爱华网武汉科技大学文法与经济学院 董登新（教授）
一、中国退市制度的法律依据
1993年12月29日，我国的《公司法》正式颁布。其中，第157条和第158条原则性地规定了上市公司在一定条件下暂停上市和终止上市的情形。具体内容如下：
第157条：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为；（4）公司最近3年连续亏损。
第158条：上市公司有前条第（2）项、第（3）项所列情形之一经查实后果严重的，或者有前条第（1）项、第（4）项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。
上述法律条款意味着：公司上市并非“只进不出”。只有“能进能出”的市场机制，才能真正体现优胜劣汰、大浪淘沙的股市本色，进而发挥股市对资源配置的市场决定之基础作用。上市是公司的荣耀，也是公司莫大的喜悦，然而，退市却是上市公司的一种悲哀，而且更是投资者之大不幸。因此，在现实中，客观的情形是：上市容易退市难。
二、风险提示——ST制度
1998年4月22日，沪深证券交易所宣布，根据1998年实施的股票上市规则，将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行“特别处理”（Special treatment，缩写为ST），并将这些股票简称为ST股。所谓“财务状况或其它状况出现异常”，主要包括两种情形：一是上市公司经审计连续两个会计年度的净利润均为负值；二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。
在上市公司的股票交易被实行特别处理（ST）期间，其股票交易应遵循下列规则：（1）股票报价日涨跌幅限制为5％；（2）股票名称改为原股票名前加“ST”，例如“ST辽物资”；（3）上市公司的中期报告必须审计。通过ST的特殊标识，首先有利于提醒投资者谨防上市公司的除牌风险；此外，由于对ST股票实行日涨跌幅度限制为5％，也在一定程度上抑制了庄家的刻意炒作。
1998年，A股上市公司共有85家亏损，亏损面首次跃上10%。截止1998年底，共有26只A股戴上“ST”的帽子。随后，ST股的规模不断扩大。截止2004年底，戴上ST帽子的A股上市公司已突破100家，占A股上市公司总数的9.46%。
三、退市序曲——PT制度
实际上，在《公司法》颁布长达5年的时间内，由于其他方面配套工作的落后，暂停上市和终止上市的制度一直并未真正启动。1998年12月29日通过、自1999年7月1日起施行的《证券法》，第49条明确规定，上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。根据《公司法》和证券法的规定和要求，1999年7月9日，沪深交易所公布并开始实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则决定对连续3年亏损的公司暂停上市，并对其股票实施“特别转让服务”（Particular Transfer，缩写为PT）。如果PT期间又出现连续3年亏损，则必须终止上市；相反，在PT的3年内，若某一年扭亏为盈，则可申请恢复上市交易。
推出“特别转让服务”，是依据《公司法》中关于“股份公司的股东持有的股票可以依法转让”的规定而设计的。PT制度的实施，目的是为暂停上市股票提供流通渠道的“特别转让服务”。它的实行，既可为暂停上市的股票提供了合法的交易场所，又可以提示投资风险，有利于保护广大投资者的合法权益。
特别转让与正常股票交易主要有4点区别：（1）交易时间不同。特别转让仅限于每周五的开市时间内进行，而非逐日持续交易。（2）涨跌幅限制不同。特别转让股票申报价不得超过上一次转让价格的上下5％，与ST股票的日涨跌幅相同。（3）撮合方式不同，特别转让是交易所于收市后一次性对该股票当天所有有效申报按集合竞价方式进行撮合，产生唯一的成交价格，所有符合成交条件的委托盘均按此价格成交。（4）交易性质不同。特别转让股票不是上市交易，因此，这类股票不计入指数计算，成交数不计入市场统计，其转让信息也不在交易所行情中显示，只由指定报刊设专栏在次日公告。
1999年底，共有4只A股戴上PT的帽子，它们是PT双鹿、PT农商社、PT苏三山和PT渝太白。在PT制度下，沪深交易所对连续3年亏损的上市公司的股票进行特别转让服务，名为暂停交易，实际上并未完全摘牌，仍在每周五提供涨跌幅在5%以内的转让服务。2000年6月，鉴于“PT”类股票的投机猖獗，两市交易所又再次规定：“PT”个股每次交易的涨幅仍限制在5%，跌幅不限。
尽管如此，在PT制度下，一个公司的退市必须要达到连续6年亏损，才能做到真正退市。由此可见，退市之艰难可见一般。因此，在当时的情况下，有的公司尽管已经连续5年亏损，甚至连续6年亏损，有的公司累计净亏损高达10亿元之巨，但最终也未能让其退市，有的反而大难不死、死里逃生，例如上海的PT双鹿和PT农商社就是其中的典型例证，这也算是天大的奇迹。
四、退市进行曲——退市制度正式启动
根据证券法的规定，证监会自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。“办法”规定，若上市公司出现连续3年亏损的情况，自其公布第3年年度报告之日起（如公司未公布年度报告，则自规定的年度报告披露最后期限到期之日起），证券交易所应对其股票实施停牌，并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定。公司暂停上市后，可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。宽限期自暂停上市之日起为12个月。在公司暂停上市期间，证券交易所可以为投资者提供股票特别转让（PT）服务。暂停上市的公司在宽限期内第1个会计年度盈利的，可以在年度报告公布后，向中国证监会提出恢复上市的申请。在公司申请恢复上市期间，证券交易所应当暂时停止该公司股票的特别转让服务，并相应延长公司的宽限期。
暂停上市的公司在宽限期内第1个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会作出其股票终止上市的决定。证券交易所自该公司公布年度报告之日起，暂停股票转让服务。公司有以下情形之一的，中国证监会决定其股票终止上市：（1）公司决定不提出宽限期申请的；（2）自暂停上市之日起45日内未提出宽限期申请的或申请宽限期未获证券交易所批准的；（3）公司至宽限期截止日未公布年度报告的；（4）申请恢复上市未获中国证监会核准的。
由此可见，“办法”虽仍然保留了PT制度，但是提出了申请宽限期和延长暂停上市期限的新规定。也就是说，连续3年亏损必须暂停上市，在这一点上，新退市办法与PT制度是相同的，但随后的PT期限在新退市办法中作了“短命”处理。简单地讲，只要前后累计连续4年亏损就必须退市，而不是原来PT制度下规定的6年连续亏损方能退市。在这一新的退市办法下，PT水仙和PT粤金曼率先成为“先驱”，新退市办法出台两个月后，它们便被完全除牌（即真正意义上的终止上市）。中国上市公司退市制度的正式启动，是中国股市发展史上的一个重要里程碑，它标志着中国股市有了新的进步与成长。
五、PT制度终结——退市裁判权回归证交所
2001年12月5日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》。“办法修订”规定，公司出现最近3年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日起10个工作日内作出暂停其股票上市的决定。也就是说，连续3年亏损的公司不再被继续提供特别转让服务，从而宣告了PT制度的终结。
但“办法修订”明确指出：因国家有关会计政策调整，导致公司追溯调整后出现三年连续亏损的情形，不适用前款规定。而且，公司股票暂停上市后，符合下列条件的，可以在第一个半年度报告披露后的1个工作日内向证券交易所提出恢复上市申请：（1）在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告；（2）半年度财务报告显示公司已经盈利。公司在其股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第1个年度报告期间，证券交易所对其股票交易实行特别处理（ST）。应该说，股票暂停上市后恢复上市的条件还是较为宽松的。
在退市标准上，“办法修订”明确指出了存在退市可能的6种情形：（1）公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的，证券交易所应当在法定披露期限结束后10个工作日内做出公司股票终止上市的决定；（2）公司在法定期限内披露了暂停上市后的第1个半年度报告，但未在披露后的5个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的，证券交易所应在披露后15个工作日内做出终止上市的决定；（3）证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的，应在受理申请后30个工作日内做出终止上市的决定；（4）公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决议的，公司应当在两个工作日内通知证券交易所，证券交易所应在接到通知后的5个工作日内作出公司股票终止上市的决定；（5）公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第1个年度报告的，证券交易所应在法定期限结束后的10个工作日内做出公司股票终止上市的决定；（6）公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第1个年度报告，但公司出现亏损的，证券交易所应在其披露年度报告后的30个工作日内做出终止上市的决定。
相比之下，“办法修订”后，退市条件更加严格，从而给予“连亏”公司更强的监管和更大的压力。这显然是对维护投资者的权益有利的好事情。
六、死亡之旅——*ST
2003年3月28日，证监会出台《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》。“补充规定”在原“办法修订”的基础上，作出了十分重要的一项补充：因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，公司主动改正或被责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的，如公司追溯调整行为发生当年继续亏损，证券交易所应自公司发布该年度报告之日起十个工作日内，作出暂停其股票上市的决定。这一规定直接遏制了“连亏”公司报表重组（或报表造假）的动机与恶念。
“补充规定”同时规定：如果公司股票暂停上市，公司将与一家具有资格的证券公司签订协议，协议约定(包括但不限于)：公司聘请该证券公司作为股票恢复上市的推荐人；如果股票终止上市，则委托该证券公司提供代办股份转让业务服务，并授权其办理证券交易所市场登记结算系统股份退出登记，办理股份重新确认及代办股份转让系统股份登记结算等事宜。
在加大退市力度、打击业绩造的同时，为了更有效地警示投资者防范退市风险，2003年4月4日，深沪两交易所同时推出退市风险警示制度。即通过建立警示“存在终止上市风险”的特别处理制度(即*ST)，充分揭示退市风险，从而不断完善退市程序，着力降低市场风险。2004年底，A股中已有*ST股33只。戴上*ST，也就等同于判了“死缓”。“秋后问斩”，只是早晚的事。如果余下时间尚不好好表现（即一如既往的亏损），结果就只能是“等死”或“找死”。
七、强制平移对接“三板市场”
截至2003年底，沪、深两市累计有14家上市公司因连续3年亏损而退市，但只有水仙、金曼和中浩3家在“代办股份转让系统”（也就是人们俗称的“三板市场”）转让。由于我国尚未全面实施破产制度，缺乏相关保护危机公司债权人和股东权益的法律规定，从而产生了退市公司监管、退市公司管理层失职的责任追究和公司股票退出交易所市场后公众投资者如何转让股份等问题，增加了退市工作的难度，这在一定程度上影响了证券市场优胜劣汰功能的发挥。为此，中国证监会于2004年2月下旬发布了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》。“指导意见”提出了进一步完善市场退出机制和切实保护投资者的合法权益的总体要求，并对上市公司终止上市后保护股东权益、转让股份、资产重组和申请再次上市等事宜提出指导性规范意见。
《指导意见》是对现行退市制度的补充和完善。它对退市公司登陆“三板”做出了时间限制，强制性地促使已退市公司短时间之内直接到代办股份转让系统挂牌交易。这项“强制平移机制”从2004年4月1日起正式实施后，2003年底前退市的公司均在短时间内办理了登陆“三板”事宜。而此次半年报披露后，新退市公司挂牌“三板”的进程更是明显加快，为投资者手中的股票早日流通创造了条件。截止2004年12月31日，22家退市公司已全部进入三板市场“转让”。
《公司法》第143条规定“股东持有的股份可以依法转让”，第144条规定“股东转让股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。在我国证券发行交易制度中，向社会公开发行股份和在证券交易所挂牌转让股份是同一行政许可，或者说在依法核准股份有限公司向社会公开发行股份的同时，许可其在指定场所挂牌转让股份。因此，已经向社会公开发行股份的股份有限公司，虽然依法退出了证券交易所市场挂牌转让股份，但是，只要股份有限公司没有破产、清算，社会公众持有的股份仍然应当到指定的合法场所转让股份。由中国证券业协会建立的“代办股份转让系统”（以下简称“代办系统”），是经国务院同意，为退市公司社会公众持有的股份提供代办转让股份服务的场所。因此，“指定进入代办系统”是依法保护社会公众股东合法权益的制度安排，有利于保护成千上万公众投资者的利益，维护证券市场的管理秩序和社会稳定大局。
八、与三板股价对接——市场化退市的必经之路
强制平移机制虽然借助行政的力量，将退市公司统统“回收”到了三板市场，但股价对接似乎还有相当的差距。例如，目前，三板市场退市公司的股价多为几毛钱，但主板上随时准备退市的公司股价却仍高企在1元以上，它们迟迟不肯跌破面值。这当然是不正常的。笔者认为，它们最终都会沦入“角股”或是“毛股”的境地，便最终与三板股价实行自然对接。（此观点见本文作者的另一文章——谈强制平移与股价对接）
