爱华网巴曙松 《经济》
次贷危机所引发的百年一遇的金融危机，其冲击力无论是在实体经济还是金融市场都已经得 到充分显现。在一片悲观的氛围中，越来越多的人看到了次贷危机日益恶化的负面影响，越来越多的注意力放到防守和抵御风险方面，金融创新等方面的进展也在事 实上明显放慢。实际上，如果从一个更长的历史视角看，这一轮次贷危机可能带来的全球经济金融版图、金融游戏规则以及不同经济体的重新洗牌，对于一个正处于 崛起阶段的中国经济来说，在更大程度上来说还显现出不少新的机会。尽管中国经济深深介入到全球化的经济体系中，当前的次贷危机对于中 国的冲击不容低估，但是中国在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程度毕竟有限。深刻把握次贷危机演进的逻辑，客观把握中国经济在危机中面临的 挑战与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。对于中国来说，在经济金融体系的改革中，欧美发达的金融体系一直成为事实上的参照系之一，现在，参照系出现了显著倾斜，中国需要在危机中拿出自己的眼光，走中国自身的发展道路。对中国经济的传导次贷危机发展到今天，必须要以一个全球化统一的角度来考察各国金融市场的调整，应当说，这次波及全球的金融经济危机是经济全球化背景下所产生的世界经济 结构失衡的一个重要体现，而金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性、错误的货币政策、缺乏约束的美元主导下的自由浮动汇率制度、滞后于金融创新步伐的监管则是 危机产生的深刻根源。综合来看，次贷危机对中国经济的传导主要通过如下几个渠道：第一，是直接投资损失。从目前的情况看，中国的金融机构投资的次贷证券及其相关产品的损失相对于其盈利能力和资本实力看，还可以说是可控的，与其资产规模和盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。根据彭博资讯估计，内地金融机构直接损失不会超过全球直接损失的1％。第二，是贸易渠道。最直接的体现就是中国出口的迅速下降及其对经济增长的负面影响。美国经济减速将导致美国进口需求下降，次贷危机影响到欧洲乃至全球， 也降低了全球对中国商品的需求，这会使得中国的出口部门以及对国际市场依赖程度较高的地区，必然会经历一个较为艰难的回落时期。第三，是国际资本流动的可能逆转。特别是伴随着全球金融机构的去杠杆化过程，可能有一部分母国的总部经营出现困难，需要调回资本。2008年10月下旬香港资本市场的持续大幅下跌，就与对冲基金迫于赎回压力而被动平仓直接相关。第四，商品价格的大幅波动带来剧烈的库存调整，对实体经济产业链的不同环节的企业形成巨大的杀伤力。从2008年中国经济运行的全年情况看，上半年国际 商品价格的大幅上升促使企业积极增加库存，同时也进一步推动了原材料价格的上升，导致2008年上半年的经济增长有一定的虚增成分，而2008年下半年国 际市场商品价格的大幅回落也促使中国企业同步大幅减少库存，这种短期内十分迅速的库存调整，加剧了不同环节的产品价格的剧烈波动，对习惯于在相对平稳的价 格环境中进行制造加工的中国企业造成了非常大的伤害。特别值得指出的是，这种不同环节的产品价格的大幅波动，对于同一产业群中无论是优秀企业还是经营管理 水平欠佳的企业都可以说是“通杀”，短期内的库存调整导致的“突然消失的需求”，其杀伤力都是同样显著。这种价格大幅波动带来的冲击在2008年10月份 以来变得更为突出，特别是钢铁、造船、煤炭等相关行业。同时，短期内汇率水平的大幅波动，也对习惯于以美元计价的进出口企业，特别是对欧洲或者日本有进出口业务的企业，带来了巨大的汇率风险。第五，信贷紧缩。在全球金融风暴的大环境下，银行为了保持自身的安全，即使货币当局大幅放松货币政策，这些货币也可能依然在一段时间内滞留在银行体系内 部，而不能通过信贷等形式传导到企业或者其他金融机构，这种主动进行的信贷紧缩，容易导致扩张性货币政策的失效，进而使得银行与实体经济间的资金流动被临 时大幅减少乃至切断。
第六，市场预期。全球金融市场大幅调整，使得中国的企业和消费者形成了对于经济未来的过于悲观的预期。在这种预 期的推动下，无论是经营状况良好的企业还是可能受到冲击的企业，都同步主动进行大幅的收缩，不少大型企业主动提出了“过冬”的战略以及停止新的投资的防御 策略。第七，部分对外部负债依赖程度较高的、相对脆弱的发展中国家在次贷危机的冲击下可能会倒下，进而会继续使次贷危机的冲击扩大化和恶化。第八，可能重新抬头的贸易保护主义带来的冲击。从目前的演变情况看，次贷危机的冲击现在正逐渐从金融领域过渡到对实体经济的传导层面。对于前一阶段经受 次贷危机冲击最为直接的欧美等发达国家，在特定的利益团体的压力下，出于对本国经济的保护，很可能带来贸易保护主义的抬头。上述次贷 危机对中国的传导渠道，目前比较多的还关注在直接的次贷证券投资、以及贸易和资本流动渠道，但是实际上其他渠道的传导有的已经开始发挥显著的作用，有的则 可能会在未来发挥显著的影响。因此，对于次贷危机对中国经济的冲击，必须要有充分的估计，做好充足的预案，不能因为低估次贷危机的冲击或者忽视特定的次贷 危机的传导渠道，而忽视了相应的政策准备，从而给中国经济带来过大的冲击。看到风险，更要看到机会首先，要看到，这次次贷危机给中国经济的发展带来的不仅仅是挑战，还带来了机遇。由于次贷危机传导的时滞效应，次贷危机对全球经济的影响还远远没有结束。面对危机，各国相继推出千亿的刺激经济方案，频繁采取降息来刺激经济增长。2008年10月30日，美联储利率已经下降为1％。保持中国经济的持续快速增长，就是对全球经济在动荡中的最大贡献。在这个务实的逻辑的指导下，中国的决策者迅速启动了扩大内需的一系列政策举措，迅速公布了4万亿的刺激经济的措施，同时在2008年内中国央行也通过四次降息将利率下降为1.08％。随着经济的增长和综合国力的增强，中国当前应对次贷危机，应当说比以往任何时候都具有更为强大的国力、更为充足的资源、更大的回旋余地。因此，尽管面临 目前这样一个百年一遇的严峻挑战，中国依然有可能在充分评估次贷危机冲击的前提下，启动各项可能的应对举措。从中国改革开放以来经受历次外部大的冲击的经 验看，每一次大的外部冲击都成为中国经济充分调动各种资源、促进经济体制的改革、培育新的经济增长点、从而推动中国经济迈上新的台阶的重大机遇。次贷危机 的冲击，同样也带给中国一次全面推进改革的机遇。其次，应加快建立发达的本土金融市场，提高金融市场的深度和广度。中国的高额外汇储备，和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间，与本土金融市场不发达有非常密切的关系。中国本土的金融产品和金融市场 不发达，金融产品的光谱里存在大量的断点，金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺，这导致国内的大量资金流出。中国此次在 次贷危机的冲击下，原本不是地震的震中，震中应是华尔街，但是从对资本市场的冲击程度上看，似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一 就是国内的金融市场不发达，金融创新滞后于经济发展趋势，导致在资本市场上所付出的代价比美国还要大。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足， 当出现大量的金融需求和资金供给的时，无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。大量的金融产品和服务不能在本土的金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”，使市场蕴藏着很大的脆弱性。本土市场不的发达，导致许多企业到海外上市，其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内，给中央银行增加了压力，出现了“货币错配”现象。在动荡的市场环境下，实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，同时动荡的市场环境也是培 养和锻炼中国金融机构应对能力的良好时机，不经历市场波动的洗礼，中国的金融业可能也难以成熟起来；同时，一些特定金融衍生产品的推出，还可以为中国在应 对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。第三，要逐步完善金融监管机制。要高度关注金融业过度的激励或者不 对称的激励。在当前中国主要的大城市，中国的一些金融行业人力成本跟东京、香港、新加坡等区域性的金融中心差不多甚至更高。银行资产负债结构中长期的资产 运用比重越来越高，如果过分注重一个分支机构负责人短期的经营业绩、同时又缺乏有效的评估工具来评估这些长期的资产在经济周期不同阶段的真实风险状况，就 可能会促使分支机构的负责人追求短期业绩、忽视长期风险；又例如，中国基金业短期的激烈排名竞争，使得基金经理很难着眼于一个完整的长的周期来为投资者提 供持续、稳定的回报。这些情况下都蕴藏着不对称激励的风险。同时，应客观评价成熟市场的金融机构与中国本土金融机构的优劣。我们并不 能盲目说因为出现了次贷危机就表明外资金融机构一无是处，在许多领域，这些金融机构依然有许多值得中国金融机构学习的地方。但是，同样也要关注的是，通过 这一次的调整可以看出，中国立足于实体经济需求的金融运行方式，也有其内在的优势和强大的生命力。我们不能够过分迷信任何一个国家、任何一个市场的金融机 构；而应从本土的金融需求出发，这样设计出来的金融服务和金融服务的特点、金融服务的方式才会有生命力。第四，要以积极稳健的姿态参与应对全球次贷危机和完善全球金融体系。经过30年的改革开放，中国经济已经深深融入到全球经济体系中；中国经济改革开放以来取得的巨大成就，也使得不少经受次贷危机冲击的国家对于中国经济寄 予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须要及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次 贷危机和全球金融体系的完善工作。目前看来，有如下几个方面是可以考虑的：首先，在参与全球次贷危机应对中积极推进人民币的国际化进 程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥留下了隐患，也增大了中国推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种 方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许IMF、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险， 促进中国本土债券市场的发展。 其次，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。另外，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家的救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述部分过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现 债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场 国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。并且，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟定对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。最后，中国作为最大的外汇储备持有国，在欧美等通过大幅货币发行来应对次贷危机时面临较大的汇率风险，而主要储备货币的过度发行也是导致次贷危机的关键 原因之一。因此，中国可以呼吁建立主要储备货币汇率的稳定机制和货币发行限制机制，防止这些储备货币国家利用其储备货币地位滥发货币。在设计相关的限制机 制时，可以主动提出建立“美元——欧元——人民币”的发行联动机制，相应提升人民币的国际地位，促进人民币的国际化。 巴曙松:国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员等。
