爱华网从历史来看，上市公司定向增发在中国证券市场并不新鲜，但在操作上，缺乏规范。股权分置改革以后，在定向增发的操作层面上，有关发行对象、发行资格、发行价格、发行规模、股票流通性、审批程序和资产质量的确定是其关键，本文根据《再融资管理办法（征求意见稿）》对定向增发的上述问题分别阐述如下：
一、发行对象所谓定向增发，即向特定对象发行股票，是指上市公司向不超过十个的下列特定投资者发行股票：
1、境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者；
2、本公司持股量前五名的股东；
3、成立一年以上且认购前一年末经审计净资产二千万元的其他境内法人或投资组织；
4、经国务院相关部门认可的境外投资者。
值得注意的是，原《证券法》不允许定向增发，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。因此定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。
二、发行价格
定向增发的发行价格不低于公告日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。从已往的案例看，定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，介于每股净资产与现行再融资发行价格水平之间。定向增发流通股以流通股市价为主要依据，通过竞价形成。定向增发流通股的价格应接近于再融资发行价格，也即采用市价折扣方式定价。在控制权可能发生转移而引起市场冲击成本提高的情况下，也不排除采用高于市价的价格发行。
定向增发采用换股的，而换股并购中折股比例或换股比例（Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｉｏ，简称ＥＲ）的确定无疑是最关键的。折股比例之高低，直接影响到合并双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额。目前，征求意见稿中对于定向增发能否采用换股模式未予以明确。
三、发行规模
定向增发的发行规模受制于募集资金规模。办法规定：募集现金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的百分之五十，但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际人控制发生变化的除外；除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为买卖有价证券、委托理财、借与他人或投资于以买卖有价证券为主营业务的公司；募集资金用途符合国家产业政策和环境保护的法律法规；本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还需要符合中国证监会的其他规定。
四、定向增发股票的流通性限制
在股权分置时代，我们可以将股票按流通股、挂牌交易股份、有限制的流通股、上市流通有时间限制的挂牌交易股份和非流通股进行分类。其中，流通股须以现金支付。 １、通过换股产生的流通股。从上述Ａ股公司定向增发的流通股情况看，这些流通股的处理是按照内部职工股的情况来处理。１９９５年１０月２４日发布的《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》第二条规定： 为了保持政策的连续性，又不增加上市压力，凡各地、各部门在１９９５年新股发行中安排的定向募集公司，其职工内部股获得发行额度的，经审查通过后可随新股一起上市流通；没有发行额度的，从新股发行之日起，期满三年后方可上市流通。此规定也适用于已在上海、深圳证券交易所上市的原定向募集公司内部职工股。 这种处理办法具有一定的合理性，因此定向增发和定向募集具有相似性。 ２、用现金认购的流通股。比如东大阿派、Ｂ股公司定向增发的流通股，都可在发行完成后上市流通。 ３、法人股和国家股。与其他法人股和国家股一样，暂不上市流通。 ４、Ｂ股公司的外资法人股。根据外经贸资发（２００１）５３８号《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》第５条的规定，符合条件的含有Ｂ股的外商投资股份有限公司，申请其非上市外资股在Ｂ股市场上流通，可在获得外经贸部同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案，获得批准后上市流通。因此，定向增发的Ｂ股的流通可不受时间限制。在股权分置改革以后，所有按《再融资管理办法（征求意见稿）》定向发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东，实际控制人认购的股份，三十六个月内不得转让；
五、审批程序 定向增发属于私募发行，向特定对象发行股票，可以由证券公司配售，也可以自己配售。从我们了解到最新的有关上市公司定向增发的要求是：
1、定向增发限于G股公司或者与股改结合实施；
2、大股东要有3年（含）以上限售期；3、定向增发方案须事先报证监会征得同意后董事会公告，待股东大会通过后正式方案报证监会上市部，由重组审核委员会审批后实施。另外，《再融资管理办法（征求意见稿）》中对具体的审批程序有明确规定：
第四十四条 [股东大会决议程序] 股东大会就发行证券事项作出决议，必须按照公司章程的规定，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，该股东及其关联股东应回避。
第四十五条 上市公司申请发行证券，应当由保荐机构和保荐代表人推荐，并向中国证监会申报。
保荐机构应当按照中国证监会的有关规定编制和报送发行申请文件。
第四十六条 中国证监会依照下列程序审核证券发行申请：
（一） 中国证监会收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；
（二） 中国证监会受理后，对申请文件进行初审；
（三） 发行审核委员会审核申请文件；
（四） 中国证监会根据发行审核委员会的审核意见，作出核准或者不予核准的决定。
就相关事项征求其他管理部门或者省级人民政府意见的，其他管理部门或者省级人民政府应当在二十个工作日内将意见函告中国证监会。
发行后的持股比例触发要约收购时，按有关规定申请豁免要约收购义务。
六、资产质量问题 从理论上说，定向增发将取得上市公司控股权、注入获利能力强的优质资产两个环节合二为一，因此获得价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除有人通过定向增发注入有缺陷的资产或劣质资产，然后将所获流通股票套现走人。 要杜绝这种情况，须在作价之前，对定向增发流通股对应的资产或股权，由具有资格的中介机构进行审计和评估。基于公平、公正和公开的原则，相关方案须取得有关证券监管部门的审核和批准之后方可实施。此外，在上市公司股东大会审议程序上，需要与会或全体股东２／３以上比例才能通过、利害关系股东回避、流通股股东２／３以上赞成等。从我们了解到最新的有关上市公司定向增发的规定：无论资产类或权益类资产进入上市公司，以下三项指标必须高于定向增发前：每股收益、每股净资产、净资产收益率。并且，无论以资产作价还是股权作价，均体现市场公允原则和有利于上市公司整体、全体股东利益。
我们以鞍钢新轧2005年1－6月的主要财务指标与备考合并后的鞍钢新轧进行对比，如下表，可以看出，收购前后鞍钢新轧每股净资产、每股收益、净资产收益率、毛利率等指标均得到了提升。
资料来源:鞍钢新轧钢股份有限公司重大资产购买报告书
