爱华网系列专题：3G营销观察
投资要点：
1 CDMA2000 3G标准所具有的从2G/2.5G往3G的平滑演进优势将是中国联通未来3G发展的最大先发优势。
2 由于公司所处市场竞争环境的进一步恶劣，公司经营业绩出现下滑。
3 在我国四大电信运营商中，中国联通的盈利能力实力最弱，在竞争中处于不利地位。
4近日，在北京和上海等地的移动电话资费开始出现较大幅度的下调，电信资费的下降将对包括中国联通在内的我国电信运营商的发展将成非常不利的影响。
5在3G早期阶段，3G运营商将面临支出急剧加大,而3G业务收入产出有限的局面, 3G并不能大幅改善公司经营状况。
6 我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.11元和0.10元，以公司8月10与收盘价2.91元来计算，公司的动态市盈率将分别为26.45倍和29.1倍，与国际同类电信上市公司相比，已处于较高水平，鉴于电信市场竞争激烈，公司经营压力加大，在不考虑公司重组的前提下，我们将其评级由“谨慎推荐”下调至“中性”。
公司主要财务指标预测
公司简介
中国联通（600050）公司是我国第二大移动通信运营商，同时公司经营固定电话宽带等业务，是我国目前经营范围最广、业务种类最全的电信运营商。
公司实际控股的联通运营公司是中国唯一一家获准运营CDMA业务的公司，公司已成为拥有世界第三大移动电话用户群的电信运营商。目前，公司CDMA和GSM开通国际漫游的国家和地区分别达到12个和101个。
截止2005年4月30日,公司的GSM用户达8786.5万户,CDMA用户达2992.8万户。公司的CDMA网络已覆盖全国所有城市、县城（西藏个别除外）、高速公路及交通干道、省级旅游景点、近海海域、发达乡镇及农村地区。
公司3G先发优势明显
由于公司已经具有非常完善的CDMA网络，并且经过近3年的建设和耗费资金680亿元人民币，公司于2004年9月已经完成了全国性的CDMA1X网络建设，因此未来公司3G发展方向非常有可能是CDMA2000的方向进行3G演进。而公司目前的竞争对手中国移动由于目前的移动通信网络全部是GSM网络，这决定了中国移动未来的3G 技术标准采用WCDMA的可能性较大。
CDMA2000 3G标准所具有的从2G/2.5G往3G的平滑演进优势将是中国联通未来3G发展的最大先发优势。
与WCDMA 3G技术标准不同的是，CDMA2000往3G的演进是一种叠加式演进方式。在无线网络设备方面，CDMA2000的技术演进往往是通过在基站上更换或增加一定电路板来实现，这种方式能够较有效的实现后向兼容。从CDMA20001X向CDMA20001XEV-DO或CDMA2000 1X EV-DV演进时，移动话音可以仍然由原来CDMA2000 1X网络单元承载，CDMA2000 1X EV-DO或CDMA2000 1X EV-DV网络单元部分的规模并不会影响话音的提供范围，3G话音上的有效保证有助于实现2G/2.5G向3G的平滑演进。
而WCDMA并不能实现对GSM/GPRS/EDGE的完全平滑演进，WCDMA需要重新架设基站，3G话音需要WCDMA网络承载，在WCDMA网络实现全覆盖前，3G话音业务的使用范围将严重受限。
CDMA2000所具有的平滑演进优势对于电信运营商发展3G业务（尤其是早期3G业务）将会起到了一定的促进作用。以日本电信运营商发展3G业务为例，当时市场占有率与KDDI旗鼓相当的VodafoneK.K.于2002年12月就开始了WCDMA手机服务，但由于3G网络规模发展速度较慢，到2004年4月仅有用户15.1万户。而KKDI于2003年11月开始了CDMA20001XEV-DO手机服务，只用了2个月就发展了13.4万户用户，截止到2004年5月底用户已经超过50万户。除了CDMA2000 1X业务的成功因素外，CDMA2000的演进优势是影响KDDI 3G业务发展成效的重要原因。
中国联通如果选择CDMA2000往3G演进，在3G发展初期，将使得公司至少拥有以下两个方面的相对优势，这将使得公司在3G发展上具有先发优势：
(1) 3G网络规模形成速度的优势
由于CDMA20001X网络升级到CDMA20001X EV-DO或CDMA2000 1X EV-DV，只需要增加或更换一定的电路板，并在机房中增加有限的设备，而无需重新架设基站和重新选址规划等，因此在网络建设力量等其它条件相当的情况下，公司在3G网络规模形成速度方面就会比未来的WCDMA运营商拥有一定的相对优势。
（2）投资成本优势
另外，在3G 投资支出方面，CDMA2000与WCDMA相比也有一定优势。根据全球的CDMA20001XEV-DO网络建设与投资经验，把CDMA20001X网络全面升级到 CDMA2000 1X EV-DO的总投资约为原CDMA2000 1X网络总投资的1/3。而WCDMA网络不能从原GSM网络平滑升级，不仅需要重新架设基站，而且由于WCDMA网络与GSM网络在覆盖特征上存在一定差异，现有的GSM基站站址可能无法被全面利用，新的站址资源支出将难以避免。因此，新建WCDMA网络的投资成本通常比CDMA2000 1X升级到 CDMA2000 1X EV-DO要高。投资成本的优势有利于公司把有限的资源更多的投入到业务开发和市场推广应用等其它领域。
公司短期经营压力在加大
1 公司净利润开始出现下滑
2004年度，公司主营业务收入达到人民币707.4 亿元，比上年增长了18.3%；其中，GSM 移动电话业务收入为人民币436.6 亿元，比上年增长15.1%；CDMA 移动电话业务收入为人民币229.3 亿元，比上年增长44.5%；但是由于市场竞争的激烈，公司出现了增利不增收的情况，公司经营效益开始出现下滑，公司净利润为24.7亿元，比上年31.5 亿元下降21.6%。
2005年一季度，公司的主营业务收入增长了8.38%，净利润下降了23.94％。公司第一季度的每股收益为0.028元，高于2004年第四季度的0.01元，低于2004年一季度的0.031元。
公司经营业绩出现下滑的主要原因是公司所处市场竞争环境的进一步恶劣。由于中国电信和中国网通的无线市话的快速发展和移动通信市场竞争日益激烈，公司面临着市场激烈的价格战，导致了公司增收不增利，在GSM的综合MOU增长和CDMA综合MOU基本不变的情况下，公司的ARPU 出现了进一步的下降。
同时公司对产品的定位不明晰和市场营销管理上落后于竞争对手也成为了公司业绩下滑的因素,并由此带来了包括CDMA 租赁费上涨、手机核销等一系列的负面影响。在CDMA 方面，虽然公司一再否认改变CDMA 的市场定位，不可否认的是CDMA 已经事实上成为了一个高端与中低端混合的产品，已经没有了明确的市场定位。这在公司多次通过集中采购手机进行补贴销售中已经证明。
中国移动的市场营销能力特别是品牌管理和产品定位明显强于中国联通，例如中国移动的“全球通”和“神州行”以及“动感地带”这三项业务定位非常清晰，同时和品牌管理上也非常的成功。
实际上，在中国移动和中国联通的移动通信网络大体上已经完善的基础上，对于一般消费者而言，两者的通信网络的技术差别已经不是很明显，消费者所感受到的更多的运营商提供的服务和产品的品牌和市场形象的不同。目前，中国联通无论是品牌营销还是服务都不如中国移动，今后需要在这些方面多下功夫。
2 在竞争中处于劣势
在我国四大电信运营商中，中国联通的盈利能力实力最弱，在竞争中处于不利地位。2004年，中国移动全年营业收入为1923.81亿元，同比增长21.3%，纯利润为420亿元，同比增长18.1%; 中国电信营业收入1612.12亿元，同比增长6.4%。净利润280.2亿元，同比增长101.9%; 中国联通营业收入达到793.3亿元，同比增长17.3%,净利润为43.9亿元，同比增长4.0%;中国网通营业收入为649.2亿元，同比增长8.4%，净利润92.48亿元，与2003年亏损111亿元，净利润出现了大幅度的增长。
图1 2004年我国四大电信运营商经营状况对比
资料来源：公司年报
图2 我国四大电信运营商净资产收益率对比
从上图中我们可以看出，在我国四大电信运营商中，中国联通的净利润和净资产收益率最低。
另外，在移动通信市场上，由于公司在移动通信市场规模，移动通信网络和市场营销管理上都落后于竞争对手中国移动，随着市场竞争的加剧，公司的经营压力将不断加大。
在我国现有的移动通信市场竞争格局中，中国移动占据64%的移动用户市场份额、移动市场94%的净利润，中国联通处于绝对的劣势。根据中央财经大学教授刘姝威对中国移动和中国联通的财务分析，我们可以看出这两者的还在不断加大:
2004年,中国移动手机用户达到2.042亿户。2004年,中国联通的手机用户达到11208.1万户,其中GSM用户达到8426.7万户,CDMA用户达到了2781.4万户,其中GSM网络8426.7万用户是中国联通主营业务收入和利润的主要来源。
表1 ：中国联通和中国移动经营状况对比
中国联通的净利润率明显低于中国移动,2002年中国移动的净利润率是中国联通的3.77倍,2003年是7.11倍,2004年是6.25倍。2002年中国移动的净利润是中国联通的16.58倍,2003年是15.28倍,2004年是17倍。可见,中国移动和中国联通的盈利能力差距较大。 中国联通的GSM业务ARPU值明显低于中国移动。2002年中国移动的ARPU值比中国联通高71%,2003年比中国联通高80%,2004年比中国联通高86.23%。这是中国联通的盈利能力明显低于中国移动的重要原因之一。 中国联通的用户市场占有率不断增长,但是收入的占有率并没有同比例增长。2004年中国联通的手机用户全国市场占有率为35.6%,而其收入占有率却只有约27%,这说明中国联通手机用户中,低端用户占较大比例。据估计,在中国移动通信市场上,90%的高端客户在中国移动手中,中国联通只占高端客户市场份额10%左右。缺乏高端客户是中国联通的盈利能力低于中国移动的又一重要原因。 从经营性净现金流量对比来看,中国联通的经营活动产生的现金流量净额增长率超过中国移动,但是,中国移动的经营活动产生的现金流量净额明显超过中国联通。2004年,中国移动的经营活动产生的现金流量净额相当于中国联通的近4倍。
3 新一轮电信资费价格战爆发
近日，在北京和上海等地的移动电话资费开始出现较大幅度的下调，这一次不但中国移动和中国联通相互降价，而且连中国网通这样的固定电话运营商也跟进，加入降价的行列。这一方面说明我国的电信资费还有下降的空间，另一方面也向我们说明了我国电信市场竞争的激烈。因为目前电信资费的价格弹性逐渐在减少，电信资费的下降将对包括中国联通在内的我国电信运营商的发展将成非常不利的影响。
3G并不能大幅改善公司经营状况
3G牌照的发放对于我国现有的移动通信运营商来说是一把双刃刀：一方面3G牌照发放后我国移动通信运营商可能会增多，移动通信市场的竞争将会进一步加剧。另一方面3G业务可提升用户的ARPU值，从国外3G运营商的3G业务经营中我们可以看出，3G业务的ARPU值明显高于2G和2.5业务的ARPU值，从而能够有效地提高移动通信运营商的业务收入。
无论如何，因为3G业务收入的产出需要3G电信运营商精心培育市场，培养消费者使用习惯。这一过程将要持续2到3年时间，因此在3G早期阶段，3G运营商将面临支出急剧加大,而3G业务收入产出有限的局面。3G电信运营商起码要在3年后左右才会进入3G业务收获期,我国3G电信运营商在3G发展早期的经营压力将会加大。
虽然公司的CDMA 网络升级到3Ｇ的时间与代价比中国移动的GSM/GPRS 网络要短与小得多。公司有可能在3G上抢占到先机。但是一方面随着3G牌照的发放，我国移动通信市场竞争将会变得越来越激烈（如果中国联通不进行重组的话）.现有移动通信运营商的市场份额将出现下降。中国电信和中国网通将非常有可能通过获得3G牌照从而进入移动通信市场,届时中国联通的市场份额将持续下降。
图3 3G时代我国移动通信市场份额预测
从世界各国的3G运营情况来看，目前只有韩国和日本的3G业务开展得比较顺利，其它大部份国家的3G业务开展得并不顺利。另外在3G业务早期阶段，电信运营商并不能从中获利，例如和黄电讯的3G业务开展了多年，目前还处亏损阶段。
估值与投资建议
我们预计公司2005年和2006年的每股收益将分别为0.11元和0.10元，以公司8月10与收盘价2.91元来计算，公司的动态市盈率将分别为26.45倍和29.1倍，与国际同类电信上市公司相比，已处于较高水平，鉴于电信市场竞争激烈，公司经营压力加大，在不考虑公司重组的前提下，我们将其评级由“谨慎推荐”下调至“中性”。
