爱华网岁末年初QFII的部分重仓股票纷纷跳水,加之前期关于QFII做空A股的传闻,媒体对QFII的话题多了起来,有些人甚至怀疑他们所倡导的价值投资的理念在中国是否有市场。那么，价值投资的大旗究竟能打多久？价值投资起源与在中国应用 价值投资理念的开山鼻祖为格雷厄姆, 他在投资圣经《证券分析》中指出， “投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”他第一次使用定量化的方法对股票基本面进行经济分析,挖掘其内在价值,并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。他不断总结自己的投资经验, 提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。格雷厄姆对日后成名的沃伦·巴菲特、马里奥·加百利、约翰·乃夫、麦克·普瑞斯和约翰·伯格等都产生了深远的影响，这些人运用格雷厄姆的理论原则创造出了很多价值投资经典的方法(见表1)。 其实，中国股市14年以来，一些借题发挥的人亦不断试图倡导价值投资的理念主张，但是都因客观条件的制约而中途失败。1996年以长虹和发展为代表的绩优股，打着价值投资的招牌引导大盘走出了一段波澜壮阔的多头行情；1997年长虹、发展见顶以后，股市重新陷入困境，经过了两年的横盘调整,在新的成长投资理念感召下发动了网络科技股泡沫行情。在成长投资的“幌子”驱动下5·19行情完成了中国股市第一次10年大循环，这一阶段所倡导的理念只是朦胧意义上的借鉴，不是标准意义的理念应用，因为当时上市公司的基本面还不具备持续增长的动力，无法投保证资者可以获得稳定投资回报,不具备长期投资持有的条件。就投资理念而言，这次循环就是在价值投资和成长投资的理念雏形轮替作用下完成的。QFII进入中国股市以后价值投资的理念重新开始被市场所重视,笔者整理了几个全球著名的价值投资大师的资料供读者思考（见表1）。QFII带来了新的投资理念的革命 2001年熊市以来，机构投资者一直探索新的赢利模式，但都因为股市的深层次缺陷而受挫；2002年更多的机构投资者曾经尝试过“分散投资”的组合策略，最后以失败告终；2003年采取“集中投资，精选个股”策略造就了“核心资产”，跑赢了大盘;但是，2004年随着周期性行业增长减速和宏观调控的到来，基础制度的重建,机构投资者的核心资产严重缩水，指数一度跌破了1200点,价值投资的理念目前经受着市场的严峻考验。 QFII入市之后，他们的选股思路和投资策略加快了机构投资者理性投资的脚步，虽然目前以投资基金和QFII为代表的机构投资者面临资产缩水的困境，但是，随着我国股市深层次基础制度建设的进展，价值投资终将会更好地发挥创造财富的作用。目前QFII机构共有27家，掌管着34.25亿美元可入市资金规模,2004年第2季度持有25只股票,而第3季度持有32只股票, 增持6家,减持8家,新增加17家,剔除7家。从已经公开的信息看,QFII入市场欲望比较平和。 自从第一家QFII机构下单中国股市以来，其资产市场表现和涨幅明显强于大盘和基金等其他机构，但是从2004年9月30日以后QFII股票资产严重缩水,进入2005年以后经常能看见QFII重仓股领跌大盘，自2004年9月30日以来,上证指数跌幅为-15.18%，32只QFII重仓股指数跌幅为-16.20%，走势明显弱于大盘（见图1）。 为什么最近QFII重仓股有加速补跌的迹象? 我们从以下数据分析就可以找到理由。 从表3数据发现，QFII重仓股的估值水平正逐步向市场价值中枢靠拢，与市场平均水平相比较的溢价水平逐步降低。2004年9月30日 进入前10大股东信息的QFII重仓股市盈率比全部A股市盈率低10.97倍；而2005年1月20日进入前10大股东信息的QFII重仓股市盈率比全部A股市盈率低4.47倍，需要指出的是此间大盘估值水平的下降速度为26.44%，而QFII的下降速度为3.51%。QFII是人也不是神，他们也无法长期维持高于市场平均水平的投资水平，况且整个市场价格中枢还在下移的过程中，可见QFII 重仓股整体还有下降的空间，也处在股价结构调整的过程中。 最近有人怀疑QFII在做空中国A股套利，我感觉不能轻易断言。 是否可能存在部分QFII利用市场规则漏洞做空A股？QFII掌门人瑞银证券董事总经理张化桥在评论这个问题时说“：第一，如果QFII能够做空A股，请你告诉我怎么做；第二，瑞银从未做空，连想都没有想过；第三，即使有做空A股的个案，也请以平常心对待，如果几个做空的人都容忍不了，就是变相承认中国股市太贵。”引用这段话的目的就是证明QFII存在着做空个股的可能，但是就目前34.25亿美元的入市资金规模而言全面做空A股是很难办到的。QFII重仓股票的补跌，更多的是来自于横向看齐的国际化估值的压力，来自于股价结构性调整的压力，暂时供求关系的失衡而导致的兑现压力。我们发现2005年QFII和基金的重仓股票β系数分别为0.947594和0.676721，说明二者的波动幅度和市场相比，基金重仓股票波动相对稳定，而QFII更激烈一些，反映短期多空分歧加大，所以充分调整以后，QFII资产依然将强于大盘。 2005年QFII投资策略和选股思路
从目前能了解到的信息来看，多数QFII机构还是看淡整体市场，但是著名基金经理都看好部分个股机会，或者说他们正在“试盘”中国，目前重仓股票就是他们的“底仓”，仔细研究选股标准就是研究未来主流资金的选股标准和样板。张化桥曾经撰文说：“中国的大量上市公司实在是“沉船”之辈。对它们来讲，三倍或五倍的市盈率也太高，因为它们能否生存三至五年本身就是个大问题。它们就像慢慢下沉的船。”同时提醒人们关注自然资源和垄断资源的行业，比如电厂、港口、机场、煤矿、铜矿、收费公路等均有此优势。此外，他还认为目前除了封闭式基金、可转债、B股之外，零售企业也很有希望。而对于钢铁、石化、铝等行业的上市公司，张化桥则建议回避。价值投资是一种成功的国际化的投资理念，也是今后中国股市所要走的重要的理念之路之一，但是,有一点必须强调，价值投资理念是在国外市场不断地发展和成熟起来的,有存在和发展的土壤，而我国证券市场目前上市公司资产质量和股权结构，以及现行的市场交易体制，公司会计和信息披露制度等很多缺陷都制约了国际化投资理念的应用，往往导致倡导价值投资行情夭折的怪状，造成市场所嘲讽的“价值投资变为价值投机”的现象。所以，推崇价值投资者要结合中国的具体实际领会其要义，否则就无法端正市场的投资理念。 过去一段时间我们可以发现国内基金和QFII的选股思路都是价值投资的追随者,目前他们二者的核心资产整体估值水平基本相当（见表3），区别就在于优秀的QFII的基金经理正在尝试将价值投资的国际化理念本土化,更强调买进和持有更能代表“中国特色”的投资品种——代表中国的知名特色产品，如燕京啤酒；代表世界加工厂地位的中国制造业龙头，如宝钢集团；能拥有强大中国消费市场的知名企业，如福耀玻璃；搬不走坐着收钱的自然资源，如港口等。更注重前瞻性发挥价值发现功能的投资品种,如对可转债和封闭式基金的参与。另外，QFII汲取过去中国股市的经验，结合政策面和行业及公司基本面的变化大刀阔斧地对重点品种波段性操作,这也体现了QFII对价值观念和供求关系正确处理。 这些对于各类机构投资者该有所启迪，对于中小投资者的启发就是不盲目跟风崇拜,一拿到底,要注意操作的波段性。不要忘记在QFII的仓位里也曾出现过新疆屯河和ST黑豹等很不光彩的经历。 最后强调一点: 在基础制度重建的环境下,今年市场投资风格将多样化,一些行业龙头企业在挤干价格水份以后还会体现出超额收益,而一些具备成长投资价值的企业也将被市场所重视;还有一些超跌股票,只要基本面尚可,没有退市风险,就可能引发个股的价格投机短线行情。今年市场整体不乐观,但是个股机会要好于2004年。
