爱华网邓永泉（Dennis Deng）律师
提要：2004年3月31日，国土资源部发布信息表示，从即日起国土资源部、监察部将就“开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况”进行执法监察，并要求各地要在2004年8月31日前将历史遗留问题处理完毕。8·31成为开发商的大限。新规定要求开发商必须在大限之前如数缴纳协议出让土地的出让金，并且在两年内开工建设。一时间，开发商需要集中大量现金用来支付出让金、拆迁费用、建安费用，它们的资金链瞬间就绷紧了。与此同时，银行又雪上加霜地开始严格执行房地产开发项目贷款自有资金必须达到30％比例的要求，许多开发商为此告贷无门。为了避免资金链断裂导致全盘崩溃的风险，许多开发商的股东不得不转让项目公司的股权。但是，位于北京CBD中心的某房地产项目公司却在中国现有的法律框架下成功地通过股权回购方式向某国际知名投行融到了巨额资金，解决了燃眉之急。笔者作为这家国际知名投行的律师全程参与策划实施了融资，感触颇深。
简单地说，股权回购投融资就是进行融资企业（“目标公司”）的股东（“股东[1]”）向提供融资的并购方（“并购方”）出让自己的股权或者允许并购方认购目标公司的增资，并购方受让股东的股权或认购目标公司的增资，然后股东再以双方事先商定的条件回购并购方持有的目标公司股权，从而双方各自实现融资与投资目的的资本运作过程。
企业解决资金短缺通常是向银行借贷或者增资扩股，两种方式又各有利弊以及融资企业难以承受的条件。如果一个缺乏资金的企业达不到银行要求的贷款条件（如不能提供银行可以接受的担保），又不愿接受增资扩股稀释自己的股权，那么，股权回购融资不失为一个理想的融资渠道，股东可以通过出让自己的股权或允许他人认购企业增资，然后自己再回购股权的过程来获得融资。这种融资方式既可以使目标公司得到与银行贷款类似的融资借款，最终又不丧失其拥有的股权。对于外国投行和基金来说，目前进入中国资本市场的渠道还非常有限，审批手续也比较复杂，股权回购以它们熟悉的外商投资企业模式提供了一种新的资本投资渠道，投行和基金可以通过受让或认购融资方的增资，然后再将股权转让给融资方原始股东的过程来获得融资收益[2]。这种融资方式既可以获得类似银行贷款的固定利息收益，又无需像风险投资一样去控制经营目标公司并承担投资失败的风险。可以说，股权回购投融资是一种适合于有限责任公司的融资模式[3]，也是一种适合于外国投行和基金在中国的投资模式。
一、 目标公司的选择
对于并购方来说，选择合适的目标公司至关重要，从而确保股东将来会如约回购。否则，并购方不但无法实现其融资收益，而且会长期作为目标公司的股东，面临股权投资的巨大风险。选择目标公司的考察标准有两个方面，一方面是股东有能力进行回购，另一方面是愿意进行回购[4]，下面进行详细说明。
第一，目标公司自有资金占其所需资金的大部分，其融资目的只是解决部分资金或者为了达到银行要求的贷款自有资金比例。这样一来，股东依然承担公司经营失败的大部分风险，目标公司在融资成功之后，股东依然会慎重经营目标公司的业务，无需并购方严密监控目标公司的经营管理，并且也会有充裕的资金回购股权。
第二，目标公司的业务尤其是使用融资资金的主要业务（“目标业务”）成功可能性大且收益丰厚。这样的话，股东就会尽力追求目标业务的成功，另一方面，只有目标业务投资成功，股东才有资金回购股权。
第三，目标公司合法设立并存续，目标业务的经营至少没有实质法律障碍。
第四，股东数量较少，在融资并购环节和回购环节比较容易达成一致意见，确保股东能够协调一致全面履约。
二、 并购方的选择
目标公司也应慎重选择并购方，确保并购方能够履行出资义务和股权转让义务，并配合股东回购股权。具体如下：
1. 声誉良好。
良好的声誉对目标公司意义重大，注重声誉的并购方总会衡量违约对其声誉影响的代价，因此违约的可能性较小。一般来讲，国际知名投行由于违约对于公司声誉进而对股价的影响远远大于违约可能带来的收益或减少的损失，因此都会严格履行其合同义务。
2. 实力雄厚。
目标公司的融资金额一般较大，并购方需要有足够的资金。即使是分期出资，并购方也要有能力保证其资金链不断，能够按期出资。
3. 并购方及其关联公司的业务与目标公司的业务尤其是目标业务不同。
股东最担心的就是并购方将来不履行股权转让义务，而导致并购方拒绝履行股权转让义务的原因往往是并购方认为目标公司的业务特别是目标业务将来会带来比融资收益更大的利益。如果并购方从未涉及目标公司的业务特别是目标业务，对这些义务不熟悉，那么并购方对长期拥有目标公司股权就不会有充分的信心。反之，如果并购方或其关联公司的业务与目标公司业务尤其是目标业务相同或相似，那么并购方就有可能拒绝履行股权转让义务转而由自己或其关联公司经营，以期获得比融资收益更大的利益。
4. 具有市场品牌和商业信誉效应。
目标公司的融资目的首先是获得所需的资金，但也要尽可能获得融资的附加值，为此，最好选择更知名的并购方。一般来讲，并购方都会是国际知名投行，它们选择目标公司是非常严格的，特别是对目标公司的声誉要求很高。因此，如果能被一家知名的并购方选中作为目标公司，这同时就说明目标公司的声誉良好，无形中提高了目标公司的商业声誉。另外，知名并购方的加入，也可以促进目标业务的市场推广。
投行一般都符合上述标准。它们都有良好的商业声誉，对非金融业务基本不感兴趣，不愿长期拥有某个目标公司的股权，因为这样使其资本长期处于不确定状态。它们的关联公司也鲜有涉及金融业务之外的领域。同时，这些投行也是境外上市目标公司，受到严格的监管，不会因小失大贸然违约。
三、 实际并购主体
在实践中，股东和并购方还面临着是由并购方直接进行并购，还是由并购方的关联公司进行并购的问题。对于股东来讲，当然最好是由并购方作为并购主体，与股东直接签订并购协议。但是，并购方一般都会安排专门成立的关联公司作为并购主体，签订并购协议。并购方之所以坚持由其关联公司出面而不是自己亲自进行并购主要是出于跨国公司的管理理念和方式，尤其是风险控制的要求，归纳起来有两个原因。第一，如果融资并购失败，或者双方发生纠纷，都由关联公司承担或处理，而不至于直接影响作为母公司的并购方。第二，投行或者其他跨国公司都是尽可能避免形成一个公司同时运作多个项目的局面。如果一个公司同时运作多个项目，一个项目出了问题时，公司就会受到影响，公司运作的其他项目也会随之受到影响。反之，一个公司只运作一个项目，如果项目出了问题，只需将公司关闭就可以了。对于目标公司而言，至少应要求并购方在并购协议中明确表明代表并购方实施融资计划的公司与并购方之间的关联关系。
四、 目标公司被并购后采用的公司形式
如果《外商投资产业指导目录》目录允许的话，并购方在并购目标公司后既可以成立中外合资企业，也可以成立具有独立法人资格的中外合作企业。二者的最重要区别是在具有独立法人资格的中外合作企业形式下，一方可以拥有高于其实际出资比例的股权（“溢价股权”）。《中外合作经营企业法》第二条规定，“中外合作者举办合作企业，应当依照本法的规定，在合作企业合同中约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。” 第二十一条规定“中外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或者产品，承担风险和亏损。”可见，中外合作经营企业不是像中外合资经营企业一样，必须按照各方实际的出资比例确定注册资本比例，并按照这一比例分享利润和分担风险及亏损，而是可以自行约定各自拥有的股权比例，并按照这一比例分配收益，分担风险和亏损。
为了降低风险，并购方可以要求拥有高于其实际出资比例的股权比例，其中高于其实际出资的部分起到了股权质押的作用。如果股东将来不履行回购义务，就等于是低价出售了自己拥有的目标公司股权。在这种情况下，如果股东不回购，就会丧失并购方拥有的高于出资比例部分的股权，因而，股东就会尽力去回购股权。反之，如果股东未能回购股权，并购方继续拥有溢价股权，也可以弥补融资收益无法变现造成的损失。另外，在拥有目标公司股权期间，如果目标公司分配利润，并购方就可以分得更多比例的利润，从而加速实现融资收益，降低融资风险。
笔者代理的外国投行股权回购融资业务中，作为并购方的外国投行要求拥有高于其出资十几个百分点的股权，并且获得了主管部门的批准。因此，对于并购方来说，目标公司融资并购后变更设立具有独立法人资格的中外合作经营企业是更好的选择[5]。
五、 转股与增资
转股是指股东将其部分股权转让给并购方以换取其融资。增资是指股东通过对目标公司进行增资，由并购方认购全部增资额，或者由并购方认购一部分增资额，股东也认购一部分增资额进行同步增资。那么采用哪种方式更好呢？对于并购方来说，股东同步增资[6]对并购方更有利。第一，可以增强目标公司的经济实力，目标业务成功的可能性也就随之增加；第二，可以确保股东拥有的目标公司股权不会因为并购方单方增资而稀释。如果股东的股权因并购方单方增资而被大大稀释，一方面并购方承担的目标公司失败的风险比例就相应增加，另一方面，由于股东拥有的目标公司股权份额较小，目标公司对股东就的意义就会变小，股东在遇到困难时很有可能采取放弃目标公司的态度，这对并购方来讲也是非常危险的。反之，最大限度增加股东对目标公司的投入，也可以促使股东尽力回购股权。对于股东来说，同步增资也可以说是利大于弊。股东的收益点是目标业务的成功，也就是说，只有目标业务如愿成功，股东的投资才会产生收益。因此，如果商务条件允许的话，股东最好也同步增资，增加目标公司的经济实力，从而提高目标业务成功的可能性。另外，股东同步增资，增加其股权份额，取得股权比例的绝对优势，也可以遏制并购方对目标公司的控制欲望。
六、 目标业务是否需要重新审批
如果目标业务或者目标公司经营的其他业务需要立项审批[7]，那么当目标公司因融资并购从内资转为外资时，就要考虑目标业务是否需要重新审批[8]。从笔者的实践经验来看，审批机关认为目标公司因融资并购后变成一个中外合作经营企业后，那么就要审查中外合作经营企业能否继续经营原来作为内资公司的目标公司立项的目标业务，因此，需要重新审批，但一般不是在实体上对目标业务的立项重新进行考察，而更多的是程序上审批的，所需时间较短。
七、 投资总额与注册资本
根据国家工商行政总局1987年3月1日发布的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》（“《关于比例的暂行规定》”），中外合资经营企业的注册资本应与投资总额成一定的比例，同时，第六条还规定“中外合作经营企业、外资企业的注册资本与投资总额比例，参照本规定执行。”因此，外资目标公司的注册资本应达到投资总额的一定比例。如果目标公司经营的目标业务需要立项审批，如房地产开发，立项时提交的项目建议书或可行性研究报告就会说明项目总投资估算额。在这种情况下，如何确定投资总额呢？下面以房地产开发项目为例进行说明。
外商投资企业投资总额的含义在法律上没有明文规定，但一般来讲，外商投资企业的投资总额，是指按照企业的合同、章程规定的生产规模需要投入的基本建设资金和生产流动资金的总和，由注册资本与借款构成。一般来说，房地产项目总投资估算额的资金来源有项目资本金（由项目法人自筹解决）、银行贷款、项目建设期内期房预售收入。可见，其中的项目资本金和银行贷款与注册资本与借款在来源上是对应的。因此，笔者认为外资目标公司的投资总额应是项目资本金和银行贷款之和，在笔者的工作实践中，审批部门也是采用这种方法确定投资总额的。
八、 目标公司股东之间承担连带保证责任
根据中国的公司法规定，除了国有独资公司之外，其他的有限责任公司必须由两个以上五十个以下股东组成，因此，如果内资公司是非国有独资公司的有限责任公司，则股东肯定会有两个以上。如果并购方与每个股东分别建立直接的法律关系，则并购方的谈判费用将大大增加，与各个股东之间的法律关系也会相互影响，法律风险就会相应增加。另外，任何一个股东违约，并购方只能靠一己之力与之单独交涉，这不但会使并购方疲于奔命，在只有一个或部分股东违约的情况下，并购方也不能解除融资并购合同[9]，尽管即使一个股东违约也会实质影响并购方的商业目的。因此，并购方最好是在股东中选择一个最有实力的股东，如控股股东，作为所有股东的代表与之进行谈判，同时要求各个股东之间互相承担连带保证责任并在融资并购合同中作出相应约定，这样既可以节省并购方的签约履约成本，降低并购方的法律风险，同时，还会促使股东之间相互监督，确保融资并购合同得到完全履行。
九、 并购方控制出资风险
在融资并购过程中，并购方最大的法律风险无非是不能收回其认购增资的出资，即提供的融资资金（“融资增资款”），为此，并购方需要从三个方面控制法律风险。
第一，在融资并购合同中约定实际缴纳融资增资款的前提条件，其中主要有：
1. 股东已经通过股东会决议案批准目标公司签订融资并购合同，并将股东会决议案、作为融资并购合同的附件。
2. 所有股东已经书面承诺放弃认购并购方根据融资并购合同认购的目标公司增资额并将该等书面承诺作为融资并购合同的附件。
3. 外资目标公司已经办理完毕如下手续并获得相应批准文件：
(1) 外资并购内资企业股权的审批手续并获得批准证书；
(2) 工商登记手续并取得工商营业执照；
(3) 国税、地税登记手续并获得税收登记证；
(4) 外汇登记管理手续，获得外汇登记证，并已开设了外汇帐户；
(5) 目标业务已经获得必要的审批文件，至少不存在实质法律障碍。
4. 股东已经履行了同步增资义务。
5. 经营、资产、负债与融资并购合同生效时相比未发生不正常的或实质性变化。
第二，在增资协议和合作合同中明确约定并购方出资的用途，一般来讲只能用于目标业务，同时还要约定对外资目标公司经营管理的监督机制。并购方通过对资金使用的限制及监督，可以在一定程度上确保股东有能力回购股权，从而实现融资收益。
第三，在中外合作经营企业合作合同和公司章程中约定并购方对外资目标公司的控制措施。[10]
十、 外资目标公司清算时并购方可以享有对剩余财产的优先分配权
根据《中外合作经营企业法》第二十三条之规定，合作企业期满或者提前终止时，应当依照法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。根据《中外合作经营企业法实施细则》第四十九条之规定，合作企业的清算事宜依照国家有关法律、行政法规及合作企业合同、章程的规定办理。根据《外商投资企业清算办法》第二十六条之规定，清算费用未支付、企业债务未清偿以前，企业财产不得分配。企业支付清算费用，并清偿其全部债务后的剩余财产，按照投资者的实际出资比例分配；但是法律、行政法规或者企业合同、章程另有规定的除外。可见，法律并不禁止在外资目标公司的合作合同和公司章程中约定剩余财产分配办法，也就是说，法律并不要求中外合作者在企业合同、章程中必须约定剩余财产应按照双方的实际出资比例进行分配，而是可以按照双方另行约定的比例进行分配。因此，从法律上讲，双方可以约定并购方享有对外资目标公司清算后剩余财产的优先分配权。
从商业角度来讲，双方在约定并购方对剩余财产的优先分配权时应考虑并购方是否分期出资和股东回购股权进度两方面因素。如果并购方是分期出资，那么在清算时就有可能只缴纳了部分融资增资款，因此，双方应明确约定并购方优先分配的剩余财产份额不得超过清算时其实际出资的金额。另外，并购方拥有的外资目标公司股权还会随着股东回购股权而不断减少，因此，双方还应进一步明确约定并购方优先分配的剩余财产份额还不得超过清算时其实际拥有的金额。
十一、 股权回购价格计算公式及具体实施
1. 影响股权回购价格计算变量及基本公式
股东回购股权本身实质上就是并购方将其拥有的外资目标公司股权按照双方在融资并购合同中事先约定的商务条件转让给股东。股权回购最重要的就是如何确定股权回购的价格（“回购价格”）。由于回购价格的确定涉及多个变量因素，双方在签订融资并购合同时无法确定一个固定金额。
首先，在股权回购获得商务主管机关批准之前，双方无法最终确定实际融资期间[11]。如上所述，股东回购股权实质上是股东收购并购方拥有的外资目标公司的股权，而外资目标公司又属于外商投资企业，其股权变动须经商务主管机关的审批，双方签订的股权回购协议在得到批准之日方可生效。更重要的是，并购方只有在股权回购获得批准之后，才能凭审批机关的批准文件到外汇管理局办理人民币换汇汇出境外的手续。因此，并购方只有在股权回购获得批准之后才接受股东向其支付股权回购价款[12]（“回购价款”），相应地，融资期间一般应计算至股东将回购价款支付至并购方指定的接收账户之日。
其次，股东是否可以分次回购以及每次回购是否适用不同的费率。所谓分次回购是指股东分期分批回购所有股权。既可以是随时回购，即在回购期内，股东可以在任何时候进行回购；也可以是约定多个回购时间点，在这些时间点，股东可以回购股权。对于股东来说，分次回购比较灵活，他们可以根据自己的财务状况来决定回购的具体时间，即使没有足够的资金一次回购所有股权，也可以先回购一部分股权，虽然每次回购都要产生相应人员费用，但与高额融资费率相比，还是可以减少融资费用。对于并购方来讲，其提供融资的目的是获得融资收益，每次回购都会产生人员费用，还要进行相应的财务调整。因此，并购方一般不愿意同意股东可以分次回购。作为妥协，双方可以考虑约定股东分两次回购，甚至适当调高第一次回购的融资费率。
第三，股东是否可以提前回购以及提前回购是否适用较高的费率。所谓提前回购是指股东可以在约定的回购时间点到来之前回购股权。对于股东来说，提前回购可以缩短融资期间，从而减少融资费用。对于并购方来说，提前回购会缩短融资期间，从而减少融资收益。作为妥协，双方可以考虑约定股东有权提前回购股权，但对可提前的期间进行限定，即至少要过一定期间后才可以提前回购；并购方在一定条件下或者出现某些危害并购方资金安全的情形时也可要求股东提前回购股权。
第四，如果股东未能在约定的期限或时间点回购股权，那么并购方是否给股东一个宽限期（“宽限期”）；如果给宽限期的话，那么是否随之调整融资费率以及如何调整。从客观上将，股东是否能够如约回购股权，首先取决于股东届时的财力。如果股东届时没有足够的财力，也就无法回购股权。因此，股东与并购方有必要在融资并购合同中事先约定给予股东一个宽限期。但是，为了敦促股东尽力在融资期间内而不是拖延至宽限期内再回购股权，并购方可以要求适当调高融资费率。调高融资费率有两种方法，一种是只调高宽限期内的融资费率，即宽限期内的融资费用按照调高后的费率计算，而融资期间内的融资费用依然按调高之前的费率计算；一种是把融资期间和宽限期内的费率全都调高，即融资期间内和宽限期内的融资费用全都按照调高后的费率计算。显然，按照第二种方法计算出来的融资费用更多。
第五，如果外资目标公司在融资期间内分配利润，从法律关系上讲，作为外资目标公司股东的并购方也应参与利润分配。但是，从本质上讲，并购方向股东提供融资获得的是类似银行贷款利息的固定收益，并购方不应再参与利润分配。为了解决这一矛盾，双方可以约定并购方参与利润分配，但分配的利润应冲减融资本金和融资费用。
综上，如果双方约定股东可以提前回购股权并且享有宽限期，那么双方可以按照如下公式（“回购价格公式”）计算回购价格：
P + (P x I1 x D1/360) + (P x I2 x D2/360) - DV
“P”是指并购方提供的相当于本金的融资增资款。
“I1”是指股东在融资期间内或届满之日回购股权适用的融资费率。
“I2”是指股东在宽限期内回购股权适用的融资费率。
“D1”是指融资期间。
“D2”是指宽限期。
“DV”是指并购方在融资期间或宽限期内从外资目标公司分得的利润。
上述公式只是一个基本公式（“基本公式”）。由于双方在股权回购获得商务主管机关批准之前无法最终确定实际融资期间，双方在开始实施股权回购时只能先按照估计的审批所需时间（“预期审批期间”）计算出一个临时回购价格（“预期回购价格”），待股权回购获得批准后，再按照实际所需时间计算出实际回购价格（“实际回购价格”），详见下文所述。
2. 股权回购的具体实施及实际回购价格的确定
股权回购环节的风险主要源于股权回购须经商务主管机关事先审批这一程序性要求以及客观上存在不能通过审批的可能性，而双方的风险又不尽相同。首先，双方都担心对方届时不能如约共同向商务主管机关提出股权回购申请。股权回购需要转让方与受让方共同向商务主管机关提出申请，否则，商务主管机关将不予受理。如果股权回购不能如约进行，至少会对一方造成损害，但到底会对哪一方不利，在签订融资并购合同时也无法预料。因此，在签订融资并购合同时，双方都希望能避免这一风险。其次，如果股东在股权回购获得批准之后再向并购方支付回购价款，那么并购方就将面临风险。因为在商务主管机关批准股权回购之后，如果股东届时不能如约支付回购价款，并购方也不能单方要求商务主管机关撤销批准或者批准股权再变更至并购方名下。第三，如果股东在股权回购获得批准之前就向并购方支付回购价款，那么股东也同样面临风险。因为在客观上存在股权回购不能获得批准的可能性，在这种情况下，如果并购方不将回购价款退还给股东的话，股东只能通过费时又费力的司法途径追讨回购价款。基于此，双方需要制订一套完善可行的具体实施方案，同时避免双方面临的风险。
首先，双方在签订增资协议、中外合作经营企业合作合同、中外合作企业公司章程之前，商定股权回购的价格等具体商务条件，以免届时发生争议影响股权回购。
其次，在双方签订股权回购协议，由双方共同任命一个监管代理人（“监管代理人”）并与之签订监管协议（“监管协议”）。双方再以并购方的名义在监管代理人处开立一个人民币带息存款账户（“监管账户”），监管代理人根据监管协议持有监管账户内的款项。然后，双方按照预期审批期间计算出预期回购价格。在签订回购协议当日，股东将与预期回购价格对应的回购价款（“预期回购价款”）汇至监管账户。
在预期回购价款存入监管账户之后，就会产生另外两个问题。一个问题是，预期回购价款存入监管账户期间是否还要计算融资费用。预期回购价款存入监管账户之后，双方都不能使用这笔款项，但这是为了避免双方各自的风险。根据公平原则，双方应共同承担损失，因此，应按融资费率的50％比例计算该等期间的融资费用。那么，到底是适用融资期间的融资费率还是适用宽限期内的融资费率呢？如上所述，宽限期的融资费率要高于融资期间的融资费率。如果股东如约在融资期间回购股权，就应适用融资期间的融资费率；如果股东拖延至宽限期内才进行股权回购，就应适用宽限期的融资费率[13]。与预期回购价格相同，双方在开始实施股权回购时先按照预期审批期间计算出该期间预期的融资费用（“预期审批期间融资费用”），待股权回购获得批准后，再按照审批实际所需时间计算出实际审批期间融资费用（“实际审批期间融资费用”）。审批期间融资费用的计算公式（“审批期间融资费用公式”）如下：
另一个问题是，开立监管账户将产生费用，预期回购价款存入监管账户期间会产生利息（“监管账户孳息”），那么由哪一方承担这些费用，监管账户孳息又归哪一方所有？根据公平原则，监管账户孳息应归负担监管账户费用的一方。一般地，并购方会坚持由股东负担监管账户费用，相应地，监管账户孳息也归股东所有。
第三，在商务主管机关批准股权回购之后，双方按照实际审批期间，根据回购价格公式计算出实际回购价格，根据审批期间融资费用公式计算出实际审批期间融资费用。然后，双方立即共同通知监管代理人将监管账户内相当于实际回购价格的价款（“实际回购价款”）和实际审批期间融资费用汇至并购方指定的账户。待并购方前述款项之后，双方再共同通知监管代理人将监管账户内的余额（包括监管账户孳息）汇至股东指定的账户。[15]
下面，按照时间先后顺序对股权回购过程的主要环节进行归纳：
①事先商定回购条件 → ②计算预期回购价格 → ③开立监管账户、签订回购协议、将预期回购价款存入监管账户 → ④提交股权回购审批申请 → ⑤获得批准 → ⑥按照实际审批期间计算实际回购价格以及实际审批期间融资费用 → ⑦双方共同通知监管代理人将实际回购价款以及实际审批期间融资费用支付至并购方指定账户
3. 股东可指定第三人代为回购股权
对于并购方来说，是由股东还是其他人回购股权不会影响其实现融资收益。对于股东来说，在进行股权回购时，可能会考虑对目标公司的股权结构同时进行调整。因此，股东最好在融资并购合同中约定届时可以由股东或其指定的第三人回购股权。
4. 股东逾期不回购，并购方有权将其股权转让给任何第三人。
如果股东未能如约回购股权，并购方就无法实现其融资收益。为此，并购方需要在融资并购合同中约定，如果股东未能如约回购股权，则并购方可将其持有的股权转让给任何第三方，股东自动放弃优先购买权[16]。至于股东未能如约回购股权而应承担的违约责任应根据并购方从向第三方转让股权的收益情况决定。如果并购方从中获得的收益不低于从股东回购股权中获得的收益，则股东不承担任何违约责任。反之，股东应向并购方赔偿二者之间的差额[17]。
十二、 结语
股权回购是一条新兴的投融资途径，具体操作过程中涉及许多变量和细节问题，很容易出现意想不到的问题，而涉外股权回购又需要商务主管机关的审批，行政法律关系与民事法律关系纠缠在一起，又大大增加了解决这些问题的困难。因此，双方要认真分析整个融资并购过程中可能出现的商业风险和法律风险，考虑到每个可能出现的问题，并在融资并购合同中有针对性地作出具体安排。
作者简介：邓永泉（Dennis Deng）北京市金诚同达律师事务所律师
http://www.jctdlaw.com/dengyongquan.htm
[1] 在内资公司和中外合资经营企业中，投资人被称为股东，而在具有独立法人资格的中外合作经营企业中，投资人被称为合作者。在本文中，为了阐述方便，无论是并购前属于内资公司的目标公司的股东，还是并购后成立中外合作经营企业转而成为中方合作者的原目标公司股东，均统一称为“股东”。
[2] 本文重点阐述的是外国投行和基金向中国企业进行股权回购投资的情形。
[3] 比较而言，股份公司的股东对公司的控制力非常有限，股权变更的程序也非常复杂。因此，股份公司很难通过股权回购进行融资，本文也不考虑股份公司通过股权回购进行融资的情形。
[4] 对于双方来讲，将股权回购设定为义务还是权利具有不同的法律性质。如果设定为义务，则必须履行，否则要承担违约责任；反之，如果设定为权利，则既可以行使，也可以不行使，不行使也不构成违约。从股权回购融资的商业目的角度来讲，并购方会要求股东承担回购义务而不是拥有回购权利，否则，如果股东不行使回购权利，并购方获得融资收益的商业目的就会落空。从整个交易的商务安排来讲，如下文所述的在并购方拥有外资目标公司股权期间分配的利润应冲减融资本金和融资费用，也应将股权回购设定为股东的义务而不是权利。
[5] 在下文中，仅考虑目标公司融资并购后变更设立中外合作经营企业的情形，而不再考虑中外合资经营企业的情形，目标公司也相应地根据上下文简称“外资目标公司”。
[6] 即并购方和股东各认购一部分增资额。如果并购方认购全部增资额，就是由并购方完全增资。
[7] 如房地产开发
[8]在此涉及一个法律问题，即目标公司由内资转为外资，作为目标业务立项法人仅仅是企业性质发生了变化，还是演变为一个新的主体。因为篇幅的关系，在此不作赘述。
[9] 融资并购合同是指与融资并购相关的一整套法律文件，主要包括增资协议、中外合作经营企业合作合同、中外合作经营企业公司章程、回购协议。
[10] 并购方可以通过在董事会职权范围、董事会表决制度、并购方一票否决权、银行双签制度、预先制定商业计划等方面采取适当措施对外资目标公司进行控制，本文因篇幅所限，不再赘述。
[11] 由于篇幅关系，在此不考虑并购方在境内有使用人民币需求的情形。融资期间是指双方约定的股东可以使用并购方资金的期间，自并购方缴纳融资增资款之日始至股东向并购方支付回购价款之日止。
[12] 股权回购价款是指股东向并购方支付的相当于回购价格的金额。
[13] 为了叙述方便，将用于计算预期回购价款存入监管账户期间融资费用的融资费率简称为“审批期间费率”
[14] “实际审批期间”是指商务主管机关审批股权回购实际经过的期间，根据双方的商务安排，它应等于预期回购价款存入监管账户期间。
[15] 因篇幅所限，本文不考虑商务主管机关不予批准或者未能在预期审批期间内批准股权回购的情形。
[16] 从商业上讲，股东既然不如约回购股权，自然也就不会再行使优先购买权受让并购方出让的股权。但是，从法律上讲，股权回购股权的义务与优先购买权属于不同的法律概念，不履行回购股权的义务，不应被视为股东放弃优先购买权。
[17] 因篇幅有限，本文不考虑并购方因股东违约不回购股权而可能受到的其他损失。
