爱华网系列专题：创业板上市
在风险资本市场的生成研究中，我们分析了传统资本市场对由风险企业生态位的提高所引致的融资安排非均衡是如何作出制度反应的，这种制度变迁首先在私人权益资本市场中发生。从制度变迁的角度看，创业板市场的形成则是传统资本市场响应制度非均衡的又一次制度变迁，其根本动因仍是风险企业生态位的提高，所不同的是，这次制度变迁发生在传统资本市场的公开权益资本市场。那么，传统资本市场对非均衡的制度反应如何扩展到公开权益资本市场？风险资本市场从单纯的私人权益资本市场属性扩展到公开权益资本市场属性存在什么样的内在逻辑？我们可以从这两类市场作为一种制度所能提供的服务的相对优势比较中得到答案。
在风险企业的生态位得到改善的前提下，降低风险企业融资过程中的信息不对称则成为融资的关键。理论上，有两种降低信息不对称的方法，其一是建立关系型融资关系，其二是建立强制性信息披露制度。非公开权益资本市场（包括非正式的风险资本市场和有组织的风险资本市场）提供的服务即是建立关系型融资关系；而创业板市场提供的服务则是建立强制性信息披露制度，要求风险企业公开披露信息，为所有的潜在投资人所知悉。对于不同发展阶段的风险企业，这两种服务具有不同的优势和适用性。
1. 风险企业群落分布
美国著名经济学家M·波特把经济发展阶段划分为要素推动阶段、投资推动阶段、创新推动阶段和财富推动阶段。创新推动的发展阶段与投资推动阶段不同，具有主导地位的技术机会的性质发生了根本变化，大型的研究和发展机构，对制造厂商的大规模投资和耗资巨大的分配网络不再是经济发展的前提条件，相反，经济生活的主要增长点在于小规模的创新活动。经济发展进入创新推动阶段的标志就是成长型中小企业的大量涌现。
这些风险企业从种子期开始，经历初创期、成长期，逐渐进入成熟期，在这个过程中，大批风险企业在市场竞争中接受优胜劣汰的选择，具有生命力的商业模式被市场所认可而得到了保留，而大量的“企业试验”将以失败而告终。随着阶段的后移，风险企业的数量将越来越少，从而形成一个呈金字塔状的风险企业群落分布。在风险企业群落分布图中，风险企业的数量按照风险企业成熟程度呈现金字塔状分布。处于金字塔底层的风险企业是那些处在生命周期初始阶段的企业，而处于金字塔顶层的风险企业是接近成熟期的企业，这些风险企业成功地经历了“企业试验”的试错过程，初步获得了市场的认可，但离完全成熟并为传统资本市场所接受尚有一定的距离。
从各个阶段的风险企业群落的形成时间来看，理论上，这个金字塔的构筑是从底部逐渐向上发展，也就是说，从成熟度低的风险企业群落发展到成熟度高的风险企业群落需要一个过程，成熟度越高的风险企业群落形成所需要的过程越长。
2. 风险企业的可观测品质
可观测品质是指由市场作出的“随机抽取出来的行为主体处于低灵活状态从而不存在道德风险”这一事件的先验概率。在低灵活状态下，行为主体无法进行“损人利己”的活动，故不存在道德风险。风险企业的可观测品质可以通俗地理解为风险企业行为可为外部投资人所知悉的程度。
显然，随着可观测品质提高，外部投资人与风险企业之间信息不对称的程度下降，外部投资人越容易监督风险企业的行为，防止道德风险的发生。
风险企业的可观测品质与风险企业信息的充分性成正比关系，风险企业信息越充分，可观测品质越高。对于早期的风险企业，由于业务的创新性，缺乏可供外部投资人进行类比判断的对象，以及缺乏可供外部投资人进行判断的业绩记录，风险企业的信息充分性很低。随着创新性商业模式为市场所证实或证伪，企业经营记录的增加，风险企业的信息充分性将得以增强，从而使得风险企业的可观测品质得到提高。
对于投资人而言，处于早期阶段的风险企业具有的可观测品质低，通过关系型融资解决信息不对称问题更有效率。其原因，一是风险企业成立时间短，可供强制性披露的信息很少，并且不规范，即使强制性披露，能对投资人决策产生有效影响的信息含量很少。二是风险企业规模小，专业性强，变化快，信息的同质性差，即使定期披露信息，也很难被投资者所理解，只有建立关系型融资关系，才可能从相当一段时期的密切协作中全面准确地掌握企业的实际情况，并且实施相应的监督。
而对于风险企业而言，强制性的公开信息披露并不是对每一类风险企业均是经济和可行的。在风险企业生命周期的早期阶段，强制性信息披露的成本非常高昂，降低了风险企业的期望效用。这导致通过强制性信息披露降低信息不对称以获得融资的行为是不经济的。
随着企业的发展，企业家的经营能力逐渐显示出来，形成稳定的经营纪录，面临的不确定性下降，企业前景的可预测性增强，外部投资者可以较容易观察企业家的表现。企业的可观测品质提高，一方面使得强制性公开信息披露的成本将下降，另一方面使得外部投资人与风险企业建立保持距离型融资关系的意愿增强。因而，通过强制性信息披露降低信息不对称以获得融资的可行性上升。
风险企业的期望效用是风险企业的可观测品质e的函数，该函数存在临界值e∈(e1，e2)，使得如下的纳什均衡存在：具有可观测品质e≤ê的风险企业从非公开风险资本市场筹资，而具有可观测品质e＞ê的风险企业从创业板市场筹资。
3. 增值服务效用
对处于早期阶段的风险企业来说，关系型投资所能提供的资金以外的增值服务具有相当的价值，有的情况下甚至超过了资金本身，它可以帮助弱小的风险企业克服各方面的困难而迅速成长，这是保持距离型融资（保持距离型融资意为投资者对企业控制保持一定的距离，投资者不直接干预经营决策）所无法提供的，而通过公开权益资本市场募集资金而引入的分散化的股东与风险企业之间建立的正是一种保持距离型融资关系。
随着风险企业的成熟，管理层的经营能力提高，在公司治理上也建立起多种有效的内部和外部治理机制，企业逐渐走上良性发展的轨道，关系型融资所能提供的增值服务的效用逐渐下降，相对而言，大规模可持续融资对风险企业发展的重要性上升，因此，保持距离型融资关系的相对比较优势开始显现。
综上所述，随着风险企业成熟度的提高，关系型融资与保持距离型融资的比较优势发生了变化。当经济体系中的风险企业群落逐渐分化，成熟度较高，具有较高可观测品质的风险企业群落逐渐形成，传统资本市场的制度非均衡开始逐渐扩展到公开权益资本市场。
对于一个公开权益资本市场而言，收益的根本来源是有竞争力的上市资源。由于传统公开权益资本市场存在严格的上市标准，因此要捕获由非均衡带来的外部收益则要求传统公开权益资本市场进行相应的制度创新，即设立创业板市场，对具有较高可观测品质但仍未达到传统资本市场要求的风险企业降低进入门槛，强制性信息披露，以降低信息不对称程度，吸引更多不具备关系型投资技能的投资人和具有流动性偏好的投资人对可观测品质较高的风险企业进行投资。
从制度变迁的角度看，创业板市场的形成是传统资本市场响应制度非均衡的又一次制度变迁，其根本动因来自于风险企业生态位的提高。但是由于公开权益资本市场的特殊性，创业板市场的形成有赖于一个成规模的可观测品质较高的风险企业群落的出现。
