爱华网本文选择从市场加息预期和利率敏感性的角度来分析目前的利率问题。
前一阵子，国内媒体关于加息的争论非常火爆。赞成加息和反对加息的人好象谁也没有说服谁，论战双方都摆出了一套又一套自认为说得过去的理由。与此同时，现实生活中的众多市场参与者也在根据各自的判断采取行动，这一切都跟加息预期有关，这正是市场经济应有的现象。
所谓“理论是灰色的，生活是常青的”。对经济问题的判断最终必须回到中国经济现实层面，而不是根据书本上干瘪的教条。有一些论者经常挂在嘴边的一条理由：中国市场对利率缺乏灵敏的反应。据此，他们就反对央行使用利率杠杆。笔者认为，这条理由搁在十年前可能还说得过去，放在现在这么说，则是过于武断，在政策上有误导的嫌疑。
目前，这个判断至多只对了三分之一。在旧体制之下，90%的企业是国营企业，它们对利率缺乏敏感性，但是，利率毕竟是资金的价格，不管是什么类型的企业，最终还是要买资金价格的帐。在市场经济条件下，我国许多地方已经是民营经济占主体，而且，汽车和住房消费已经引入消费信贷机制，另外，证券市场、期货市场等市场参与者对资金价格的变化，反应就更加敏感了。贷款的成本为零甚至负数时，大家都会争抢贷款，但当贷款利率比一般投资项目的预期收入高时，相信没有多少人会去争抢贷款，最后，贷款肯定会流向效率高的行业。利率的杠杆作用就表现在这里。因此，从这个层面分析，现阶段，理论家们对利率的作用和各个经济主体对利率变化的敏感性分析，就不能简单化地一概而论了，至少必须非常具体地分析每一个类别的市场参与者对利率变化的反应情况，然后综合分析，才有可能得出一个比较准确的结论。
市场参与者对利率变化反应是否敏感，关键看预期以及投资者和消费者所采取的行动。通过最近一段时间的观察和分析，笔者认为，我国公民和企业对利率变化的关心程度在提高。主要表现在：
其一，关心资产价格变化趋势与利率变化的相关关系。我国目前有8000万证券帐户，有300万外汇交易者，还有大约2000-3000万基金投资者，另外还有大约30多万人从事期货交易，此外，每年还有大约200万私人购车者，1000万出国旅游者，300万户购房者。尽管其中不乏重复交叉现象，这个群体大约有1.1-1.2亿人。这些人成天都在跟不断变化的金融市场打交道，经过无数次市场变化的考验和摔打，可以说，其中一部分人对宏观经济政策走势的判断能力比一些所谓的经济分析人士更强，也更加讲究实用和时效，他们的体会也更加深刻。他们不仅能够分析政策走向，而且知道该采取什么对策。这表现在市场预期和市场价格走势方面。因此，他们的行为已经与中央银行的政策调整趋势形成某种程度的共振。
其二，越来越多的公民关心投资的机会成本。毕竟，经过二十多年的改革开放，中国已经有了许多市场投资工具和交易平台，在众多的投资工具中，每个投资者都在自觉不自觉地进行选择。大家都在不停地学习过程中完善自己的投资决策系统，在风险和收益中间做出取舍。他们每天都在预期，每天都在决策。这，就是市场经济本该有的现象，是活生生的经济现实。
其三，更加关心长期消费决策的金融风险，主要是买房者和买车的消费者。这里要特别谈谈买房者的行为。因为目前我国住房消费信贷规模已经达到1.1万亿元以上，占全部贷款规模的6.5%左右。现在房价普遍偏高，买房一族在决定是否买房时，越来越关心利率的走势，这是不争的事实。因为工资收入和其他收入是相对稳定的，况且在经济不景气阶段，许多人的收入会减少。在收入不变或者减少的情况下，如果消费者预期买房的长期支出会大幅度上升，消费者会选择放弃购买行为，或者选择替代消费，即购买面积较小的房子，或者考虑租房。这样，将使全社会的住房总有效需求相对减少，最终将使房价向下调整。
其四，绝大多数企业对利率的敏感性越来越强。不过，这一点目前主要还是通过一个迂回曲折的过程实现的。在银根放松，经济快速增长时期，企业都知道向银行借钱，因为大家知道赚钱的可能性比较大，而且，先介入的投资者的确赚钱了，这就是银根放松时的示范效应。但是，一旦银根紧缩，市场心理压力加大，消费者信心下降，干什么都难以赚钱，企业就不敢借钱了或者不敢借多的钱了。有人说，这种情况在中国暂时还不是主流，只要能借到钱，企业都敢借。姑且认为这种说法有理。最关键的是。随着资产价格下降，企业可以用于抵押或者质押的资产价格减少，因而可以从银行得到的抵押或者质押贷款也相应减少。
最后，集中谈谈对房地产行业的一点认识。不容否认，我国这一轮投资过热，表现为钢铁、电解铝、建筑材料等行业的投资过热，这几个行业的投资增长率连续三年达到35%以上，个别行业甚至达到45%的天文数字。的确有一些不正常。究其实质，则是房地产行业过热造成的，因为统领这几个行业最终需求的是房地产。作为支柱产业，房地产行业发展非常快。1993年到2003年，我国房地产开发投资从1937.5亿元，增长至10106.1亿元，10年间增长了4.2倍，平均每年增长17.96%，远远超过了同期GDP的增长速度。截至2004年6月末，商业性房地产贷款余额达2.1万亿元，同比增长36.1%。建设部公布数据显示，目前中国空置、积压一年以上的商品住宅面积达到1.2亿平方米，2003年商品房空置率上升较快，不少城市房价持续攀升。央行发布的货币政策执行报告中指出，全国商品房空置面积已经超过了国际警戒线，应引起高度重视。
以稳定币值，防止通货膨胀为责任的央行，对房地产业有可能带来的潜在的金融风险时刻充满着警觉。央行高官已经多次警告我国经济在高风险区运行，具体表现在，广义货币M2（指全部流通中现金加全部公众存款）占GDP的比重过高。截至2003年，我国M2占GDP的比重已经接近200%（美国为54%，日本为129%）。这种高比例除了在极其个别的国家，全球范围内是罕见的。虽然我国经济存在一定的特殊性，但是过大的M2表明，我国经济发展中融资过多依靠银行体系，风险集中度偏高。而在这种高风险运行中，房地产又占了新增贷款的大头。毕竟，支撑房地产成长的是国有银行的信贷，房地产公司通过股权、债券以及房地产资金信托渠道取得的资金微乎其微。中央银行实施紧缩，不得不触及房地产行业。只有把房地产行业的过快增长控制住了，即把一些非正常性的增长因素控制住，才能真正控制住钢铁、电解铝和建筑材料的过热投资现象。
一种观点指出，对于房地产行业，据说开发商基本是没有预算约束的，宏观决策部门拿它也没什么办法。因为房地产行业有70%的利润率。笔者认为，对房地产行业的利润率估计偏高，笔者计算过房地产上市公司的销售利润率，一般在25%-30%之间。不过，相对于5%左右的贷款利率，这个水平也已经非常高了。也许，以为利润率高，可以忽略银行贷款成本。但是，这一切都是建立在造好的房子可以销售出去的假定之下。如果房子无法销售，房地产投资还会过热吗？
显然，加息将给中国的房地产金融体系带来巨大挑战：首先是对购房者，随着资金成本上升，抵押买房的代价会上升。理性消费者会仔细掂量，他们会选择买小一点的房子，或者暂时租房，期待房价下跌以后再买。对银行消费信贷政策的挑战，中国金融机构的消费信贷始于90年代，这个时期以低利率为特征，广大消费者没有体验升息对抵押贷款的压力，也不了解贷款的风险，特别是一些持有银行长期贷款的个人，其还款的压力将会进一步加大，因此，个人倒帐，理论上，银行不会吃亏，但，银行资产如果大量套牢在房地产上，其流动性和赢利性都大打折扣，不是好事。第三，加息还会增加施工企业的融资成本。我国施工企业之间竞争激烈，开发商占用施工企业资金现象比较，加息使施工企业融资成本上升，垫资难度增加了。
总之，惟有加息才能使房地产需求降温，重新回到理性状态，并最终使得开发商的投资圈地热降温，也引导钢铁、电解铝以及建筑材料投资的降温。所以，对于以追利润或者暴利的投资者或投机者来说，加息才是最有力的武器。(写于2004年9月15日)
