爱华网系列专题：《破解捆绑资本的模式和方法：资本的雪球》
负债并购与衰败螺旋 并购本身成少败多，充满了不确定性。如果并购方再以高负债率来进行并购，则负债并购将成为一种危险的游戏。在这种情况下，并购这种本来是以小博大的资本之道，将演化为一种沉重的飞翔。高负债并购，将引发衰败螺旋，这一点应当引起投资者的高度重视。 2000年以来，华源集团主要通过并购来实现医药产业的高速扩张。华源集团至被重组前，旗下有多家上市公司从事医药制造和分配。特别是在并购上海医药和北京医药这南北两大医药集团之后，华源集团一举成为中国最大的医药企业集团。但除了在2003年上海医药表现出较好的业绩以外，华源旗下的医药板块并没有达到预期的目标。华源集团在医药行业的规模扩张，是建立在高负债并购模式之上的，如果利润不能补偿负债的成本，华源将不会越大越强，相反将会越陷越深。自2002年以来，华源旗下6家上市公司的长期资本净值合计分别为-4 010万元、-14 100万元和-32 200万元，呈现为不断下降的负数。但华源医药产业的扩张对营运资本的需求却有增无减。 长期的资本供应缺口和加速变坏的财务赤字，注定了华源医药走的是一条看不到希望的不归路。这是一种加速下降的衰败螺旋之路。真正引发华源危机的是几十亿元到期不能偿还的银行债务。就在华源事发前，华源领航人仍坚信能够填平窟窿。但贷款银行并不这样想，他们看到的是这种下降的螺旋曲线，他们已经对华源的无效扩张模式失去了信心和耐心。在他们看来，如果今天讨债还有可能讨回一些利益，但如果明天讨债，则极可能一分钱也要不回来。没有什么比失去信心而导致的恐慌更为可怕，华源就像多米诺骨牌一样，轰然倒下。 相比华源，杜邦从2001～2005年，每股净利润达到0?92、1?9、2?19、2?46、2?02美元。杜邦走的是一种上升式的发展螺旋，尽管杜邦负债率也高达70%以上，但杜邦的高回报率，支持着市场的信心，也支持着其较高的股价。杜邦与华源的螺旋路径对比如图1?７所示。 图1?７杜邦与华源的发展对比 实际上，华源模式在医药上栽跟头是迟早的事情。从整个医药行业来看，尽管近年来医药行业的收入保持着20%左右的增长，但却隐藏着危机。从2005年发布的年报看，医药行业上市公司实现净利润的均值为4 700余万元，净资产收益率均值为6?84%，每股收益均值为0?29元。虽然盈利能力指标尚可，但从收入和利润结构来看，医药业上市公司潜在的积弊并没有大的改观，比如产品结构单一、新药开发能力和商品化能力薄弱等，这是制约医药企业发展的重大瓶颈。 从医药行业的价值来看，则是典型的“微笑曲线”分布，即研发和流通环节的业务附加值，要远高于制造环节的附加值。但国内医药企业的能力主要在附加值较低的制造环节，而在研发和市场推广方面建树寥寥。相比于国内医药企业，国外的医药企业，比如默克、辉瑞等，则把能力和资源集中于研发和营销。它们的商业模式有点类似于影视剧制片公司。制片商主要是靠不断推出大片来维系和开拓其生存空间，一部成功的影片不但能够补偿先前票房业绩不佳的影视作品投入，同时也使公司具备了吸引优秀导演和优秀演员的能力以至观众的号召力，这就是“大片模型”。 反观我国医药企业，尽管在青霉素工业盐、维生素以及解热镇痛类原料药的生产方面位居世界前列，但近年来鲜有叫好又叫座的“大片”级新药问世。这种现状主要与我国制药业的历史背景有关。多年以来，我国化学制药业基本上走的是一条仿制的道路。根据中国社会科学院工业经济研究所的统计，建国以来，我国生产的3 000多种西药中有99%是仿制的；近年来生产的837种西药中，有97?4%是仿制的。而从世界范围来看，日本和韩国的汉方药占据着全球市场90%的份额，中国作为汉方药的发源国，却并无竞争优势可言。 国际制药企业开发一种新药，一般花费1?5亿~10亿美元，历时10年左右；合成的单体能够成功进入市场的几率并不高，有时甚至只有1/10 000～1/5 000。制药的这种特性决定了其长周期的投资特性。但国内资产规模位居前列的制药企业，却背负着巨大的长期资本赤字，比如：排名第一的华北制药、排名第三的太极集团。这些企业的长期资本赤字，一般都是在扩充生产能力的过程中形成的。2005年年末，我国表现最好的医药类上市公司的长期资本净值也不过是10亿元左右，对比世界级医药企业动辄达数亿美元的新药开发投资，我国医药企业在资金投入上显然过低。净资产低，投入研发少，这是制约国内医药企业发展的软肋，也导致了国内医药企业难以与国外医药企业相抗衡。此外，国内企业的赢利主要来自于对低技术含量产品的制造上，这种模式常常会引发产能过剩、产品同质化、价格竞争等。
这就是国内医药企业存在的难以解开的三大死结：投入低、产品附加值低、没有开发“大片级”产品的能力。华源的航母模式并没有解开其中的任何一个死结。相反，华源所采取的大规模的横向合并，带来的只是规模的叠加，效益却直线下降，最终导致债台高筑，加速了资金链的断裂，这就是典型的衰败螺旋。华源的航母模式，正如一颗古代道士所炼的“长生不老丸”，本来是追求永恒，却加速了衰败。缺乏对行业深刻洞察的华源，正是在吞下这颗“长生不老丸”以后，在衰败螺旋线上只挣扎了不到5年！
