爱华网当前中国股市持续低迷，投资者信心严重不足，在这样的情势下，廓清市场迷雾，着眼未来，寻求市场机会对于市场的每一个参与者都是大有裨益的。但是随着中国证券市场日益国际化，如果仍将视野固化在国内市场，显然无助于我们真正厘清事物未来发展的基本逻辑。因此，笔者不揣浅陋，试图立足国际视角来分析探讨中国未来产权市场的机遇。一、当前国际金融市场面临着增量资金的冲击和存量资金的大规模调整，亚洲是国际资本青睐的主要地区。1、增量资金的冲击。前几年，各国为了促进经济增长，放松银根，全球利率水平不断走低，基本上到了无以复加的地步。以美国为例，本次升息前美联储利率降到了几十年来的最低水平，利率水平的下降促成了房地产市场的繁荣，持续上升的房地产价格产生了财富效应，导致居民消费狂热。狂热的消费使得美国进口大量增加，贸易赤字大规模上升，这直接导致了美元转弱，美元转弱是亚洲等主要对美出口国所不愿看到的，于是亚洲央行纷纷干预，买入美元沽空本币。全球的资金供给因此大幅增加。国际游资得以集聚，对冲基金因而大行其道。上述因素导致投资很容易出现失误，这种投资失误实质上不断形成了通货紧缩的压力，回报因而下跌，下跌的回报使得利率不断降低，货币供应因而循环扩张。然而由于国际贸易的日益广泛深入，全球商品价格水平却不断趋同，以中国为代表的东亚的制造业，加上印度为代表的服务业，迅猛发展，大大阻碍了一般物价水平的上涨。巨幅的资金供给别无出路，只能涌向金融市场或者房地产等虚拟市场。毫不夸张地说，按照传统标准，全球在制造着一个大泡沫。但是这个泡沫已经远不像以前那么脆弱。原因在于：投资者的财富增加后边际风险承受能力提高，因之，负财富效应弱化；国际资本流动的效率不断提高，金融市场客观上实现了自我风险分散化；泡沫与否实际上表现为相互的价格参照，在全球市盈率不断走高的今天，投资者金融资产价格中枢的预期不断上移，一定程度上弱化了大家对于泡沫的担忧。2、存量资金的调整与增量资金大幅增加相对应的是，存量资金面临新一轮的调整。美国股市经历两年多的牛市后面临调整，至少上涨动力不足。更重要的是，一直以新技术引领股指上涨的美国股市，至今仍然没有出现新的可以视作技术升级的创新。美国债券市场因利率上升的预期吸引力降低。相关商品期货市场（石油）、房地产价格上涨到了新高。所有这些表明，美国在未来一段时间内不仅在吸引增量资金方面远不及2000年前后，存量资本因诸多国际政治问题（中东战争、爆炸事件），以及美元持续下跌都面临流出的风险。欧洲经济提振乏力，财政赤字考验欧盟的发展前景；欧元不断攀升，导致该区域贸易前景欠佳；本轮全球经济复苏（中国拉动的重化工业先行特征明显），没有很好地惠及该区域，所有这些都对股市造成较大的影响。西班牙地铁爆炸事件警示了国际资本，事件发生后，瑞士法郎飙升就表明了一切。当世界两大经济体对资本的吸引力降低时，不断汹涌形成的国际资本自然会将视角转向亚洲和日渐崛起的南美国家及俄罗斯。这些国家不仅因为产业大转移而生发出巨大的活力，而且整个金融市场的价格水平都比较低。比如当前印度、巴西、泰国股市平均市盈率不足18倍。当资金转战这些国家的时候，产权市场将是首选。这是因为债券市场因利率上升的预期，而面临长期熊市，资金不会大规模介入；商品期货市场同样因为价格已经大幅上扬，吸引力降低；外汇市场在这些国家还远没有成型，而且除了中国外，此前各国币种对美元已经基本调整到位，同样不会吸引大量资本；房地产市场则除了日本外基本都大幅上升，况且作为不动产其流动性较差，国际资本大规模介入会非常谨慎。于是价格相对较低的股市将成为国际资本的首选。从当前南美、亚洲和俄罗斯的股市情况看，俄罗斯产权市场上主要是重工业企业，对大资金而言资产配置相对困难；对南美市场而言，智利、巴西等国同样主要是矿业类股票，比如铜矿、铁矿等等，而这些股票上涨已有很大幅度。如此看来，亚洲股市又将是国际资本的主要选择场所。其中泰国、印尼、韩国等股市由于流动性较差所以国际资本不会大规模介入。现在更具有吸引力的是中国、日本和印度。而日本属于美国攻打伊拉克的积极支持者，因此国际资本在选择时会比较谨慎，况且近期石油价格不断上涨，会重击日本经济，因而吸引力相对较弱。印度股市则是流动性相对较差，但其规范性要比中国好；而中国股市的问题则恰恰是规范性欠佳。 二、中国产权市场会更受青睐
1、劳动生产率提高是产权市场看好的最根本原因。根据笔者的研究，美国道琼斯指数与劳动生产率水平之间呈现出很高的相关性。笔者认为劳动生产率是股市上涨最本源的动力。劳动生产率的提高主要源于两方面的原因，一是持续的技术进步及制度优化；二是广义的国际化资源配置能力，包括交通运输能力和信息化。在这里，笔者把每股盈余与市盈率的乘积作为股票的基本定价模型。一方面，劳动生产率的提高，往往代表着超额利润，因此一个国度的上市企业的每股盈余必然会有较大的提升。另一方面，由于劳动生产率的提升，货币资本的重要程度就会不断下降，换言之，资金的稀缺性就在下降，因而市场的平均市盈率水平就会相应提高。这样股价就会呈现更大幅的上涨。可以预期，未来一段时间内中国的劳动生产率必然会持续较大幅提高。当前，中国制度变迁的步伐愈益加快，这对中国劳动生产率的促进作用是不可估量的。技术进步更是在模仿和国内自主开发的过程中呈现出良好的势头。而中国的劳动力特别是农村劳动力因国家高度重视农业而进行培训等原因，技术水平必然会得到较大提高。最后，中国的基础设施一直大规模发展，更加便利于全国性资源的优化配置。2、人民币将持续存在较大的升值压力。如上所述，过大的货币供应量导致全球资本十分充裕，使其充分权衡后，相对更愿意投资中国，因之，中国人民币的升值压力将会是持久的。尽管美元升息，一定程度上缓解了人民币的升值压力，但是由于双赤字等原因美元继续走弱，特别是近期国内升息，进一步加大了人民币升值的压力。此外，中国出口一直保持了较高的增长率，随着国内调控，对钢铁、矿石等进口的下降，贸易顺差会进一步加大。因此升值压力不可能缓解，国际资本势必不断流入。这些资金如前所述既不会选择债市、也不会选择规模尚非常不足的商品期货市场，也不会大规模选择房地产，买入股票是其不多的选择。3、国际大的跨国集团一直谋求将中国的大量制造型企业纳入其产业链中，这可能是国际资本对中国产权市场最感兴趣的地方。应当说，中国现在的产权市场上没有很好的定价机制，或者说由于我们与国际投资者在产权价值判断上存在着较大的分歧，因为我们对国内企业更容易孤立地看待其市场价值，国际投资者则更倾向于站在世界产业链的角度来分析价值，这可能是中国产权市场产生重大机遇的地方。
