爱华网1. 风险资本市场层次单一
与美国政府在促进风险资本市场自组织方面所作的努力不同的是，我国政府充当了风险资本市场的最初组织人，也就是说，我国风险资本市场始于“他组织”，而非“自组织”。欠完善的外部环境导致民间主体进行制度创新的动力不足，我国政府在宏观外部收益的激励下率先启动了资本市场的制度创新。由于存在路径依赖性，政府采用了惯有的资金动员手段——组织国有投资公司开辟了初始的有组织的风险资本市场，成为我国风险资本市场演进的始点。
然而，有赖于民间主体创新的非正式的风险资本市场和需要支付高额创新成本（尤其是在传统资本市场本身缺乏层次性的背景下）的创业板市场在当前的中国是缺失的。即使是客观上可供纳入我国风险资本市场体系的香港创业板市场，也没有成为内地风险企业公开筹集权益性资本的市场。
2. 规模扩张与实际投资不对称
1999年以后，我国风险投资有了较快发展。调查显示，2002年我国从事风险投资业务的各类投资机构就已经达到了250家左右，管理的风险资本约为350亿元左右。一项由科技部条件财务司牵头，委托中国社会科学院金融研究中心、北京创业投资协会、上海市创业投资企业协会、深圳市创业投资同业公会共同负责的对我国176家风险投资机构的调查显示：在这些机构中，1999年以后（含1999年）成立的创业投资机构达130家，占到了全部被调查机构的74%。1999年以后（含1999年）新增的创业资本达到了234亿元人民币，占全部创业资本303亿的77%
风险资本规模的迅速扩张可以分为两个阶段。
第一个阶段是1998年至2000年初期，政府利用强制力动员资本，使得大量财政资金进入风险资本市场。然而，随着强制性制度变迁的“后发性”成本逐渐显露，这些资本的投向偏离了预期的方向。在实收资本制下，注册资本金一次性到位，而项目投资又几乎没有收益。为求生存之计，自95年以来陆续由政府出资组建的风险投资公司（或基金）大量进入各种投机性和贸易性领域，包括新股申购、委托理财以及参与二级市场投资等，从而与政府初期的愿望相去甚远。
第二个阶段是2000年至2001年上半年，国有风险资本基本上停止进入，取而代之的是大量上市公司和证券公司的资金。然而，究其原因，这一阶段风险资本的规模扩张实际上是民间资本对创业板市场的非理性预期造成的。中国风险投资的兴起，与创业板有着直接关系。如果没有创业板推出的预期，中国的风险投资不可能在短短的两三年里发展到上百亿的规模，这种背景对我国有组织的风险资本市场产生特殊的影响。1999年末至2001年中期，创业板市场呼之欲出的态势增加了我国风险资本市场的投资行为的短期性和投机性。大量的民间资本涌入风险资本市场，绝大部分资本的预定投向是上市前期的风险企业，期望能在创业板市场上获得丰厚的短期回报，少有真正的耐心资本。北京安邦咨询公司（AIC）的调查结果显示，在238家拟上创业板的企业中，有115家是在2000年才组建完毕的，2000年之前完成公司组建的只有100家，有23家组建时间尚不确定。这就是说，有高达57％的拟上市企业是在创业板推出的消息明朗后才匆忙组建的，为了赶上市，这些企业都是突击将有限责任公司改制，重组为股份公司。然而，随着对创业板市场预期的降低，这些资本能否继续留在风险资本市场是值得怀疑的。2001年下半年新设立的一大批创投管理公司多数有名无实，没有可受托管理的创投类资本，只从事管理咨询业务，收入甚微，运作艰难。
在美国，产业风险资本（Corporate Venture Capital）相对于来自机构投资者的风险资本而言，是一种更具有耐心的风险资本，它更追求技术和战略目的，因此被认为是有利于风险资本市场发展的一支逐渐壮大的力量。然而，在我国，上市公司与证券公司（尤其是上市公司的承销商）具有“天然的亲密关系”，通常的情况是，这些上市公司是证券公司的客户，委托其理财。因此，这些证券公司在所成立的风险投资公司经营中占主导地位，其投资经理大部分是投资银行出身，擅长做上市包装，在早期项目的鉴别和辅导上不具优势，这导致这类风险投资公司倾向于后期的成熟企业，有非常强的出口导向，盯准创业板，缺乏长期投资的热情和耐心。以上市公司资本为代表的产业风险资本进入风险投资领域更具有追逐短期利益的成分。我国大部分上市公司整体质量不高，仍然带着“国企”的深深烙印，相对于股本的迅速扩张，其盈利能力却不能同步增长，导致许多上市公司的资产收益水平基本徘徊在维持配股的水平（其中还包含着虚假信息），在这样的背景下，上市公司进入一个短期并不能盈利的行业对其每年的年报影响会产生显著的负面影响。因此，迫于股东的压力，有上市公司参股的风险投资机构只能改变长期投资的策略，追逐短期的利益。
综上所述，我们认为，表面上民间资本的大举进入并不等于具有理性的独立民间投资行为的大规模发生，造成风险资本规模扩张与实际投资不对称。
3. 有组织的风险资本市场细分程度低
在市场结构残缺的大背景下，有组织的风险资本市场也尚未形成合理的分工。首先，风险投资机构的投资领域尚未形成鲜明的偏好，一般都是大而全，趋同现象严重。据调查，绝大多数风险投资机构的投资领域均笼统地包括高新技术产业的若干主要领域，电子信息、机电一体化、生物医药、新材料、环保、新能源等。其次，在投资阶段方面，均集中在扩张期到上市前期的阶段，早期风险投资仍然严重匮乏。据深圳创业投资公会对50家主要的风险投资机构的调查，这些风险投资机构累计投资科技项目263项，其中早期项目15项，成长期项目40项，中后期项目208项，总投资额为16.41亿元。
4. 风险投资机构组织形式的局限
目前，我国风险投资机构的组织形式尚未展开有效的演进，公司制仍是目前我国风险投资机构的主要组织形式，而且有限责任公司又在其中占有绝对比重。被业界公认为理想的组织形式——有限合伙制在我国的推行需要克服来自法律环境的障碍（法律上的障碍不仅是缺乏有限合伙制的相关法律法规，而且，有限合伙制中一般合伙人承担无限责任的规定还需要个人财产制度和信用制度的建立，此外，基础契约的法律保障也是有限合伙制推行的一个重要前提），同时还需要一个较成熟的风险投资管理人群体的支撑，缺乏其中任何一个条件，风险投资机构的组织形式都不可能真正向有限合伙制演进。
目前，一些风险投资公司开始采用变通的办法，构筑基金管理的模式，尝试通过成立风险投资管理公司，以受托管理的方式运作风险资本。一方面按照管理的资本额提取管理费，另一方面在激励机制上也做了类似于一般合伙人和有限合伙人的安排。但是，《产业投资基金管理暂行办法》、《投资基金法》迟迟不出台，风险投资基金的募集在我国现行法律中仍是一个空白，因此，风险投资管理公司面临着较大的不确定性。2001年8月底，外经贸部、科技部和国家工商总局联合发布《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，标志着风险投资领域的进一步对外开放。为将来内资风险投资机构管理法规的拟定埋下了许多伏笔。例如可以参照投资基金模式设立创业投资机构，借鉴有限合伙制设立非法人机构，仿照承诺制允许分阶段注入资金等。
从本质上看，风险投资机构组织形式是风险投资管理人的知识资本与资本所有人的货币资本相结合的外在表现。而在我国，前者相对于后者是严重稀缺的。风险投资从业人员普遍处于经验积累阶段，增值服务能力、后期管理和风险控制能力平均水平偏低。而且，由于缺乏必要的业绩显示机制（主要是风险资本的循环效率很低），为数很少的风险投资管理人的投资能力能得到展示和认可。因此，我国风险投资机构组织形式的有效演进仍缺乏人力资本的支撑。
5. 市场交易组织的低水平演进
在市场层次残缺的背景下，市场交易组织的演进也非常缓慢。
“资本找项目难、项目找资本难”是目前我国风险资本市场中普遍存在的现象，交易双方之间的交易达成需要支付高额的交易费用。我国风险资本市场中一度出现了众多的风险投资网站，这些网站一方面收集创业企业或技术项目的信息，一方面收集投资人的信息，并通过数据库检索的形式为交易双方提供信息服务。从理论上说，这是降低市场交易费用的组织演进，然而，目前来看，由于所提供信息的可信度和充分性不足，交易双方对这些网站的利用率非常低。很多网站基本没有实质性业务开展，而且目前多数已经关闭。
作为一种自律性组织，行业协会的功能并没有得到充分的发挥。目前我国已经拥有10多个地方性的行业协会，但是缺乏具有权威性的全国性行业协会。现有的行业协会在风险投资公司中的认同度不高，绝大多数的风险投资公司对协会设定的从业人员准入制度持否定态度。行业协会在提供行业信息方面的能力仍处于低水平。2001年，由科技部条件财务司牵头，北京创业投资协会联合上海、深圳的创业投资协会在行业信息收集和分析方面开始有了积极的进展，他们进行了一次大规模的全国性行业调查，并公布了“我国创业投资发展的宏观分析报告”。
来自民间企业的参与显示出更为积极的一面，《数字财富》杂志和清科公司共同合作完成《2001年中国风险投资50强排名》、《2001年度风险投资公司投资金额排名》、《风险投资商在中国投资总量排名》。这为投资人选择风险投资管理人提供了具有价值的信息。
迹象表明，我国风险资本市场交易组织已经开始了低水平的演进，但是，这种演进能否能得以延续将取决于整个风险资本市场自身的发展，这里包括市场交易双方规模和需求的进一步增长。
根据我们提出的风险资本市场效率指标体系，对我国风险资本市场的效率现状进行定性的评价，结果如下表。
表1 我国风险资本市场效率分析
*大多数公司的投资发生时间不长，还没有出现这些条款兑现的案例，但许多风险投资经理对约束性条款的法律有效性表示担忧，有些投资经理仅将这些条款视为道义上的约束。风险投资公司均会在被投资企业中占据董事会席位，但无特殊表决权，一些比较极端的措施，如在特定情况下有权更换CEO等也未见诸纸面，相对于国外风险投资实施前谈判的事无巨细，我国风险投资公司更多依赖于事后补救，而不是在发生前作出明确规定，这其中也暗含着约束性条款实际上有很大的弹性。这种现象折射出中国传统的“中庸之道”，凡事不说绝对，均留有余地，事后交易费用较高。
从上表可以看出，我国风险资本市场在资本动员、配置和循环方面的效率均处于很低的水平。从风险资本市场整体来看，风险资本市场低效率的原因在于市场在强制性生成方式下受到环境的阻滞作用而未能展开有效的演进。虽然我国风险资本市场较之生成时的初态有了一定的发展，民间主体的制度创新活动也在市场局部出现，然而，风险资本市场低水平的演进是在风险资本市场两次大规模扩张的背景下展开的。在第一次扩张中，外部环境的阻滞作用被政府的强制力所掩盖。当市场从初始子市场开始展开演进的时候，由于缺乏互补性的制度结构，市场的演进难以有效展开。在第二次扩张中，对创业板的过高预期使得民间主体对制度创新收益的预期远远高出了实际的水平，当这种预期短期内无法兑现，而外部环境又没有得到及时的改善时，制度创新的高额成本又将成为阻碍民间主体创新的主要力量。据深圳市创业投资同业公会对深圳市内50家具有代表性的创投机构实地调研显示，2001年下半年以来，由于法律、市场等外部环境未得到改善，致使风险投资业发展速度放缓，项目投资减少，个别风险投资机构经营陷入困境，行业进入暂时的调整期。
