爱华网市政公用设施项目投融资决策中
值得注意的几个问题本文首发于2004年8月《四川建筑》随着国家对市政公用设施项目投资运营主体的政策性变革，允许国外资本与社会资本投资于市政公用设施项目，国内的市政公用设施投融资引起了国内外各个层次的广泛关注。在市政公用设施项目的投融资决策中，投资方或融资方需要解决的问题很多。这里，笔者仅提出以下几个问题，作为现代企业运作时必须值得关注而又容易疏忽的问题来进行探讨。一、在市政公用设施项目投融资决策时，应充分预测未来（特别是项目终期）项目运营的变化并积极设计应对措施市政公用设施项目是长期运营的项目，运营的时间长到目前投融资方案设定的投资期限(也就是即使合同标明的投资期限,假定是30年）结束了，市政公用设施项目依然还要继续运营下去，比如说百姓继续要喝水，公路继续要行车等等。但是作为市政公用设施项目投融资过程主要参与的三方（即当地政府班子、项目融资承接主体和项目投资运营主体）而言，其业绩的体现以及视野都可能未及于此。政府班子在引进投融资后，就已经形成业绩；融资承接主体完成融资建设后，也达到了自身的目的；投资主体通过30年投资期限的投资与运营，已经获得了充分回报。这样，在假定的30年投资运营期限满后，当时参与的各方已经各自获得了利益，如果未在目前进行投融资决策时充分考虑项目终期（比如说期满前5年，即项目第25—30年）的变化的话，届时对社会可能形成一种被动的矛盾局面：社会需要一个继续能发挥社会效益的市政公用设施，而该市政公用设施项目运营期满时已经无法保持它原有能正常发挥功能的状态。问题的产生源自于两种可能：1、如果事先约定市政公用设施项目期满时是按公司制进行清算的。项目的投资方将按投资的比例共同分享项目资产清算的权益，这样，项目所拥有的资产必须按评估价值折为有价值的东西，如何变现成为将来的一个问题；即使投资方不能将资产变现带走（按照法规或合同约定），项目运营时产生的所有现金流入（包括运营收入及折旧费用），都归属于“权益”为投资方带走，项目终期后没有足够的现金流来维持项目的运作，势必给将来的政府班子留下财政压力；同时，政府还必须支付相当的费用对资产进行维护，也构成财政压力。
2、如果事先约定市政公用设施项目期满时不是按公司制进行清算，而是移交给政府运营。这样的模式，由于投资方不能按投资的比例共同分享项目资产清算的权益，出于对自身利益的考虑，如果没有未雨绸缪地对终期前的变化作好充分的安排，届时项目的投资运营方将可能在期满前若干年“淘空”项目的资产，不仅将资金转移到自己的口袋，而且对期满前要出资维护的资产不予更新和维护，另外还有可能变相加大项目运营的各项开支。这样同样可能导致项目终期后没有足够的现金流来维持项目的运作，势必给将来的政府班子留下财政压力；而且极有可能移交给政府的已经是一块不能正常运作的市政公用设施资产。从社会效益看反而制约了届时社会经济的发展。因此，在市政公用设施项目投融资决策时，市政公用设施项目的各方（政府、融资方、投资方）应本着对社会高度负责的态度，及早直面问题，充分预测未来（特别是项目终期）项目运营的变化并积极设计应对措施，并对终期前若干年的运营思路与办法达成一致，而不是一叶障目，将问题遗留到将来来解决。二、在市政公用设施项目投融资决策时，应慎重选择BOT投资模式国内近来比较倾向于采用BOT投资模式作为市政公用设施项目投资模式。但是，笔者认为，投融资方应根据自身的实际情况慎重选择BOT投资模式。BOT投资模式是英文建设－运营－移交的缩写，是一种项目融资的方式。所谓项目融资是指以项目本身信用为基础的融资，项目融资是与企业融资相对应的。通过项目融资方式融资时，银行只能依靠项目资产或项目的收入回收贷款本金和利息。在这种融资方式中，银行承担的风险较企业融资大得多，如果项目失败了银行可能无法收回贷款本息，因此项目结果往往比较复杂。为了实现这种复杂的结构，需要做大量前期工作，前期费用较高。但是，由于BOT项目具有有效追索的特性，BOT项目的债务不计入项目公司股东的资产负债表，这样项目公司股东可以为更多项目筹集建设资金，所以收到了股本投标人的欢迎而被广泛应用。也正是由于BOT是一种项目融资方式，有别于企业融资方式，为了控制风险，运作规范的银行和政府系统对于BOT投资模式通常会设置一些要求条款，比如未经许可不得对实行BOT的项目进行任何抵押、担保、股权性融资等资本运作，对于更高层次的作为公司上市更是难上加难。从而限制了BOT项目的资本运营能力。在实际BOT项目运作过程中，政府或项目公司的股东有时会或多或少地为项目提供一定程度的支持，银行对政府或项目公司股东的追索只限于这种支持的程度，而不能无限的追索，因此项目融资经常是有限追索权的融资。近年来，各级政府部门委托国内机构投资建设了很多“BOT”项目。从本质上讲，这些“BOT”项目都不是国际融资领域里所说的BOT项目，因为这些项目都只有建设－运营－移交的过程，而不具备有限追索的特性，这是一种创新，比较适合中国国情，但是由于这些BOT项目不具备有限追索的特性，有时项目贷款就是股东贷款，因此项目贷款需要计入项目公司股东的资产负债表，限制了股东为其它项目融资的能力。三、在市政公用设施项目投融资决策时，常规的财务内部收益率评价指标有局限性，使评价结果失真，应针对具体情况选定财务评价工具财务内部收益率亦称预期收益率或内部收益率，是评价市政公用设施项目可行性时的一项常用重要指标。它是指项目在计算期（包括建设期和生产期）内各年财务净现金流量现值累计等于零时的折现率。它是反映项目获利能力的一个常用的动态基本评价指标。在财务评价中，将算出的财务内部收益率与部门或行业的基准收益率相比较，当前者大于后者时，则可认为该项目在财务上是可以考虑接受的。值得注意的是，对市政公用设施项目进行财务评价时，常规的内部收益率的计算可能产生两个以上的数值，应根据产生问题的原因具体选定财务评价工具：1、内部收益率的计算，隐含着一个基本假设，即项目寿命期内所获得的净收益全部用于再投资，再投资的报酬率等于项目的部收益率。市政公用设施项目是长期性的投资项目，除了所获得的收益用于再投资外，中间可能还会需要追加新资金进行投资；追加新投资的结果，在追加投资的当年，由于追加投资往往造成当年累计的经折现后的净现金流量现值再次为负，从而使得项目的内部收益率的计算产生了两个以上的数值。这种情况下，内部收益率的指标就已经失真了，不能作为财务评价的依据，而应改用外部报酬率来进行决策。外部报酬率是使一个投资方案原投资额的终值与各年的净现金流量按基准折现率或设定的折现率计算的终值之和相等时的报酬率。利用外部报酬率评价投资方案时，与内部收益率的决策规则一样。2、对不同的现金流模式进行比较选择时，内部收益率的结果失真的情况同样存在，也同样可能会导致错误的决策。针对内部收益率计算过程比较复杂，尤其是在各年现金净流量不相等的情况下，一般要经过反复测算才能求出的问题，可以计算外现再投资报酬率来代替内部收益率。所谓外现再投资报酬率是年现金流量与年折旧额的差额除以原始投资额的比率。在这里，年折旧费用是按“偿债基金法”计算的年折旧额。用“偿债基金法”计提年折旧额，意味着各年折旧额是按所用的折现率进行再投资形成的增值。若方案的外现再投资报酬率大于或等于企业可接受的最低报酬率或基准贴现率，则项目可行，否则不可行。外现再投资报酬率计算简便，特别适用于发生一次性原始投资，项目产生的各年现金净流量能基本保持均衡的投资方案。3、在对规模不同的投资项目进行比较选择时，内部收益率内含报酬率法可能会导致错误的决策，应选用增量内部收益率指标进行财务评价。所谓增量内部收益率，是指对比方案中，初始投资额大的方案比初始投资额小的方案多花的投资所能取得的内部收益率。它既是两个方案现金流量差额的现值之和等于初始投资额差额的折现率，也是用复利法计算两个方案效率相同时的利率。运用增量内部收益率的决策规则是，若增量内部收益率大于基准贴现率或企业要求的最低收益率，则项目方案可以接受，否则应拒绝方案。在互斥方案的选优时，增量投资如能获得要求达到的最低收益率，则增量投资经济上是可取的，因而常用于设备更新与否的决策中。对于不同投资规模的方案选优比较，若增量内部收益率大于要求达到的最低收益率，投资额大的方案较优，反之，投资额小的方案较优。
