爱华网说明：本文写于2004年8月13日。为方便记录04年以来的投资分析历程，特此上传。
苏宁电器因为其高成长性和两市第一高价股的形象成为了所有市场人士的一个聚焦点。公司的业绩是否能支撑目前的高股价？公司的高成长还能持续多久？苏宁电器作为萧条市道中的一抹艳红还能绽放到什么时候？这是否又是一个机构博弈格局下诞生的怪物？这些问题的答案最终都归结到了苏宁电器的成长性是否有效、是否真实以及投资者该用什么样的视角去看待这种成长。
苏宁电器于本周二（8月10日）公布了2004年中报。从这样一份似乎是翘首以待的中报中，我们也许能找到部分答案。规模扩张效率促进业绩增长
主营业务收入43.12亿元，比去年同期增长68.28%，净利润5700.6万元，比去年同期增长125%，每股收益为0.84元，摊薄后每股收益为0.61元。值得投资者注意的是公司上半年其他业务利润比去年同期增长97.09%，达到1.17亿元，其中占主要地位的进场费和促销费收入出现了成倍增长的情况。
从中报披露的信息我们可以看到，公司在华东二区（上海、浙江、福建）以及华南地区的业务收入增长很快，从6.48亿增长到15.24亿，增幅超过一倍，这显示出公司目前在这两个重点区域的扩张战略成效明显。 上半年，公司新增16家连锁店，经营面积较上年同期增长67％，随着连锁网络规模的逐步扩大和已有连锁店的不断成熟，公司业绩总体上呈现快速增长。当然，今年年终返利提前也是业绩大幅提升的重要原因之一。总体来说，这些现象说明公司在上市之前的这半年时间里规模扩张的效率明显，笔者以为，在其募资项目开始实施后，这种扩张的速度以及效率都会进一步提升。商品组合效率直现持续增长潜力
由于公司与供应商签订的购销协议中关于返利的结算形式日趋明确，结算返利的时间比上年同期前移，报告期的毛利率为8.22%，比上年同期增加1.2个百分点。笔者以为，返利的提前的确对公司业绩的增长带来了直接的效应，但也部分的掩盖了公司通过商品组合调配所体现出来的盈利能力提升。
从公司主营收入的产品分布来看，通讯、黑白家电和数码产品将是公司在空调领域外的主要业务收入来源。其中增长速率快于总体增速的是通讯、数码产品以及白色家电产品。绝对收入增加较多的是空调、通讯和黑色家电产品。详细数据见表1表1
公司在通讯产品方面的毛利率为3.89%，去年同期为3.7%，去年全年则为4%，如果考虑到年度返利因素，04年通讯产品的毛利应该不比03年差；黑色家电方面，04年中期毛利率为4.9%，不仅高于03年中期的4.48%，也高于03年全年的4.6%；白色家电方面，04年中期毛利率为6.6%，不仅远高于03年中期的3.3%，也高于03年全年的4.7%；数码产品04年中期毛利率为6.6%，高于03年同期的5.5%，也高于03年全年6%的水平。空调产品04年中期的毛利率为10.13%，高于03年中期的8.2%，却低于03年全年的12.8%水平，由于存在返利提前的因素，因此空调产品的毛利增减情况尚难以判断。如果考虑到年度返利情况，04年整体优于03年应该问题不大。
从商品组合调配的角度来看，除了过去一支独秀的空调产品外，通讯、数码以及家电产品的快速增长也逐步成为其规模高效扩张的核心支柱。 从整体来看，随着公司异地扩张效率的显现、在南京地区规模的再度攀升以及商品组合配置能力的提升，公司在04、05年内仍将保持较快的增长速度，收入和利润的增速将保持在年均70%以上的水平，其潜在持续增长潜力明显。高成长造就刀尖上的舞者
苏宁电器8月12日收盘价为37.68元。静态市盈率为35倍，04年的动态市盈率为22倍，05年动态市盈率为17倍。动态市盈率根据其04年、05年的预测业绩计算得出。
公司业务的成长潜力得到多数研究员的认同，这是支撑目前股价的重要因素。但公司今年上半年收入增长68%，似乎没有达到部分市场人士所预期的增长100%以上的水平。笔者以为，在公司目前所处的发展阶段，规模扩张和效率提升处于同等重要地位，盲目追求扩张反而将为今后的发展留下隐患；并且，其上半年（未上市募资前）收入增长水平与03年71%的水平基本相当，并没有出现明显的下滑势头，应该说公司的规模扩张将可能主要集中在04年下半年和05年，因为其募集资金的效应将会得到集中体现。 另一方面，公司相关管理层持股比例很高也成为市场人士担心的一个方面，因为它就像是一柄双刃剑，一方面有利于提高管理效率，另一方面也容易出现管理层侵害其他股东利益的行为。对于这个问题，可谓是见仁见智，难以有定论，但这确实也是在对公司成长性是否支撑如此高股价之后的又一市场人士担心点。 与这些担忧相对照的是，自从上市首日创下33元高价起，苏宁电器的股票价格在怀疑声中，在不到一个月的时间内已经涨到了38元左右的价位。一边是质疑，一边则是继续在刀尖上舞蹈，我们姑且用当前时髦的方式将这种现象称为“苏宁现象”。 “苏宁现象”的实质是对于中国市场上的成长性公司，我们该用什么样的眼光去看待，投资人士该用什么样的估值方式去评估它的价值。 笔者不排除到目前为止，那些在短短十几个交易日中已经获利丰厚的机构会兑现离场，由于苏宁电器的流通股仅为2500万，对于大额的资金来说，明显存在流动性风险。正是这种无法准确定义的成长性以及种种的疑虑造就了这个市场中在绝对高价区域的舞蹈者，这就象是在刀尖上跳舞，收益大，但风险也大。对于成长股的投资注定是要承担一定的高风险的，关键的是，这种风险在多大程度上是可以控制的，是可以确认的。 但也正如我们之前强调的，市场对于苏宁电器这种正在加速形成核心优势的家电连锁商来说，并没有给出合理的估价。我们一贯推荐的市收率指标显示，目前的股票价格并没有显示出苏宁电器本身的成长性价值。 笔者以为，对于中长线的投资者来说，当前的价格依然属于收集股份的阶段。因为从企业发展的角度来说，苏宁电器成长的步伐还没到开始放缓的阶段，在跨越了物流配送以及管理能力制约的障碍之后，其发展效率将更为显著。(发表于2004年8月15日《证券导刊》）
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