爱华网刘仁和1 陈柳钦2
（1、华南农业大学经济管理学院，广州，510642；2、天津社会科学院城市经济研究所，天津，300091）
内容提要：本文发现上海A股市价格波动无法用红利与无风险利率的变化来解释。通过实证分析发现，跟传统理论相反，中国股价跟通货膨胀呈现反向关系。其原因在于Fed模型的拥护者将E/P跟名义利率进行比较来判断股市估值是否合理。本文证实了中国投资者中存在通货膨胀幻觉。通货膨胀幻觉假设在一定程度上能够解释上海A股市场价格变化，特别是该假设能解释1996-2001年的大牛市。
关键词： 股市 ；通货膨胀幻觉 ；Fed模型
Inflation Illusion and the Valuation of China`s Stock Market
Liu Ren-he1 Chen Liu-qin 2
（1、College of Economics and Management, South China Agricultural University,Guangzhou,5100642；2、Tianjin Academy of Social Science , Tianjin，300191)
Abstract：The paper has found the fact that the volatility of Shanghai A stock market can`t be explained by the change of pidends and risk-free interest rate ，which contradicts the conditional view. Through empirical work the paper suggests that there is a negative relationship between China`s stock market prices and inflation. The cause is that the Fed model advocates compare the market E/P with the nominal interest rate to assert whether the stock market value is fair. The paper demonstrates that China`s investors have inflation illusion 。The inflation illusion can explain part of the changes of Shanghai A stock market , especially the bull market of 1996 to 2001.
Key words： stock market，inflation illusion， Fed model
一、 导言
找到股市价格行为变化规律对投资者、政策制定者以及经济学家充满了诱惑。国外证券市场普遍存在一些行为模式，比如股权高风险溢价和股价高波动性等（Campbell,1999）。尽管我国股市只有十多年的历史，而且有三分之二的股权不可流通，但是我国股市仍然明显出现一些跟国外股市类似的行为模式，比如，股价高波动性。对中国股市波动分析，主要从基本面和政策面两方面来进行。一是将股市波动跟基本面联系起来进行分析。比如，胡继之、于华（1999）通过对上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度的实证分析，说明股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化。这些文章大多只是将市场波动与部分影响因素的关系进行了分析，缺乏一个内在的理论逻辑框架。二是从政策面的变化来分析股市波动。比如，彭文平、肖继辉（2002）从中国政策的多变性来解释我国股市价格的高波动性。尽管中国股市作为新兴市场，政策的影响不可忽略，但是离开了估值分析，股市波动分析注定是局限的。
根据现值公式，股价变化应该跟未来期望红利的变化、无风险利率的变化紧密相关。那么中国股票价格变化可以由这些因素来解释吗？下面就它们之间的关系进行实证分析。
1、数据
样本区间： 1992-2001年。
经济数据来自：《中国统计年鉴》。
上海A股市场市盈率来自：《中国证券期货统计年鉴（2003）》（中国证券监督委员会编制）与《上海证券交易所统计年鉴》（1991、1992年卷）。
本文其它所用数据来自：香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合制作的“中国股票市场交易、财务数据库查询系统CSMAR2001（V2.0）”（下称数据库）。
2、变量的说明
上海A股市场红利：来自数据库中的上市公司财务库中“应付普通股股利”（数据项：B230403），当年的应付普通股股利计算为当年的红利。由于上海A股市场的上市公司不断增加，所以计算整个市场的红利增长率时，剔除了当年的新增上市公司，以保证其具有可比性。
上海A股市场回报率：取自数据库中的“考虑现金再投资的月市场回报率（总市值加权平均法）”。
无风险利率：本文选用“一年期储蓄存款利率”来代表无风险利率。如果在一年中该利率发生变化，本文按时间对其进行了加权。
上海A股股价红利比率：分子用的是上海A股年末市价总值；分母用的是当年上海A股上市公司发放的红利。
设上海A股市场红利名义增长率为、市场名义回报率与无风险名义利率、通货膨胀率为。对上海A股市场名义回报率剔除通货膨胀的影响，并对数化[1]，则上海A股市场实际对数回报率=；同理，对实际红利对数化增长率与实际无风险对数化利率进行同样的处理。
3、问题的提出
本文选用上海A股市场作为中国股市的代表，来探讨影响股市波动的因素。我们分别对上海A股市场实际对数回报率与其实际红利对数化增长率、实际无风险对数化利率之间关系进行了回归分析。
表1：对、的回归分析
从表1可以看出，市场实际对数回报率对红利实际对数化增长率的回归系数尽管其不显著，但是上海A股市场红利增长率与市场回报率呈反向关系；其负值说明了红利增长率低或是负值时，股市上涨，跟理性定价公式不吻合。
市场实际对数回报率对无风险实际对数利率的回归系数的t检验值达到了2，但是，该系数的符号却是正的，这意味着市场实际利率高时，股市回报率也高，这也不符合理性资产定价公式。根据作者的计算，一年期储蓄存款的实际回报的年标准差是5.19%；上海A股市场实际回报标准差为44.35%。相对于无风险利率的波动，中国股市的波动太大。Campbell(1999)甚至将国际市场存在的该种此现象称为股市波动之谜。
中国股价变化是难以从红利增长和无风险利率的变化中得到解释，显示传统理性资产定价理论所无法解释中国股市波动，中国股市可能存在非理性因素。本文从投资者的非理性行为角度，从投资者通货膨胀幻觉的角度来分析股市波动。
二、 通货膨胀幻觉与Fed模型
1、通货膨胀幻觉的提出
教科书告诉我们，Irving Fisher(1930)最先提出，资产的名义期望回报率应该随着通货膨胀率同步变化。金融经济学家也认为，因为股票是对实物或“实际的”资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。但是从1970年代中后期开始，投资者发现至少在中短期，股票价格却受到预期或非预期通货膨胀非常明显的负面影响。
Linter(1975)等最早的研究主要证实了实际股权回报和通货膨胀的负向共变关系。随后，Fama和Schwert(1977)将通货膨胀分解为预期和非预期的通货膨胀，而且发现这两部分都跟股票回报呈负向相关。其他早期研究集中在通货膨胀和实际股票价格水平的明显负向关系上。
Feldstein(1980a,b)提出，通货膨胀对股市估值的负向影响可以由通货膨胀和税率之间的互动来解释，比如通货膨胀会导致会计利润的扭曲。而Modigliani和Cohn(1979)和Summers(1983)却认为股价可能被通货膨胀幻觉（money illusion）所扭曲，即股票被定价时，投资者错误地使用名义利率对实际现金流进行贴现。Modigliani与Cohn在1979年的分析中,认为投资者在给公司资产估值时，会因通货膨胀幻觉而导致错误的估值。现值公式的正确使用方法是用名义贴现率对名义现金流进行贴现，或者用实际贴现率对实际现金流进行贴现。Modigliani与Cohn认为1970年代末的美国股市被大幅低估了，实际上相当于预言了其后的大牛市。通货膨胀幻觉（inflation-illusion hypothesis）越来越受到学术界的重视。Ritter和Warr(2002)进一步证实了通货膨胀幻觉在美国股市的存在性，并以该假设合理地解释美国在上世纪末的大牛市。
2、Fed模型与通货膨胀幻觉
在当时，Modigliani-Cohn的通货膨胀幻觉被认为太激进而不太可能存在的。即使在今天，许多人还是认为股市做出如此愚蠢的错误是不太可能的。但是只要我们看看一个在美国投资界非常流行的评估股价水平的“Fed模型”[2]，就知道投资者的通货膨胀幻觉是不是真的存在。实际上用名义利率进行资本化的现象在投资界是非常普遍的。 “Fed模型”的核心思想就是认为当股市的盈利收益率（earnings yield）（E/P）（它是股价-盈利比率（price-to-earnings ratio）（P/E）的倒数）等于10年期国债的名义收益率，股市就被认为是公平定价了。
“Fed模型”有多种形式，但是它通常断定，人们必定将股票盈利收益率跟当前名义利率进行对比。让Y表示为十年期国债的收益率，该模型认为，我们应该看E/P对比Y结果，而且在它最简单的形式中断定，当E/P超过Y时，股票便宜；而Y超过E/P时，股票就贵；而当它们相等时，股价公平合理了。
虽然一些人通过使用增长假设、或者股权要求风险溢价、或者改变E/P与Y之间关系的函数，来调整E/P与Y之间的对比，但是，不管是简单形式还是复杂形式，Fed模型代表的最广泛核心理念是，股市的E/P一定跟Y进行比较，而且低利率允许一个低的E/P，同样地允许一个高P/E，反之亦反。
在中国，尽管没有该名词，但是证券界通常也采取这种市盈率定价方式。大家经常用一年期储蓄利率的名义值（比如最近的1.98%）跟股市的盈利收益率进行比较，以判断股市是否被合理定价。比如，海通证券公司董事长王开国2002年1月2日的《市盈率·泡沫·股市发展》[3]一文认为，基准利率是人们投资收益率的参照系，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正相关关系。如果基准利率低，合理的市盈率可以高一点，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。他进一步指出，当时我国央行再贴现率为2.97％，一年期储蓄存款收益率为1.80％，美国联邦基金利率为1.75％，美联储再贴出率为1.25％，横向比中美基准利率差别不大，但纵向看，中国目前的基准利率是很低的。由此可以看出，他所说的基准利率实际上是一个名义利率。学术界有时也犯有该种错误，吕长江，王克敏（1999）认为，中国上市公司由于大部分公司资金紧张，现金股利与股票价格之比甚至低于同期银行存款利率，从而使得现金红利失去了其应有的市场吸引力。尽管其说法比较含糊，但是，他们想通过将红利收益率跟同期银行存款名义利率进行对比来说明市场的估值状况。
3、Fed模型的理论错误
Ritter和Warr（2002）、Asness（2003）和Campbell和Vuolteenaho（2004）分别从理论上就Fed模型的估值错误进行了分析与探讨。根据Gorden模型，股票名义期望回报等于红利收益率减去红利期望增长率。
是名义股票期望回报，是当前红利收益率（pidend yield）（当前每股红利除以当前股价），而且被定义为固定的名义红利长期增长率。剔出通货膨胀影响之后，，其中，为通货膨胀，则近似为实际红利期望增长率[4]。
红利收益率可通过红利发放比率跟盈利收益率联系起来，其中，红利发放比率PAY=D/E，代表了盈利中发放红利的比率。
我们接着做一些简单的假设。将PAY设定为50%，而且假定PAY不变，所以盈利增长率与红利增长率是相同的。将作为盈利增长率，它等于，于是得
（1）
名义股票期望回报率高时，则盈利收益率高（或者，即市盈率低）而且名义盈利长期期望增长率高。
于是，实际股票期望回报近似为名义期望回报减去通货膨胀：
即，实际股票期望回报是E/P单调递增函数（或者P/E的单调递减函数），也是长期实际盈利期望增长率的单调递增函数。
假如长期期望通货膨胀水平变化，常识告诉我们，长期名义盈利期望增长率将会跟着它变化。事实上，名义盈利期望增长独立于预期通货膨胀是非常令人费解的。假如大家相信持有股票时可以抵抗长期通货膨胀风险，这其实等同于相信实际（不是名义的）期望盈利增长是相当固定的。由于股票代表了实质经济中的生产性资本，则其长期实际回报率是相当固定的，并不会紧紧地跟着长期名义利率的变化而变化。
假如通货膨胀下降，而要实际股票期望回报率保持不变，则名义股票期望回报率必须下降。等式（1）清楚的表明，名义股票期望回报率下降时，E/P必须下降，即P/E上升，或者下降。Fed模型的拥护者相信E/P必须下降，所以当通货膨胀下降时，E/P必须下降，P/E上升。Fed模型的拥护者忽略了另外一种可能性，即下降，而不是E/P的下降，抵消通货膨胀的下降。
举例说明就更加直观明了。比如，市场P/E为20，债券名义收益率为7%，通货膨胀为5%，实际盈利期望增长率2%。那么每年名义盈利期望增长率近似为7%（5%的通货膨胀+2%的实际增长率）。根据等式（1），再次使用50%的红利发放比率，则股票期望名义回报为1/2*（1/20）+7%=9.5%。所以，股票超过债券的期望回报溢价为2.5%（9.5%-7%），超过通货膨胀的回报溢价，即实际股票期望回报为4.5%（9.5%-5%）。假如，现在长期期望通货膨胀和债券名义收益率都突然下降4%，则通货膨胀降为1%，债券名义收益率降为3%，而实际债券收益率仍然为2%。如果盈利实际增长率独立于长期通货膨胀水平，则名义盈利期望增长率等于通货膨胀率加上实际增长率，即1%+2%=3%。再次使用等式（1），现在的名义股票期望回报为1/2*E/P+3%。为了得到我们在前面使用过的超过债券的同样2.5%的回报溢价，股票名义回报应该是3%的债券收益率加上2.5%，即5.5%。对1/2*E/P+3%=5.5%求解，得E/P=5%，P/E=20。它就是我们前面设定的P/E值。而根据FED模型，合适的新P/E值应该为，那么任何高过该值的P/E值意味着，股票期望名义回报将比债券下降得多得多。
总之，由于通货膨胀幻觉的影响，投资界通用的Fed模型在对股市估值时，错误地将E/P值跟名义利率进行对比，使得在高通货膨胀时，股市被低估；而低通货膨胀时，股市被低估。
三、 实证结果及分析
1、 股市实际回报率跟通货膨胀的实证关系
从图1可以看出，1994、1995年通货膨胀率突破两位数时，上海A股实际回报率大幅下降，而在1996年-2000年通货膨胀大幅下降，在该低通货膨胀期间，除了1998年外，股市每年都取得了不错的回报。股市实际回报率跟通货膨胀呈明显的反向关系。
图1：上海A股实际回报率与通货膨胀率（1991-2001）
表2的回归分析表明，尽管上海A股的实际回报率对通货膨胀率的回归系数的检验值不太高，但是其符号还是显示了上海A股市场回报率跟通货膨胀率呈现反向关系。市场回报率跟市盈率的回归系数统计显著，调整达到了0.644，可见市盈率在解释股价波动中起到了非常重要的作用。
表2：上海A股市场实际回报率跟通货膨胀率、上海A股平均市盈率P/E的回归分析
*在5%水平下统计显著；**在1%水平下统计显著。
2、通货膨胀跟市盈率、利率的实证关系
图2显示，E/P、一年期储蓄存款名义利率和消费物价指数三者之间明显呈同向关系。特别是1996年之后，三根曲线交织在一块。通过相关性分析，作者发现上海A股市场E/P与一年期储蓄存款名义利率的相关系数为0.51；上海A股市场E/P与消费物价指数的相关系数为0.63；而一年期储蓄存款名义利率与消费物价指数的相关系数为0.84。由此可见，Fed模型在中国股市的存在性得到了较好诠释。
图2：E/P、一年期储蓄存款名义利率和全国居民消费物价指数（1991-2001）
从表3来看，市盈率对通货膨胀率的回归系数的t检验值不太高，但是它们的负向关系说明了通货膨胀率高时，市盈率低，股票的估值就低。市盈率跟实际对数利率呈正向相关，高实际利率时，会有高市盈率，不符合理性资产定价公式。而名义无风险利率跟市盈率的回归系数的t检验值尽管不高，但是它们之间的负向关系说明名义利率高时，市盈率低；名义利率低时，市盈率高，说明了Fed模型同样存在于我国股市，中国投资者也存在通货膨胀幻觉。
表3、市盈率P/E对通货膨胀率、一年期储蓄存款名义利率和一年期储蓄存款实际利率的回归分析
**在1%水平统计显著。
四、小结与讨论
1、投资界通用的Fed模型表明了投资者中存在通货膨胀幻觉。对股市估值时，Fed模型的拥护者错误地将E/P值跟名义利率进行对比，使得在高通货膨胀时，股市被低估；而低通货膨胀时，股市被低估。通货膨胀幻觉假设体现了投资者的非理性预期，通货膨胀幻觉假设已经成为行为金融学的一个重要组成部分[5]。行为金融学模型假设了非标准行为。该行为是由非理性或者非标准偏好驱动。至少一些投资者的部分行为是这样的。在抵消非标准投资者的资产需求时，含有标准偏好的理性投资者的意愿或能力受到限制。这意味着非理性预期或非标准偏好影响金融资产的价格。Shleifer和Vishny（1997）认为，理性投资者要从中套利非常困难。
2、上海A股的波动无法被红利增长率或者无风险利率的变化所解释。本文通过分析，发现上海A股跟通货膨胀率存在负向关系，通货膨胀对股价产生负面影响。E/P、一年期储蓄存款名义利率和消费物价指数三者之间明显呈同向关系。上海A股市场E/P跟一年期储蓄存款名义利率的相关系数为0.51；上海A股市场E/P跟消费物价指数的相关系数为0.63；而一年期储蓄存款名义利率跟消费物价指数的相关系数为0.84。通货膨胀率、名义无风险利率跟市盈率呈负向关系。这些实证分析说明Fed模型存在于中国股市，中国投资者存在明显的通货膨胀幻觉。
3、通货膨胀幻觉有助于解释1996年-2001年的大牛市。在该期间，上海A股市场对数红利实际增长率累计为-34.92%；而上海A股市场实际对数回报率为97.63%，同期年均无风险对数实际利率为2.90%，大于1991-2001年的年均值0.13%，所以，1996年-2001年的大牛市无法应用红利增长或实际利率的下降所能解释的。1991-1995年的年均通货膨胀率为13.14%,特别是1993-1995年的高通货膨胀造成了市场被严重低估，而1996-2001年年均通货膨胀率为1.67%,通货膨胀率大幅下降，之前的市场低估因通货膨胀的下降而逐渐消失，市场的预期市盈率逐渐提高，股价逐渐恢复到正常水平，乃至最后被高估。
4、本文只是从通货膨胀幻觉假设来解释我国通货膨胀对股价造成的负面影响。国外就此现象提出了另外一些假设：代表性假设（The Proxy Hypothesis）：通货膨胀高时，实际回报低和股市价格水平低的另一个解释认为，预期高通货膨胀代表了预期实质经济较低增长（Fama(1981)）；Feldstein(1980b)和其他人认为，税收的存在及基于历史成本的折旧费用会产生高税负，从而降低公司的实际现金流；名义合同假设：French,Ruback,和Schwert(1983)实证检验了在非预期通货膨胀时，名义合同对公司估值的影响；分析师预测的偏差：Sharpe（2002）认为，假如通货膨胀高时，股票被低估，遵循贝叶斯规则的分析师就会调低他们的盈利预测。下一步应该检验这些假设是否吻合中国证券市场，这些检验会有助于更深刻地理解通货膨胀对股价的影响。
参考文献：
[1]吕长江、王克敏：《上市公司股利政策的实证分析》，《经济研究》1999年第12期。
[2]彭文平、肖继辉：《股市政策与股市波动》，《上海经济研究》2002年第3期。
[3]胡继之、于华：《影响中国股市价格波动若干因素的实证分析》，《中国社会科学》1999年第3期。
[3]Asness，Clifford. Fight the Fed model:the relationship between future returns and stock and bond market yields,Journal of Portfolio Management,30(1),pp.11-24, 2003.
[4]Barberis,Nicholas and Richard Thaler. “A survey of behavioral finance.” NBER working paper no. 9222,2002.
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[10]Fisher, Irving. “The theory of interest.” New York, McMillan, 1930.
[11]French, K., R. Ruback, and G.W. Schwert. “Effects of nominal contracting on stock returns.” Journal of Political Economy ,91, 1983, pp.70-96.
[12]Lintner, J. “Inflation and security return.”Journal of Finance, 30, 1975, pp.259-80.
[13]Modigliani, Franco, and R.A. Cohn. “Inflation and the stock market,” Financial Analyst Journal, 35, 1979, pp.24-44.
[14]Sharpe,S.A.“Reexamining stock valuation and inflation:the implications of analyst`s earnings forecasts.” Reiew of Economics and Statistics, 2002,pp.84(forthcoming).
[16]Summers, L. “The nonadjustment of nominal interest rates: A study of the Fisher effect.” in J. Tobin, ed., Macroeconomics, Prices, and Quantities (Washington, D.C.: Brookings Institution),pp.201-224,1983.
[17]Ritter,J.R. and R.S.Warr .“The decline of inflation and the bull market of 1982 to 1999.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37,2002,pp.29-61.
[1]收益率的计算方法通常有两种：一种是百分比收益率；另一种是对数收益率，计算公式分别为：
其中，为第t期期末的股票价格或股价指数；为股票名义收益率。这两种计算方法有所不同，但在时间区间较短时差别不大。当区间较短时，利用泰勒展式有
在资产定价领域，普遍采取对数收益率的形式，因为对数收益率具有许多良好的统计特征，有利于对金融资产价格行为进行统计建模。
[2]实际上该模型并不是美联储的官方模型。
[3]王开国：《市盈率·泡沫·股市发展》，2002年1月2日，http://www.p5w.net/。
[4] 该公式只是一个近似式。确切的增长率。
[5] Barberis 和Thaler(2002)。
