爱华网系列专题：《讲述危机发端的真实内幕：恐慌害死熊》
我们的对冲基金购买了大量的建立在如此脆弱基础上的债务抵押债券，并且对之寄予厚望。一旦基金经理持有CDO，他就会购买更多的以这些CDO为基础衍生出来的CDO。如此下去，循环往复。从基金经理的角度，他们认为这样做纯粹是为了增加投资回报。每支债券都是按约定还本付息，因此投资组合每增加一个新的债券都是增加了投资者的潜在回报率。我们的基金经理都希望债券违约率尽可能低。他们对于未来发生的事情寄予了很大的信任，或者说过度的信任，他们不仅信任房屋所有者，对于整个信用与资产评估体系也一样深信不疑。
债券的持有量越多，通过杠杆作用与之相伴的潜在贷款拖欠率越高，风险就越大。经理人总在拆东墙，补西墙。他们用较低的利率支取一张信用卡，是为了偿还另一张利率较高的信用卡。问题在于，这样交易的结果是债务还是那么多。如果你先向信用卡预支100元再用这100元来还另一张信用卡，你仍然欠100元，只不过是债权方不同罢了。 同样的事情适用于高杠杆的债务抵押债券。这些经理人打赌回报率是平稳的。他们购买高收益率的债务抵押债券，同时借入低收益率的债务抵押债券。例如，基金经理可能购买高等级的债务抵押债券，就是较低的风险和AAA等级，可以赚取在LIBOR基础上再加1％的收益，同时，他们以LIBOR的价格向投资者拆借资金，从而获得1％的收益。照此，一年若类似操作10-12次，则基金经理将得到10％——12％的回报且无需承担任何金融风险。这是基金管理者长久以来的秘密武器：既拥有两位数的回报率，又避免了太剧烈的波动性。 LIBOR是一个金融缩略语，指的是伦敦同业拆借利率，即一家银行向另一家银行借贷时的利率。该利率由英国银行协会每日确定，是全球信用良好的银行之间同业拆借的利率。LIBOR也是决定全球短期银行同业拆借利率的黄金标准。机构的信用等级越好，越容易以接近LIBOR的水平借到钱。如果说你的信用等级表明你在短期借贷时，需要在LIBOR的基础上再付20个基点，用投行的话说就是LIBOR＋20bps。基点的价值越高，信用等级越低。基点就是1％的1/100，LIBOR+20bps就是LIBOR＋0.20％，也就是0.002，假定你以LIBOR+20bps的利率借入100美元，并且锁定该利率水平。假定LIBOR保持稳定，一年之后，你需为这100美元支付2.70美元的利息。 2008年6月开始，怨声四起，人们认为LIBOR率并没有准确反映市场上的流动性。人们开始宣称伦敦银行所报的利率是市场最低的，该利率只面向它们的最优质的VIP客户。为此，贷款者要支付巨大的利率差，存款者也要接受不公平和不利的待遇。作为回应，BBA英国银行家协会发表声明，它们调查了LIBOR的报告，将着手改变资金与信贷不足的问题。BBA总裁安吉拉爵士谈到改革时说：“这些变化将会进一步巩固LIBOR的地位，增加其使用者的信心。” 这些流言蜚语都指向一个事实，那就是我们的经济，即世界经济，很大程度上依赖于个体遵从游戏规则操作的意愿。我们的市场在很大程度上是由自身来制定游戏规则的，这也意味着由人为驱动的市场和经济是相当脆弱的。如果人们打破那些由大机构建立起来的诚信机制，后果将是灾难性的。 我们的对冲基金经理似乎是在按规则办事，至少在当时我们是这么认为的。况且，这些经理也并不傻，他们清楚地知道使用杠杆定律去购买新债券，将会增加整个基金的风险。因而，即使他们购买AAA级的CDO和一定数量的次级抵押债券，基金内在的整体风险仍然在增加。如果贷款违约率比预期的要高，那么多米诺骨牌的效应将开始显现。由于杠杆型债券在整个基金中所占分量最重，基金公司讲眼看着大厦将倾却无计可施。所以，为了安全起见，基金经理选择购买信用违约互换，以防护信用产品的违约风险。 信用违约互换，即CDS，简单地说，就像保单一样将固定收益证券，比如债券等的违约风险转嫁到CDS的卖方。信用违约交换的卖同保险公司一样，其宗旨就是确保投保者所投保项目的价值。我们的基金经理若要保证所持有的抵押债券的价值与信用，最简单的方法就是购买CDS.。简单地理解，CDS实质上是一种销售行为，有其买卖双方。譬如，CDS买方就是贝尔斯登旗下的对冲基金公司，为其持有的信用产品寻求保护以防犯潜在的违约风险。CDS的卖方承诺在买卖双方约定的违约事件发生后，卖方将向买方支付合约规定的名义价值。通常的CDS以5年为基准期限。当然，这种保单绝不是免费的。“保单”的价格通常是在LIBO的基础上加点，即IBOR+Xbps。其中X取决于特定的信用等级。贝尔斯登的对冲基金经理寻求保护时，通常支付的保费为LIBOR+30bps左右。在贝尔斯登寻最后的一段时间里，为CDS支付的价格高至LIBOR+1000bps。
