爱华网中国住宅产业商会精瑞住宅产业基金（www.chinahouse.info）2003年在人民大会堂创立时，就以为它属于简单地应时仓促而生，如不能有完整而缜密的商务设计和规范而专业的运作，实现以资本服务推动房地产产业发展与增长的目标，特别是对于当下中国房地产市场的走势与资本需求的接轨，仍将水中观月。
在资本市场，基金原本是一个非常恰当的金融工具，其最根本的优势在于它是产业与资本对接的中间服务（而非中介服务）平台，然而，这个对接需要有具备产业和资本双重知识与技能才能成为可能。其中的专业化技能因为涉及住宅产业与金融产业两个领域，绝非仅仅有相关金融行业和资本市场经验和知识（尤其是理论知识）就可以胜任，最为主要的是，应当对基金及投融资管理领域内的行业与市场有较为完整的了解与分析，特别是对于基金的运作应当有极其充分的商务构架设计，包括基金的市场化服务产品设计，基金（资本）的上下游客户的选择与合作的战略规划，服务手段的市场路径，基金在房地产金融领域的定位以及可能的发展目标等等。而对于基金而言，决不是沿用既有的经验，必然面临一个全面的创新。同时，这个创新必须能够得到资本市场（资金方）的认可，也要获得开发商的认可；另一方面，资金的安全和风险控制以及资本的退出与流动也必须在基金最初的商务管理构架和运营设计中有确定的安排。
从国外资本市场的经验和运行模式，结合国内住宅产业特征，设计、管理、运营具有中国经济特色的金融服务产品-产业基金，必须依赖我国的金融体系，因为突破金融管制是不现实的，也是不可能的；同时也要有可行的和适合的金融服务产品的创新。而我国金融管制趋严和金融业开放趋快的形势正为产业基金提供了双重的市场机遇。
从金融市场开放的角度分析，中国的产业发展和市场需要大量的投资和资本推动，引进资本和资本服务已经成为每一个国家最为重要的经济政策，而资本所追求的基本市场形态是利润、安全、流动。一切资本品种与服务手段如果难以具备这三个特性，其可行性就难以存在。从金融管制的角度分析，一切金融产品和服务工具都要符合金融体系的市场规则和法律，唯此，金融才会成为产业资本的基础。因此，任何金融和资本产品与工具的创立与运营都首先要考虑遵循国际金融市场规则与管理，遵守我国相关法律，特别是金融法律和政策。
然而，在中国的资本服务领域，这两项基本的市场规范都没有能够得到有效的遵守和执行。一方面，太多的投资或资本服务企业以融资的名义进行“专业化的”融资欺诈，骗取钱财；另一方面太多的企业利用实力和在资本市场的优势大肆谋取不合规的资金，用于所谓的资本运作。无论是当前房地产企业融资活动表现怎样的症像，现行融资行为对于产业发展都是有害而无一例的。
对于精瑞基金，资本服务的基本商务构架和运行应该包括下列诸方面：
一、资金募集（资本进入）
1、精瑞基金的募集应当符合国际资本市场的基本要求，包括，透明公开的募集与管理章程和实施规则，合乎市场规范的专业募集方式，能够为国际投资者理解和认同的募集文件，完善而理性的运行和操作程序，多个领域和专业化人才组成的管理团队，符合国际资本市场观念的战略设计与管理组织架构，符合资本市场标准的资本运行与风险控制体系，等等。在基金募集的层面上，精瑞基金以及基金管理的角色是一个资金管理者，这一角色最为重要的要求就是尽责（Due Diligence),与之相对应的就是这一要求能够融合到精瑞基金和基金企业的整个文化体系。在这个金融文化体系中，风险管理是金融、投资、资产管理等机构金融服务文化的核心要素，其业务内涵和过程应当是基于风险的分析、定价以及业务经营回报的评估。
金融服务文化是一种管理体系，具体表现为共享统一的经营理念，使用统一的管理语言，遵循统一的工作方法，具备统一的培训背景。优秀健康的金融管理文化体系应当包括共同的业务和信息分析框架、通用的业务技术、共知的核心风险因素、统一的业务和风险管理程序、持续的岗位业务培训。金融服务文化的特征为：一种管理行为并为大多数人参与、实施的实践过程；一种经营理念并溶合全部经营活动的业务技能；一种行动原则并首先为最高管理层拥有的执行需求。通过这样的金融服务文化管理体系，把机构对投融资风险控制、管理的经验、能力转换为管理人员对具体业务个案风险经营、识别的经验和能力。
这种金融服务文化与观念也是在国内住宅产业和领域内募集发起人/投资人和在国际资本市场募集基金所必需的至关重要的准备。
2、精瑞基金的募集不能仅仅依赖于国内的地产大佬们，这一建议基于两个层面的考虑，一时这些地产大鳄往往都有资金游戏的心态与习惯，他们对于资金的依赖远远超过他们所能贡献的，大多数情形下，他们谋取资金的手段并不符合资本市场的规范；二是这些地产大鳄自身缺乏公开、透明机制，财务状况及其真实性令人堪忧。他们的直接介入会导致引发国际资本市场机构投资者对基金运行与风险控制的忧虑和不信任。
一个比较理想的路径是，在CHIA之下成立一个由国内地产商投资或出资组成的过桥公司或称为特殊功能公司（SPV）乃至夹层公司(Mezzanine)。这种基金发起人股权的安排/分置，有利于精瑞基金与基金管理公司更加专业、更加规范的开展纯粹的市场化运营，将会为基金真正融入/进入国际资本市场预留更为广阔的空间与机制。
3、应当设立精瑞基金专业募集机构和创建基金募集机制。 第一，精瑞基金或基金管理公司应当自行设立基金内部资金募集机构，其工作职责包括：研究、开发、设立、推广基金产品和基金工具，选择和寻找合适的基金投资人，制定基金管理与运营制度，制定和实施基金的风险控制体系，完善基金投资融资结构，完善基金的信息披露制度，纠正和引导房地产企业的融资偏好，改善房地产企业的公司治理结构等等。第二，精瑞基金或基金管理公司委托境内外合格的金融服务机构募集机构投资者或发行基金产品，使得精瑞基金成为海外资本市场的各类资金如基金、投行、银行、财团等进入/投资中国住宅产业最有力的平台；同时，海外资本对基金运作盈利的要求也会进一步推动精瑞基金更早地成为我国经济领域第一支成熟的产业发展基金。
显然，这种要求对于精瑞基金的操作者，特别是领导者也有很大的压力和挑战，尤其是在基金和基金管理企业的企业形态与管理价值观念等方面所表现的对基金风险与盈利的预期和控制，将会直接决定是否能够赢的海外资本的信任。毕竟，资本永远只选择能够盈利。
二、资金管理（基金投资）
现阶段，我国还未能形成住宅产业的资产证券化，因而无法使产业基金和资本市场形成具有海外资本市场特别是房地产金融行业较高的资本流动性，这一点也必须在基金相关募集文件中给予真实的描述和分析。但另一个现象时，我国的房地产行业发展和盈利的前景非常诱人，缺乏最为基本的金融服务产品和工具。
精瑞基金对住宅产业内项目的投入，并非单纯的资本管理和投资服务，必须能够与国内住宅产业机制及市场运行/流程相结合，如果没有良好的进入机制以及基金投资策略设计，将会加大/加速项目的投资风险。合适的才是最好的。
房地产投资基金不是风险投资，其基本的业态应当是资本通过基金对房地产项目的开发和管理，通过投资组合（Portfolio）和专业经营实现投资获得盈利；在不改变房地产项目产权的前提下，提高房地产项目资产的流动性和变现能力。房地产项目基金对住宅产业的投资周期一般以中短期为主，大多数项目在运行/销售过半或到一定比例，基金便可以安全获利退出。因而基金的管理机构和决策机构必须根据房地产行业态势和发展进行精确设计，明确基金对房地产项目投入的资本结构、项目类型、投资周期以及相关的基金管理模式等等。
1、股权投资（Equity Investment）
又可称为房地产直接投资，考虑到基金的市场化角色，基金的自有资金规模不适合开展对房地产项目的直接投资业务，可以针对特定的项目与资金投资取向开展房地产项目的投资运营管理；股权投资的模式可以采取集合资金受托投资或私募/机构资金受托投资管理的资金运营模式。
包括基金与房地产项目公司共同投资设立新的公司，运作项目，基金作为新公司的股东委派人员参与项目建设运营的全部过程。基金享受项目的利润分配并承担项目的经营风险。通过收购房地产企业或项目（独立项目）的股本权益、专业物业运营公司(酒店经营与管理、大型商业设施如超市、停车场和物流仓储等)。基金的自有资金可以有一部分参与政府土地储备或土地一级开发的投资。
2、过桥资金贷款 (Bridge Loan)
指在获得永久融资前采用的短期贷款。在房地产项目中，通常指针对项目投资方购买土地，获得土地所有权证阶段提供的购买土地的资金贷款。
但是由于国内房地产信贷政策的变化，过桥资金在实际操作中往往难以保证资金如期安全退出；项目投资方在取得土地及其所有权征后，仍然面临缺乏建设资金的局面，依靠土地再融资或获得银行信贷资金的做法及其预期存在太多的不确定因素。因而在资金过桥贷款的运营方式下，基金应当根据对项目风险及盈利的评估，必须有做出较为长期的安排和管理设计的考虑。
过桥资金的退出模式与时间的安排，必须考虑到项目的再融资（Refinance）能力、变现能力、现金流(Cash Flow)预期等重要因素。一个房地产项目的内在价值（Intrinsic Value）和品质将会决定项目通过对公众销售获得回笼资金的可能性、周期，而项目管理团队特别是企业决策层和实际控制人项目营运的能力都是考量的重要细节因素。
3、夹层融资（Mezzanine Finance）
我国的产业政策与金融政策以及经济环境还不足以存在真正意义上的夹层融资业务及其相关产品和运作模式，在国际资本市场，夹层融资在公司财务中，是指介于股权与优先债权之间的投资形式。夹层融资可以在中国的房地产项目融资交易中发挥作用，机构或私募投资者可在项目的风险/利润回报大小中根据期投资偏好选择合适的项目，但在理念上和体制上还有许多问题需要克服。简单地移植国际资本市场的夹层融资这一资本工具到我国的房地产市场是行不通的，特别是没有相应的法律和制度对夹层融资资金与投资方式加以保护。
但是，这恰恰成为房地产基金开展有效融资的一个便利，就需要基金与基金管理公司充分发挥资本管理者的市场角色和专业能力，设计符合夹层融资规范与运作规程的房地产项目投资产品、投资工具、资本结构、法务框架、商务构架、组织机构、管理体系等，使市场风险与政策风险转变成为基金与基金能够控制的经营能力。
4、资产买入（Purchase Assets）
相对于基金而言，这种在资产特别是房地产物业上的资金投入应当是一种长期的资本投资，并拥有物业之产权（必须设计投资持有量Position及在基金总量中的比例），通过经营或资产管理获取收益。一般对拟购买资产类型（投资型房地产Investment Real Estate）的选择包括大型商业设施、中小型商铺、高档公寓、写字楼等；资产买入的方式除了现金直接购买物业外，还可以采取置换（股权/债权等）等方式；通行的资产经营模式为自营出租、委托经营、承包经营、委托管理、转让、抵押等。对于基金来说，拥有物业的产权比拥有房地产企业的债权更容易获得便于流动的现金（投资的现金流回报CFROI）。
因而，基金与基金管理者必须由对于物业估价与经营有较为娴熟的技能，或能够建立一个优质资产运营体系。实际上，基金本身的资本背景与广泛的客户网络资源已经为这种物业运作与经营提供非常良好的基础，只是，基金需要建立相应的资产管理模式和经营战略。
有理由相信，作为资本投资获取利益的目标，合理的资产配置（Asset Redeployment）、精确的资产选择(Asset Valuation)、平衡投资策略（Balanced Investment Strategy ）、专业的资产管理(Asset Management)等奖是非常有效的手段。这种基金投资模式也将成为在基金资本结构中较为核心的和能够带来固定收益（Fixed Income）的基金投资类别以及高投资回报的增值现金产品（Enhanced Cash）。
5、房地产投资信托(REIT)Real Estate Investment Trust
在这一投资工具下的建议并非要求基金从事信托业务，而是指基金能够利用信托工具及其相关金融产品、服务手段与策略，为房地产项目和企业提供信托融资、信托资金投资管理、信托资金管理等信托衍生服务，包括信托产品与规范的设计、信托产品与项目市场推广、代理、管理、担保等。
信托的基本含义包括了客户对管理者尽责（Due Diligence)要求的全部要素，实际上也是所有金融服务企业最为基本的管理文化。通过对房地产业务流程特别是金融与财务结构的分析，有针对性的信托服务设计是资本进入房地产市场与项目最安全的路径。
6、房地产抵押资产证券化（MBS）Mortgage Backed Securities
房地产抵押资产证券化（MBS）是我国房地产金融发展的必然选择，只是目前尚缺乏基本的法律基础和金融环境体系。但是越早进入则可越早获得市场先机。
现阶段基金开展MBS相关业务品种显然应当是针对金融机构的房地产抵押债权与房地产企业存量房的变现，无法也不可能在国内发行任何形式的债券与资产证券。但，基金可以充分运用香港的金融环境就国内房地产的优质资产或优质项目进行投资类产品设计与经营，包括对银行房地产抵押贷款业务中的不良资产，在公开、公平、公正和透明的市场机制下收购；房地产企业存量房盘活。在基金的资产管理体系中，这种运用基金资本收购的房地产物业资产应当是一种无风险资产（Risk-Free Asset），基金运用资产管理手段或相应的资本工具根据分拆、出售资产（Divestiture）的运作手段，使资产债权变成可交/转换债权，转而通过房地产交易实现市场套利（Market Arbitrage）。其下游客户包括私人物业购买/投资者、专门从事物业交易或交易代理的机构投资者、物业经营机构、以富余资金从事谨慎小额投资小企业等。我国大多私人投资者仍然认为在物业上的投资是一个最为安全的投资选择，这也是基于房地产金融领域房地产抵押资产证券化（MBS）的市场需求开展可行的资本服务产品。
这是在现行政策和管理框架之下，对国际资本市场成熟的资本工具结合中国市场特征进行的合理创新，其中最核心和关键的是政策和法律的有效利用，而基金的背景应当可以很好的实现和创造这种产品服务所需的一切资源。
三、基金金融服务（The Banking Service System）
基金与基金管理机构开展金融服务业务最基本的市场定位应当是资本与住宅产业对接的中间服务平台，而不能够是处于一个中介状态。选择从事房地产项目融资中介的市场定位不仅大大降低了资本的市场功能，偏离了资本的基本方向，对于基金而言当然是极其错误的战略决定。这种基金及基金管理的战略定位，将直接决定基金的运营模式。资本市场不允许存在所谓中介（中间人）的业务行为类型，而在我国投资服务领域广泛存在的融资中介机构和经营行为恰恰导致和引发了资本市场的混乱和进一步恶化。资本市场有一个基本的规律：资金的分配都是基于风险管理和对投资回报的评估才可以运作。卓越的市场研究、规范的投资程序、先进的风险管理、顶尖能力的服务团队才能够成为基金向客户实现投资目标的强有力保证。
对中国的宏观经济和房地产市场、行业、公司的经济数据、财务信息、社会行为的研究，以及针对所有可能影响房地产市场和企业投资经营策略问题和趋势进行全面细致的分析，向房地产投资者和经营者有价值的建议和观点应该是基金最基本的业务能力之一。基金应当充分发挥背景、资源、关系、网络、专家和市场等诸多方面的专业优势对国内各地区经济、房地产行业的深刻理解够持久地向客户提供高质量的咨询和服务。
为房地产企业、金融机构和大众投资者寻找、设计并实施多样化的、新颖的市场投资项目与品种，应当是包括基金所能够实施的金融与房地产的全部服务职能或其组合。选择、判断房地产投资机会，为房地产项目的开发、建设、营运、销售、收购、并购等经营方式和战略设计专业而规范的交易与运行结构及提供融资和管理的服务。
基金应当建立以基金项目管理团队为基础的运营管理方法，使专业化技能成为基金最宝贵的经营能力，并能够在实施资本管理和投资以及为房地产企业融资与开发管理服务过程中保持高水平的质量和操守，客观公正、严谨科学的项目策划与管理运营设计是一项关键的服务内容。
上述各个部分并未能完全表述我个人对于基金运作的资本理念，也谈不上具备完善运作体例。但我相信符合中国资本市场运行的金融服务一定在于创新。
