爱华网夏定军译 亚洲金融危机凸显公司治理
1997和1998年间新兴市场出现的危机使公司治理成为世界关注的话题。近几年，提高治理标准的呼声不断，学术界、媒体、证券监管机构、企业、机构投资者、国际组织以及股东权利监察机构都加入了这场战斗。麦肯锡咨询公司在2002年进行的一项研究发现，在2000-2001年间，“公司治理”一词在各国际主要经济和金融媒体的出现频率比1996-1997年间翻了10番。在学术界，这场危机促使大量机构着手研究与治理相关的问题。 公司治理在中国 20世纪90年代早期，中国政府开放了股票交易市场，以筹集资金并改善国有企业的经营业绩。在不足12年的时间里，中国的股票市场已经跻身世界前八名，总市值超过5000亿美圆。股票发行量的高速增长，以及公众对股市的狂热使中国的企业（尤其是国有企业）获利良多。与此同时，股市监管规则也在不断发展，力求解决增长与监控之间的问题。尽管中国已经加大了股票发行审批、定价和配售体系的自由化程度，与其他亚洲交易市场相比，中国在这些领域的监管仍旧处于比较高的水平。此外，治理状况不佳是中国上市企业普遍面临的问题。2001年，美尔雅公司最大的股东（本身也是一个盈利公司）竟然与其他方合谋挪用了美尔雅4460万美圆，相当于该公司总股本的41%。同年，三九药业的最大股东也攫取了该企业3.019亿美圆，相当于三九药业总股本的96%。 尽管中国企业（特别是国有企业）可以通过银行和资本市场获得大额资金，却无法挽回其极端非效率性。最近的官方统计显示，约1/3的国企处于亏本状态，还有1/3不是处于损益平衡就是暗亏状态，只有剩下的1/3略有赢余。人们普遍认为无效治理是企业业绩平庸的根源。因此，中国经济改革下一步的关键目标应该是如何提高公司治理水平。 要提高公司治理水平，政府必须加强立法，保护股东利益，同时还要保障此类立法的严格执行。同样重要的是，企业应积极采取措施改善环境。然而，我们面临的问题是，企业是否有足够的动机改善公司治理。能对企业的市值产生积极的影响的公司治理做法应符合以下两个条件。首先，能够增加股东回报的治理才称得上是善治；其次，股市必须有效率，这样股价才能够正确反映基本价值。不过，成熟市场比新兴市场更容易满足这两个条件。人们普遍认为，在中国，股价纯粹受投机动机驱动，与基本价值无关。然而，麦肯锡对在新兴市场投资的机构投资者和散户的一系列调研表明，80%的人愿意为治理良好的企业付出额外代价。 公司治理机制 良好的公司治理包含一套机制，以确保投资者能获得充足的回报。目前，关于怎样的公司治理才是适宜的类型有两种不同的观点：一种是美国与英国式的市场导向式，另一种是新兴经济体和欧洲大陆使用的监控导向式。市场导向式要求具备独立董事，所有权分散，高度透明的披露制度，积极的接管市场以及发育良好的法律基础设施。而监控导向式则强调具备某种内部董事，高度集中的所有权结构，有限披露，依赖家庭融资或银行系统。 广义而言，有两种机制可以解决所有者与管理者之间和控股股东与少数股东之间的冲突：内部机制——包括所有权结构，董事会，管理层薪酬，财务透明以及充分的信息披露。外部机制——包括进行公司控制的积极的市场，适宜的法律框架以及在产品市场进行竞争。 公司治理机制的量化与市值 笔者试图将一些公司治理措施进行量化，分析依据的数据采集自1999到2001年间一些企业的年报。我们同时还特别注意了中国企业的一个重要特点，即国有股份的统治地位。通过分析我们发现： - 各公司的最大股东都占有显著数量的股份额，从44.8%到88.6%不等； - 大多数（79%）的中国公开上市企业都有一个母公司； - 超过1/3的首席执行官同时兼任董事会主席或副主席； - 外部董事所占比例惊人地高，中值达到70.6%； - 最高管理层在公司拥有的利益无足轻重：他们一般只占公司股份的很少部分，平均仅为0.1%； - 双重上市或多重上市在中国企业很少见：公司发行的H股或B股的比例不超过10%。（由于在香港联交所交易（H股）或在国内股市发行面对国外投资者的股票（B股）必须遵守更加严厉的规则，双重上市或多重上市实际上可以促进法律环境的改善以及提高财务透明度） - 超过50%的企业受政府控制。 结论 将行业特定影响作为控制变量，我们的分析结果与我们根据理论作出的推测一致： - 最大股东占有显著数量股份，首席执行官兼任董事会主席或副主席，政府持有多数利益等因素对上市公司股票价值有显著而不利的影响； - 其他大股东的集中程度越高，上市企业的市值越高。因此，对企业控制权的潜在争夺，以及其他大股东对最大股东试图造成穿遂效应的限制等都是影响市值的关键性因素； - 向外国投资者发行股票对市值有显著而积极的影响； - 董事会中外部董事的比例对企业市值没有显著影响。意味着在中国的上市企业中，外部董事可能并不真正独立于管理层之外； - 在中国，增加最高管理层持股并不一定能提高市值； - 企业规模与市值呈反比，表明企业规模越小，市值越高； 该研究结果对中国的证券监管机构和上市公司都有借鉴意义。世界各地的证券监管机构普遍认为公司治理对强化企业投资价值具有重要意义。各种最佳实践指导方针都致力于提高企业的总体治理水平。考虑到中国的体制背景以及目前资本市场的发展水平，我们的研究揭示：政府应下放其所控制的股份，并放松对企业持有股份转移的控制。通过这些措施，政府可以鼓励战略投资者持股，使其成为公司控制权的有利竞争对手。监管机构应改善执行能力，特别应加强披露规定的执行，使国内上市的企业与海外上市企业遵循同样的监管标准。政府还应该鼓励成立具有良好商誉的会计师事务所和审计师事务所，以提高披露的质量。与此同时，中国的企业应加强董事会相对于管理层的独立性，使董事会发挥更大的监管作用。企业还应与具有良好商誉的会计师事务所和审计师事务所合作，提高财务报告的可信度。通过这些措施，企业可以提高其市值并因此降低未来的资本成本。 本文登载于世界银行网站2004年12月
