爱华网1875年，在美国快递公司（American Express Company）诞生了世界历史上第一个企业年金（Company Pension）。但直到一个世纪后，美国的企业年金计划才真正成建制地、大规模发展与壮大起来。作为美国最庞大的企业年金计划，401（K）运作的巨大成功与世界范围的影响，使其成为许多国家构建企业年金的参照系和借鉴对象。在此，本文试图从“第一手”材料的搜集出发，以期重新认识401（K）计划的投资运作，进而为刚刚起步的中国企业年金制度的建设尽微薄之力。
一、401（K）计划的规模与结构特征
401（K）计划起源于1978年修订的美国《税收法》（IRC）第401（K）条款授权，但它的真正发展则起步于1981年底401（K）计划实施细则发布之后。20世纪80年代，401（K）计划率先在大中型企业推广，进入90年代后，401（K）计划则又在小企业得以快速发展。
401（K）计划总资产统计图（单位：十亿美元）
Sources: ICI, U.S. Department of Labor, and Federal Reserve Board （e = estimated）
从上图我们可以看到，401（K）计划的总资产从1990年3850亿美元快速上升至美国大牛市的1999年达到顶峰，总资产将近1.8万亿美元。后因美国经济衰退及股市大幅回落，401（K）计划的总资产连续三年出现负增长，直至2003年随着经济恢复景气以及股市回暖，401（K）计划总资产出现了自1999年以来第一次正增长，而且是大幅增长，并首次超过1999年的总资产，达到18850亿美元（估计数）。
从401（K）计划规模大小来看（见表一），小雇主计划（即参加者人数不足100人的401（K）计划）在数量上占有绝对优势，占全部计划数的比例为76.86%。相反，特大雇主计划（即参加者人数在1000人以上的401（k）计划）个数则仅占计划总个数的4.28%。但从401（K）计划参加者覆盖比例来看，特大雇主计划覆盖的参与者却又占有绝对优势，特大雇主计划参与者人数占401（K）计划参与者总人数的76.92%，而小雇主计划覆盖的参与者却仅占6.71%。再从401（K）计划资产分布来看，特大雇主计划积累的账户资产占401（K）计划总资产的84.72%，而小雇主计划则仅占4.02%。此外，在401（K）计划人均账户余额上，计划参与者规模越大，则人均账户余额就相对越高；计划参与者规模越小，则人均账户余额就越低。由此可见，401（K）计划总资产的绝大部分主要是掌握在大中型企业雇员手中，尤其是特大型企业雇员手中。在某种意义上讲，401（K）计划规模较大的企业，其账户资金管理运营的成本相对就低，而投资组合效率则较高；反之，401（K）计划规模较小的企业，账户管理运营的成本相对就高，而投资组合效率也要低一些。
表一 2003年底401（K）计划按参加者人数分类统计
二、401（K）计划的投资组合模式
EBRI研究结果表明：90％以上的401（K）计划为其雇员的计划账户提供4种或更多的投资组合选择。大型雇主计划提供的选择权则更多，有的多达10多种投资组合可供选择。另外也有计划提供计划范围内的自主型经纪人选择权（self-directed brokerage options）。近年来，雇主一直在扩大投资组合选择的数量。这种发展趋势虽然在雇员构建其计划组合时为其提供了更大自由，但是它却使计划的管理费用更加昂贵。提供新的投资选择或是频繁改变投资选择无疑会增大管理费用，例如信息和培训服务、开放季节管理、资产评估、处理基金间转移和准备账户余额声明等。
在大多数401（K）计划下，投资组合选择权的提供，最主要有以下4种组合选择：
组合1：股票基金、债券基金、货币基金和/或平衡基金。
组合2：股票基金、债券基金、货币基金和/或平衡基金，和GICs和/或其他稳定价值基金。（注：GICs是指担保投资合约）
组合3：股票基金、债券基金、货币基金和/或平衡基金，和公司股票。（注：公司股票均指计划主办公司自己的股票，下同）
组合4：股票基金、债券基金、货币基金和/或平衡基金，及公司股票，和GICs和/或其他稳定价值基金。
据统计，2003年底，选择组合1投资的401（K）计划，其账户资产余额的分布结构为：股票基金占58.7%；债券基金占17.7%；平衡基金占12.4%；货币基金占8.3%。选择组合2投资的401（K）计划，其账户资产余额的分布结构为：股票基金占51.7%；平衡基金占12.1%；债券基金占7.1%；货币基金占4.2%；GICs及其他稳定价值基金占23.3%。选择组合3投资的401（K）计划，其账户资产余额的分布结构为：股票基金占41.7%；债券基金占14.5%；货币基金占6.9%；平衡基金占6.6%；公司股票占28.7%。选择组合4投资的401（K）计划，其账户资产余额的分布结构为：股票基金占36.0%；公司股票占25.3%；平衡基金占8.4%；债券基金占4.7%；货币基金占2.2%；GICs及其他稳定价值基金占21.3%。
401k计划参与者中，绝大部分愿意接受他们的投资计划风险在平均水平或者平均水平之上。只有10％的人指出，他们不愿意承受任何风险或者只愿意承受低于平均水平的风险，相比之下，59％的参与者愿意接受高于平均水平的风险，或者承受与高于平均水平的预期回报相匹配的高于平均水平的风险。风险的承受能力由于年龄和性别的不同而不同。与老年参与者相比，年轻参与者中，绝大部分愿意承受相当大的风险。男性承受风险的能力比女性强。与这些风险偏好的指标一致，所有的计划参与者认为，他们的投资与承受风险能力的程度有关系。绝大部分参与者指出，由于他们研究了长期投资范围内的风险水平，在计划的回报中，他们愿意接受短期的波动。一般地，凡参与了401（K）计划的人，他们都将计划以外的资产通常存入银行（存款），而不是直接投资股票、债券、保险年金或者共同基金。
三、401（K）计划投资分布比例
表二 1996——2003年401(k) 计划总资产配置比例（%）
从表二观察，我们不难发现：401（K）计划的最大投资对象是共同基金（即证券投资基金），其投资比例历年高达70%左右。另有10%以上的比例则投资在“担保投资合约”及其他稳定价值基金上，而真正直接投资公司股票的比例历年都没有超过20%。
特别值得注意的是：这里的“公司股票”一般是指401（K）计划的主办人（雇主）的股权（不论该雇主的公司股票是否上市，均可投资）。也就是说，401（K）计划投资的“公司股票”，实际上只是本公司的股权。401（K）计划购买本公司股票的主要原因是：雇主可以直接以本公司股票作匹配缴费。据统计，在401（K）计划参与者接受的雇主匹配缴费中，有56％是用现金缴费，17%用本公司股票缴费，19％用的是现金和公司股票相结合的方式缴费。同时，在投资本公司股票的计划参与者中，大约有2/3的人将他们自己缴费的一部分也选择投资于本公司股票。这些人选择投资于本公司股票的原因有许多，但其中最重要的原因是与公司股票过去表现相关的原因，例如，过去的强劲表现或高速增长的潜力。只有很少的参与者是出于对公司忠诚的考虑。
此外，我们从表二还可以看到，在共同基金的投资品种中，401（K）计划首选的投资对象则是股票基金。在美国大牛市的1999年，401（K）计划投资股票基金的比例高达53%，即便是熊市时这一比例也在40%以上。由此可见，401（K）计划作为美国最大的企业年金，其投资对象主要是共同基金尤其是股票基金，而并非直接投资股票。而且，401（K）计划投资公司股票不仅比例小，而且投资面较窄。关于这一点，在我国曾一度存在许多误解，有人甚至以为美国的企业年金主要都是投资股票的。在此我们所能看到的事实却并非如此。不过，我们也同时注意到，作为股权类证券的范畴，股票基金、公司股票和平衡基金的投资比例和投资收益是取决于股市具体状况的，而且这一比例是随着计划参与者家庭收入的增加而增加。
截止2003年底，美国被退休账户（包括确定型缴费计划账户和IRA）持有的共同基金约为2.7万亿美元，占共同基金总资产的36%。其中，401（K）计划持有9220亿美元，占共同基金总资产的12%。反过来，共同基金持有401（K）资产的大约49%，其余401（K）资产则被诸如保险公司和银行之类的机构投资者所持有。扣除计划贷款后，每个401（K）计划平均余额为51569美元。其中，计划余额的45%投资股票基金，16%投资公司股票，13%投资于担保投资合同（GICs），10%投资债券基金，9%投资平衡基金，5%投资货币基金。
此外，在计划参与者年龄结构上，表三表明：401（K）计划参与者账户余额的资产配置，是随计划参与者年龄而相对变化的。年轻的参与者倾向于将他们的资产集中投资于股票基金；年老的计划参与者则倾向于更多地投资在固定收益证券上，如GICs和债券基金等。据统计，2003年底，20多岁的计划参与者已经投资了他们账户余额的一半在股票基金上；与此同时，60多岁的计划参与者则将他们账户余额的35%投资于股票基金。
表三 2003年底401（K）账户按参与者年龄的平均资产配置
（占账户余额%）
