爱华网股改方案及权证条款
白云机场调整后的股改方案：流通股每10股将获得集团公司支付的6份认沽权证和1.9股股份，其中每份认沽权证可以以7.00元/股的价格，在约定期间向集团公司卖出1股公司A股。此外，集团公司承诺：在公司相关股东会议通过股权分置改革方案后的两个月内，拟增持不超过10000万股白云机场股份，在公司相关股东会议通过股权分置改革方案后的两个月内，若公司股票任一连续三个交易日收盘价低于6.80元，则集团公司在上述两个月期间通过证券交易所集中竞价方式增持公司股份的数量至少为2000万股。在增持股份计划完成后的六个月内，将不出售增持的股份并将履行相关信息披露义务。 白云机场权证条款：见图1。
图1
权证投资价值
白云机场权证的发行人为其集团公司；白云机场的流通股股份数量为4亿股，认沽权证的发行规模为2.4亿份；行权价为7元。值得注意的是，与之前股改方案中的权证条款不同，白云机场权证是真正意义上的百慕大式权证。 权证期限12个月，行权期间为3月后至到期日的任一交易日。因此，对于权证投资人而言，存在提前执行权证的可能。所以，一般应采用二叉树的方法来计算白云机场权证的价值。 目前，白云机场股票的长期历史波动率（250日）为28%左右。当白云机场支付股息时，权证的行权价格将相应调整，为简化计算，我们忽视了股息支付的影响，即假设股息率为零。此外，我们以税后的一年定期存款利率1.8%作为无风险利率。 白云机场认沽权证的具体投资价值见图2数据。
图2认沽权证投资价值
套利机会 白云机场11月10日收盘价7.90元/股，我们以此价格结合认沽权证进行实际的推理分析。7.90元/股自然除权后的价格为6.64元/股。为方便计算，我们假设投资人在股改前以7.90元/股买入10股白云机场股票。则总的组合成本为79元。我们选取股改除权后，白云机场10种价格进行整个组合的回报推理计算。其中权证预期价值我们选择波动率为30%时的数据进行测算。
我们可以看到，股票价格越高，投资人“股票＋权证”价值就越高，投资人的绝对收益就越高。
保本点价格
根据计算结果，股改后价格为6.30元/股时，股改前的投资人持股＋权证到期价值为79.19元，属于绝对保本点。此价位对应的权证预期价值为1.13元，按此计算则投资人“股票＋权证”价值为81.75元，预期回报为3.48％。
当股改后价格为6.00元/股时，投资人“股票＋权证到期价值”为77.40元，此时“股票＋权证预期价值”为79.26，此价位属于权证理论价值的保本点。也即在此价位，投资人理论上依然是可以达到盈亏平衡的。 风险弱化效果此外，当股改后价格为5.00元/股时，投资人“股票＋权证到期价值”为71.50元，按此计算的绝对保本收益率为－9.5％。此时“股票＋权证预期价值”为71.80，预期回报为－9.11％。
可以看到，在股改后的正股价格较自然除权后下跌5.12％到6.30元时，投资人依然是可以获得绝对保本保障的，此时理论上投资人还应该可以获得3.48％的收益。当正股价格较自然除权后下跌9.63％到6.00元/股，“股票＋权证预期价值”依然可以让投资人保本。而当正股价格较自然除权后下跌24.70％到5.00元/股时，“股票＋权证预期价值”可以使得投资人的亏损控制在－9.11％。 当股价跌到4.50元时，其单股股价+单份权证预期价值为4.50+2.50=7.00元。因此，因为权证的存在，4.50元为白云机场股改后理论上所能达到的最低价格。如果股改后股票价格下跌47.55%到4.50元，则“股票＋权证预期价值”可以使得投资人的亏损控制在－13.22％。认沽权证的存在，使得投资人获得了有效的对冲下跌风险的工具，减小了股价的下跌风险。套利行为结论
股改后的除权价格如在7.00元以上，则权证到期价值为0，但投资人将获得高于成本价的绝对利润，根据我们前面的假设，股改前7.90元买入白云机场股票的投资人，单纯送股除权的价格为6.64元/股。如果股改复牌后一年内价格在7.00元以下，则权证的价值就会体现出来。股改复牌后投资人的绝对保本点为6.30元/股，按权证预期价值计算的保本点则为6.00元。低于6.00元，则股改前的投资人理论上存在亏本的风险。那么在9个月的行权期间，白云机场的股价低于6元的风险到底有多大呢？这将取决于白云机场自身的投资价值到底有多大。
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