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摘要：成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资，并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上。投资收益的产生也来自于三个方面的决策，即资产分配、市场时机掌握和证券选择，而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性。关键词： 投资理念 资产分配 时机掌握 证券选择 成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资，并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上。投资者研究市场的核心信条来自于基本的信念，即如何找到能实现机构目标、获取收益的最有效的方法。投资收益的产生来自于三个方面的决策，即资产分配、市场时机掌握和证券选择，而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性。细心、认真的投资者总是会有意识地合理构建自己的投资组合，以使每一方面都起到预期的作用。一 资产分配许多投资者都信奉这一自然法则，即合理的资产分配决定投资收益，市场时机掌握和证券选择则是次要的。很多人经常把资产分配对投资收益起决定性作用的观点认为是真理。很明显，机构投资组合通常包含一种以上的股票，而且也很少采用短线炒作（day-trading）的投资策略。这些投资者持有的都是分散化的投资组合，并且也很少应用市场时机为导向的投资策略，因此投资组合中的资产分配便成为投资收益的最为重要的一个决定因素。考虑到市场时机掌握和选择良好证券的困难程度，投资者的资产分配将为其投资组合管理提供一个十分合理的基础。投资者避免出现投资组合大幅转换和进行分散化投资的行为都使得资产分配成为投资业绩的最重要的解释因素。然而，事实也并非总是如此。试想一下，如果有这样一个投资组合（当然是十分特殊的），它仅由一只股票组成，并且执行的是买入后长期持有的策略，那么这一组合的收益就主要取决于证券选择。此外，对那些短线交易的债券期货来说，市场时机的掌握则决定了它的投资收益。如果投资者将资产分配认为是投资过程的中心环节，他们会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标为基础的决策制定框架。把资产分配作为投资组合的重心，把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素，从而减轻了投资业绩对易变的不可靠因素的依赖程度。对有见识的投资者来说，为机构制定合理的投资策略是整个投资组合管理的核心行为。投资理念的核心要义始终贯彻在资产分配的讨论中，使得投资者可以更具体的形式表现出他们所深信不疑的投资理念。投资组合中资产类别的选择非常重要，在很大程度上，这关系到投资的成功与否。为了准确判断各种资产类别，投资者需要重点分析各种资产的功能特征，并且考虑其收益支付和风险规避的潜在能力。推行股权偏好的投资可以提高潜在收益水平，而分散化投资则可以降低投资风险。对于长期投资者来说，资产分配决策是他们工作议程中的一个重要部分，它将为其他所有的投资行为提供一个基本框架。 股权投资和分散化投资的原理体现了稳健的长期投资者在资产分配上的深思熟虑。历史经验和金融理论都证明股权投资可以比债券投资提供更高的收益。因此，希望通过投资收益来对机构经营活动提供可持续支持的投资者倾向于大量投资股票资产。同时，谨慎的市场参与者会采用分散化投资的策略。偏好股权投资和分散化投资的原理成为投资者构建投资组合的基础。机构长期投资目标的实现在很大程度上依赖于资产分配是否成功，股权资产偏好可以提供较高收益，分散化投资则可以把风险控制在可接受的水平上。分析表明，投资者可以通过投资于高风险、高收益的股权资产而不是投资于国债或公司债券来实现其财富的最大化。与之相对应，投资于股票的长期收益将会随着风险的进一步扩大而增加。在美国，当投资者甘愿承担更大的风险而投资于小盘股时，同样1美元的投资将会增加到5117美元，这对其他类别资产的投资来说，简直是难以置信的天文数字。同时，分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资，投资者将把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来，从而形成一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下，合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益。也就是说，分散化投资可以更低的风险水平来获取给定的投资收益。二 市场时机掌握 按市场时机掌握的定义来说，市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定。它要求投资者在短期里能对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析。由于各种原因，掌握市场时机的想法实际上是不可求的，也是不现实的。那些企图这么做的人，经常过迟地出售和购买或同时过迟地买入和卖出，因此会承担巨大的花费支出，并且会助长不确定的投机氛围。比如，市场时机掌握策略可能会由于它要求进行一些非分散化的投资赌注而被拒绝采纳，或者是由于影响证券市场的变量因素难以预测和辨清，而使得对市场时机的正确把握变得十分困难。美国投资大师查尔斯*埃利斯认为市场时机掌握代表的是一种很有可能遭受失败的投资策略。市场时机掌握使投资组合的特征偏离了其本身的特征，从而不可避免地对风险和收益产生影响。如果根据市场时机的判断，某股票不被看好，投资者将减少其持有，增加现金头寸，从而降低了投资组合面临的风险，投资组合的长期预期收益水平将随之下降。应用市场时机掌握策略的投资者必须准确地判断出50%以上的市场时机才能取得投资成功。不过，市场上的投机气氛、交易成本和市场环境的影响将会成为拥有过多现金以期择机而行、超越大盘的投资者取得成功的一大障碍。没有事实证明任何一个大机构能在市场低迷时进入，市场高涨时退出。根据对市场形式变化的预测而做出的股票和债券或股票和现金之间的投资转换也经常表现为最终失败而不是成功。如果市场时机掌握者增加高风险资产的比重，从而增加整个投资组合的风险水平，他会面临不同的挑战。证券投资者必须考虑到风险水平超过预定的投资组合风险的可行性。如果高风险资产投资可以产生与机构目标一致的预期收益，投资经理则应该考虑采用这种高风险的投资组合。如果高风险使投资者产生疑虑，那么出于谨慎的考虑，这种短期行为将不受欢迎。为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征，我们应该避免使用市场时机策略，而采用再平衡的投资策略，使各种资产类别比重与目标水平保持一致。再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差，使投资组合与长期组合目标保持一致。严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力。如果在低迷的熊市市场里，再平衡投资策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略，这是因为再平衡策略要求投资者必须投资于价格相对疲软的资产类别上。市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标，而且把投资机构置于一些本可避免的风险之中。投资组合的资产分配策略则可为投资者提供一种核心手段，用以表现出他们对收益和风险的不同偏好，因此严谨的投资者总是试图使其与投资目标的偏离最小化。市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略，因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失。在有效市场中，采用市场时机掌握策略往往会降低整体投资组合的收益。三 证券选择证券选择投资策略迎合了大多数市场参与者的想象力，并且促使许多投资者过分采用最终无效的积极投资管理，最终遭受损失。另一方面，投资者也可以将重心放在非有效市场上，并且追求流动性较差的、以价值为导向的投资机会，从而提高他们赢得这场失败者的游戏的可能性。在拥有高级信息流和交易流能够占据先机的环境中，勤奋和智慧会为投资者带来丰厚的回报。资产定价效率与积极投资组合管理的积极程度之间存在负相关关系。被动的投资组合管理适用于有效市场，比如在美国的国债市场上，市场基准收益就是投资收益，积极投资组合管理很少能产生高于基准收益水平的收益。不过，积极投资组合管理却非常适用于低效市场。如我国A股市场。在A股市场上，市场基准收益水平对最终投资收益影响很小，投资的证券选择将成为收益的基本来源。乐于接受非流动性资产的积极型经理能够获得巨大的风险调整后的收益。市场参与者习惯地对高流动性资产支付过高的价格，因此严谨的投资者可以避免投资于定价过高的高流动性证券，而选择不为市场密切关注的、流动性较差且价格相对较低的资产来获取投资收益。在低效市场中，积极投资组合管理可以产生巨大的潜在收益。事实上，简单的、对基准收益的复制在私人证券市场上是不可能发生的。比如在风险投资、杠杆收购、石油和天然气市场上，即使这些市场的基准收益可以获得，投资者还是偏好于运用更加具有选择性的投资组合管理。因为记录显示，私人证券市场基准收益就是相对于公开市场低风险证券来说，也只是差强人意。例如：中国石化股票在A股市场上有一个确定的并可以测量的市场价值比例，因此一些投资者持有过多的中国石化股票必然导致其他投资者持有过少的股票。持有过多石化股票的投资经理在构建投资组合时创造了市场影响，而且也承担了交易成本。与之相对应，持有过少石化股票的投资经理也同样创造出市场影响和承担了相同的交易成本。然而，他们中间只有一方会正确的。成功一方获得的收益恰恰等于失败一方遭受的损失。积极型经理为这一零和游戏付出了高成本，总体来说，他们的损失等于交易成本、费用和市场影响。此外，价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性。价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得，也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来。价值导向投资者的投资都是有很大的安全保障，但冒进的投资者却没有足够的安全保障。不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异，这是整个投资组合管理过程的重要出发点。重点投资于非有效定价资产，可以大大提高投资成功的可能性。接受非流动性资产和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明智的、谨慎的基础。不能有效进行资产定价的市场一定会受到积极管理型经理的赏识，而对于可有效进行资产定价的市场来说，经理们则应该谨慎对待。然而，不幸的是，现在还没有明确的市场定价效率的衡量方法。事实上，许多金融学家都沉浸于类似于宗教辩论的市场效率的争辩中。一方认为市场上不可能存在多余的风险调整收益，而另一方则承认积极投资管理的获利机会确实存在。四 结束语 投资者在构建投资组合时，自觉或不自觉地要对资产分配、市场时机掌握和证券选择三者作出选择。坚实的投资组合管理框架主要依赖于投资者的资产分配决策，同时也包括对股票资产偏好和分散化投资的决策。机构总是倾向于持有稳定的、充分分散的、可交易的证券投资组合，因此投资者行为将使投资组合的资产分配成为收益的主要来源。构建多元化的、股票资产导向的投资组合是整个投资过程的基础。由于市场时机掌握通常难以成功，而且也会使投资组合与目标特征产生偏差，因此严谨的投资者总是避免这种情况的发生。通常由贪婪或恐惧引起的市场时机投资会降低投资收益水平。许多投资机构由于采取非公开的市场时机策略而无法保持与长期投资组合目标一致的资产分配比例，因此风险控制需要对投资组合做经常性的再平衡，以确保投资组合能够反映出机构的资产偏好。对于证券选择决策来说，尽管十分困难，但是它可以为投资者增加投资收益。通过接受合理的低流动性资产和保持价值导向的投资策略，投资者可以大大提高他们取得超额收益的可能性。基金经理把投资重点放在存在巨大投资机会的低效市场上，接受非流动性资产会给耐心的长期投资者带来高额回报，从而大大增加了他们取得成功的可能性。参考文献：1谢德高（编译）：《巴菲特投资策略全书》，九州出版社，2001年出版2贾超锋，廖理：《积极型资产组合管理理论评介》，《经济学动态》 2003年第8期3 阳建伟，蒋馥：《投资组合理论与预期效用理论的发展》，《经济理论与经济管理》，2003年第5期4林天义：《浅谈资本市场结构及其稳定性》，《政策与管理》2003年第2期
