爱华网系列专题：2009中国营销
（天津社会科学院城市经济研究所，天津，300191）
内容提要：2008年注定是不平凡的一年。近两年红红火火的创投市场正经受着前所未有的严峻考验。创投市场升势趋缓、IPO退出大幅减少等情况，使创投机构进退两难，信心大降。令人安慰的是，人民币基金活力充沛，资源领域中国企业跨国并购依然活跃等情况，给2008年中国创业投资带来丝丝暖意。
2009年将是一个投资年，中国创业投资将孕育新契机：创投市场发展面临政策利好；上半年创业板可望推出；创投市场格局将逐步实现整体优化；本土创投资本将会激发出更大的活力；质量好的创投机构更容易脱颖而出；并购整合成为PE/VC更为活跃的主战场；创投市场面临洗牌，VC/PE将注资新兴产业；等等。
关键词：中国；创业投资；回顾；展望
一、2008中国创业投资回顾
1、2008年中国创投市场升势趋缓。2007年以来，一系列的推动因素都对中国创业投资市场的格局变迁产生了极大影响：新《合伙企业法》的正式实施，宏观信贷政策的紧缩，相关税收优惠政策的出台，以及国内A股市场的火热对IPO/M&A退出策略的有力支撑，积极筹备中的创业板即将出台等，都促使本土创投企业如雨后春笋般纷纷破土而出，并且风声水起，获得了长足发展。
2008年，美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机，促使全球股市大跌、金融机构陷入困境并面临破产、汽车纺织等企业相继倒闭、失业率大幅上升等等，全球经济已经开始下滑。从美国的7，000亿美元救助计划到全球央行联合降息，从欧盟2，000亿欧元经济刺激计划到中国4万亿人民币经济刺激计划，各国政府纷纷采取措施救市，在积极应对经济下滑的过程中加强联系和对话，共同抵御经济寒冬。在全球经济一体化的今天，中国经济也难独善其身，2008年中国创投市场亦受到直接影响。
2008年已披露的创投市场（VC/PE）投资事件共有399件，与2007年的397件基本上持平，涉及投资金额138.08亿美元，较2007年小幅增长6%。从投资轮次分布看，2008年第一轮投资案例总数297件，占案例总数74.3%，涉及金额104.45亿美元，占总数的75.69％；第二轮投资案例个数62件，涉及金额19.38亿美元；第三轮发生案例个数30件，涉及金额8.96亿美元；第四、五轮发生投资案例10件，涉及5.29亿美元。第一轮案例数量占绝大多数，而且在金融危机爆发之后的近几个月内，第一轮投资的案例比例有所上升，反映出投资人在金额危机背景下倾向于选择成熟的未融资企业进行投资，而对于在既有案例上追加投资较为谨慎，以此分散风险。可见，虽然2008年中国创投市场仍保持增长的态势，但投资案例数和投资金额的增速较2007年已明显放缓，部分创投机构已倾向于采取更加保守和谨慎的投资策略，来应对目前复杂而严峻的市场变化。创投机构投资策略趋向谨慎的另外一个表现是对企业估值更加保守，平均投资规模下降。如2008年创投投资各季度平均投资额分别为840万美元、803万美元、761万美元和695万美元，呈明显的逐季下降趋势；此外，单笔投资额在数千万美元以上的巨额投资案例数相比2007年占比有所减少，千万美元以下投资案例数占比则有明显上升。2008年第四季度，由于受国际金融危机的冲击，投资金额和投资案例较前两个季度大幅回落（见图1）。这表明了，尽管2008年中国创投市场仍保持了2007年的活跃度和吸引力，持续稳定高速增长的中国市场仍为广大投资者所看好，但投资的下行趋势已初步显现。
图1 2006年Q1－2008年Q4中国创投市场投资概况
数据来源：数据中华
2、境内外资本市场重挫下行，IPO退出大幅减少。受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞，IPO退出通道急剧收窄，从而导致了2008年中国创投市场的退出活动明显收缩，IPO退出交易大幅减少。2008年，全球13个主要资本市场，共有277家企业上市，合计融资568.48亿美元，上市数量和融资额较2007年分别减少62%和68%。中国企业境内外上市数量和融资额也双双缩减，2008年共有113家中国企业在境内外资本市场上市，较2007年减少129家，合计融资218.30亿美元，较2007年减少79%，上市数量、融资额和平均融资额均创三年来新低。新股上市频率和融资规模的急剧下降，也使VC和PE支持的IPO退出大幅收缩。2008年，共有35家VC和PE投资支持的中国企业在境内外上市，合计融资34.20亿美元，上市数量、融资额和平均融资额均处于三年来低谷。
自2008年9月份起中国证监会对于新股发行审批的节奏明显放缓，以至于10月份以后A股市场更是进入真空期。清科研究中心《2008年中国创业投资年度研究报告》数据显示，2008年共发生135笔退出交易，比2007年减少了7笔。从退出方式来看，43笔IPO退出占退出总数的31.9%，退出数量较2007年减少了57笔，占比比例下降了38.5%；上市后减持和股权转让的退出数量和占比比例均有明显提高。从退出行业来看，传统行业和广义IT行业各发生45笔退出，分别占退出总数的33.3%；另外，服务业仅有7笔退出，退出数量和占比较2007年均有明显下降。
图2 2008年中国创投市场退出方式分布
资料来源：清科研究中心
图3 2008年中国创投市场退出行业分布
资料来源：清科研究中心
3、人民币基金活力充沛，募投活跃表现突出。2007年无论中资还是外资创投机构都在积极探索设立人民币基金的最佳实践。2007年中国创投市场本土化进程开启，为人民币创投基金奠定了良好的发展基础。在本土资金中，来自政府资金的比例由2006年的7.4%提高至2007年的34.57%，但政府的角色发生了转变——由直接投资者转变为间接投资者，不再直接投资设立风险投资公司，而是设立政府引导基金，引导更多的资金进入风险投资领域，进而引导这些资金的投资方向。2008年度，国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制，推动了境内人民币基金的募资热潮，使人民币基金无论在募资金额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。如全国社保基金获批参与投资市场化股权投资基金，并已完成对私募股权基金投资的第一单；同时，继上年度中信证券﹑中金公司获准开展直接股权投资试点后，今年以来又有华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点；2008年12月，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能；此外，国务院特批的第二、第三批产业基金也已经进入募集阶段。危机之下，外资基金的资金来源受到影响，一些外资团队管理的基金已经开始探索人民币基金的形式，加上国家鼓励人民币基金发展的政策不断出台，人民币基金方兴未艾。2008年，政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现，本土机构融资渠道大为拓宽，带动人民币基金强势崛起。数据中华统计显示，2008年中资全额投资的案例总数149件，占案例总数37.34％，投资金额29.36亿美元，相比往年，人民币投资案例数和投资金额占比均有大幅上升。国内表现非常活跃的创投机构有达晨创投、深圳创新投、联想资本、苏州创投等等，其中达晨创投2008年涉及投资案例（包含中外合资）约11件，其次是深圳创新投10件，联想资本9件，人民币的力量正在逐步壮大。不过，人民币基金从融资规模到投资金额，离“成为中国创投市场主流”的目标还有一段明显距离。
图4 2008年中国创投市场投资资金分布概览
数据来源：数据中华
4、金融机构竞相试点股权投资。2008年多类金融资本获准涉足股权投资领域。2008年3月，证监会决定适度扩大券商直投试点范围，8家符合条件的证券公司获准开展直投业务；4月，全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，鼎晖和弘毅分别获得了全国社保基金20亿元的承诺出资；6月，银监会准备对已经展开的信托类私人股权投资业务进行规范和指引；10月，对地方设立创投引导基金作出明确规范；11月，保险机构获准投资未上市企业股权，保险资金开始了投资金融企业和其他优质企业股权的试点；12月，随着符合条件的商业银行获准开办并购贷款业务，银行资金也逐步进入股权投资领域。
2008年各地政府竞相建立“私募股权基金中心”和政府引导基金，多项支持私募股权投资发展的优惠政策陆续出台。2008年天津滨海新区再获政策支持，国家发改委发布了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》，支持天津市加快发展股权投资基金。2008年4月，北京市发布了《关于促进首都金融业发展的意见》，提出要“研究支持股权投资机构在京发展的政策措施，鼓励各类股权投资基金在京设立，支持股权投资基金管理机构在京发展，支持中国股权投资协会的设立，促进股权投资市场健康发展”。2008年6月，北京股权投资基金协会宣布成立，而多项支持PE机构发展的优惠政策正在陆续制订出台。2008年8月，上海市金融办、市工商局和市财税局联合发布了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，从工商登记、税收、投资者、行业自律、政府引导等多个方面制定了多项优惠政策，鼓励股权投资企业、股权投资管理企业落户上海。
5、资源领域中国企业跨国并购依然活跃。出于维持经济增长速度所需的资源供应、转换经济增长方式以及应对新形势下产业竞争的需要，国内企业在诸多领域展开了跨国并购。2008年，是中国海外并购活跃的一年，而外资行在中国的竞争，尤其是对中国国企的海外并购业务的争夺，达到了白热化的程度。2008年，中国并购市场上资源领域的大规模跨国并购尤其引人瞩目。随着经济的高速增长，中国对能源、矿产等资源的需求日益增大，而近年来资源类大宗商品价格的飞涨更加深了中国对资源的“饥渴感”。随着金融海啸的爆发，资源产品价格的大幅回调，一些资源类企业陷入融资困境，为坐拥大笔资金并获得政府全力支持的国内企业带来并购良机，在全球范围内通过收购等方式对各类资源进行整合已成为大势所趋。
2008年度资源领域的收购可谓是全面开花，涉及石油、铁矿石、煤炭、铜、金等矿产资源。例如中国石油化工集团斥资20.7亿加元收购加拿大Tanganyika Oil Company Ltd.，中国铝业以140.5亿美元在二级市场获得力拓的12.0%的股份，中钢集团通过竞购成功获得澳大利亚中西部公司(Midwest)超过50.97%的股份等。欧美企业减少风险投资的情况下，亚洲企业作为新的兼并主体，其影响力正在不断扩大。据市场数据供应商Dealogic的统计，2008年前11个月亚洲国家和地区针对区外企业的并购额达到2432亿美元，同比增长7%。中国在亚洲并购市场的地位明显提高，并购海外企业的总额达到464亿美元，同比几乎翻了一番。2008年TMT行业并购金额达202.32亿美元，能源行业的并购金额则达到了78.17亿美元，均到达历史的最高水平。其中TMT行业中互联网、软件、通信/电信等领域成为并购事件最为活跃的细分领域。此外，就能源行业而言，一方面是国内大型能源企业间的重组整合；另一方面是国内企业收购国外诸如煤炭、石油等领域的资源。这两方面的动力使得本年度能源行业的并购金额达到了历史峰值。长远的看来，鉴于国内经济高速增长对资源的依赖程度短期内还无法缓解，能源领域还将会是国内企业进行海外收购的重点领域。随着资源问题的日益突出，以及中国企业的日益成熟，中国企业在资源领域开展的跨国并购将越来越活跃和丰富多彩。
二、2009中国创业投资展望
1、2009年中国创投市场发展面临政策利好。2008年10月22日，国务院办公厅转发发改委、财政部、商务部联合出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，要求各地和国务院各部委、各直属机构认真执行。2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点，支持产业调整和企业改革；2008年12月，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能。2008年12月3日，国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施（下称“金九条”）中，首次提出发展“股权投资基金”，拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（下称“金九条细则”）里，更是明确提出要制定股权投资管理办法。股权投资基金（PE）的名字第一次出现在国务院文件之中，这或许预示着在2009年，无论是早中期创业投资还是后期投资的私募股权机构，无论是产业基金还是民间PE，都将走向市场化和专业化的良性发展。
2、2009年上半年中国创业板可望推出。创业板绝对是够“忽悠”的，这个从上世纪末就不断萦绕在投资者耳畔的市场，经历了太多的等待。1998年，创业板作为政协的“一号提案”被提出，设立创业板的计划也早在2001年就已提出，但因种种原因搁置；2004年推出的中小企业板块在一定程度上是为设立真正意义上的创业板积累经验。拟议中的创业板上市标准将比主板低，以吸引各类创新形态的企业上市。2007年8月22日《创业板发行上市管理办法》(草案)于8月22日获得国务院批准。2008年3月21日，中国证监会正式发布《创业板规则征求意见稿》和《征求意见稿起草说明》，创业板在经历十年曲折之后终于如箭在弦上蓄势待发。但由于种种原因，翘首以盼的创业板时至今日仍旧犹抱琵琶半遮面。当股市遭遇前所未有的“滑铁卢”时，推出创业板救市的呼声也水涨船高。2008年12月，国务院就金融促进经济发展提出的30条意见中，明确提出要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域、落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。这让中小企业在冬天里看到了阳光，似乎让人看到了2009年的希望，并将创业板何时推出的悬念带入2009年。各种迹象显示，创业板市场在2009年上半年推出的可能性较大。这不仅由于创业板筹备工作已经就绪，更由于扶持中小企业特别是扶持有自主创新能力、有独特运营模式、有较高成长性中小企业的发展，早已呼吁多年，相关政策准备业已充分，不可再贻误健全资本平台的时机。目前符合条件的创业企业已过万家，接受过上市辅导的也有近千家。2009年是中国经济克服困难、力保增长速度的一年，此时推出创业板市场，有利于中小企业发展，有利于创业资本活跃，适逢其时。创业板推出的初期，可参照中小企业板模式，实行多家公司打包上市。首批上市公司可能遭市场爆炒，将刺激申购及短炒资金的流入，初期对中小板也将形成正面活跃影响。在加强风险提示、加强监管的同时，释放创业板对于整个资本市场的刺激作用，应是积极选择,对于创投资金来说，这同样是一座待挖掘的“金矿”。创业板的出台将为中国的创业投资及私募股权投资带来了历史性的发展机遇。
3、2009年中国创投市场格局将逐步实现整体优化。中国的创业投资市场还处于初始阶段，面对如此剧烈的金融风暴难免会措手不及甚至面临生存变局，但是从长远来看，中国创投市场潜力巨大，前景光明。据初步核算，中国2008年度国内生产总值(GDP)为300670亿元，比2007年同期增长9%。宏观经济运行情况表明，推动中国经济增长的动力并未因华尔街金融风暴而受到根本性削弱，而受到金融危机冲击最大的是房地产、出口企业、制造业等领域。健康、教育及餐饮等消费产品和服务行业受到经济周期的影响较小，国家统计局发布的数据显示，2008年全国全社会消费品零售总额比2007年增长21.6%，增速加快4.8个百分点。中国内需强劲，消费对经济增长的贡献率日益提高，预计消费与服务类行业将会成为2009年创投机构关注的热点行业。
4、2009年中国本土创投资本将会激发出更大的活力。受金融危机的影响，中国逐渐成为一些海外投资机构的避风港，近期诺基亚基金、蓝橡资本先后落户北京。由于近年来，中国创业投资市场本土化进程的加速，人民币基金的发展异常迅速，其中，表现最突出的就是募资的“人民币化”。清科集团2009年1月6日出炉的《2008年中国创业投资年度研究报告》显示2007年全年共有58只新募基金，其中外币基金和人民币基金各占半壁江山。而2008年中国创投市场募资“人民币化”的趋势更加明显：116只新募基金中有88只为人民币基金，占新募基金总数的75.9%，人民币基金俨然成为中国创投市场的募资主流。海外投资机构的落户中国和本土创投机构丰裕的资金都给困境中的企业带来希望，同时创业板即将推出，让本土创投获得了更大的竞争筹码，2009年中国本土创投机构将展现更大的活力和发展潜力。
5、2009年质量好的创投机构更容易脱颖而出。在过去一两年中，很多创投机构给外界造成一种“不是贡献价值而是分享价值”的错觉，很多被投企业的商业模式创新概念大于实质，盈利模式似乎从“为客户创造价值”转变为“引资、把财报做漂亮、尽快上市”。资本市场好的时候，投的企业多，但这并不是意味着好企业也多。在金融危机背景下，企业面临非生即死的生存选择，那些能够幸存下来的公司体质则会更坚强，企业估值也将回归到理性区间，2009年将是鉴别真正好企业的时候。金融危机造成了影响，也带来了机遇。对于VC和PE投资来说是难得的机会。大浪淘沙，剩下的企业都是比较好的，而且整体的估值都降下来了。不会出现2007年和2008年上半年的浮躁。对于中后期的企业来讲，企业对于估值的预期会下降一些。另一方面，在冬天的时候判断一个好企业要比在夏天的时候更准确，更容易看得清楚。在未来的一两年内需要做功课去发掘真正好的公司。要实现不仅自上而下做发掘，而且自下而上做研究。2009年创投市场将是从高潮向低潮、从疯狂到理性过渡的时期，有竞争力、成长性好、具有行业优势或管理优势的企业，在投资人眼中，依然会很抢手。
6、2009年并购整合成为PE/VC更为活跃的主战场。金融危机并没有减少并购机会，而更多的战略投资者采取了观望态度，希望保持稳健的财务政策，手中多留一些现金。一方面作为参照价格的股价被压到了非常低的水平，企业不想在下跌的市场中把自己“贱卖”，另一方面投资者保留现金，也是为了帮助其持有的公司应对可能发生的危机。在全球金融危机的冲击之下，强周期行业的并购重组与资产整合必然会加快。2009年将是投资人纷纷转向并购的一年。“危”与“机”共存，2009年更多的机会来自产业资本和金融资本共同推动的“资本运作”。其中最热的概念莫过于海外并购，虽然今年海外并购的行业依然集中在资源、制造业，但2009年金融服务业、医疗器械、生物科技等领域的并购可能异军突起。在最近召开的2009年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会已经将积极推动上市公司并购重组、促进产业结构调整升级作为重点工作之一。可以预见，未来几年，并购重组将成为行业整合、产业升级的重要方式之一。通过并购重组，国内企业将渡过此次经济困境，还将为未来发展奠定良好基础。2009年，尽管大规模的债务融资交易仍具有挑战性，但是全球并购活动的驱动因素顽强存在，“展望前景，强者机会多多”。 虽然使用并购的方式也会面对许多新的问题，但投资业界认为，在未来IPO市场难有明显复苏的情况下，并购将成为PE/VC更为活跃的主战场。几乎没有悬念的是，在下一个IPO高峰期到来之前，无论是项目的并购数量还是金额都会保持高位的增长，2009年更是如此。当然，金融危机给大家的警告的作用比较大，2008年下半年VC就开始“精耕细作”，2009年估计仍会“精耕细作”。
7、2009年中国创投市场面临洗牌，VC/PE将注资新兴产业。过去三年，PE、VC纷纷涌现。融资、投资、退出、自身建设，这一国外创投业需要做足十多年甚至几十年功课的创投基本课程，在中国的PE、VC眼里却成了一个短期的速成班。这些不懂规矩的“门外汉”们梦想踩着快投、快出，套现后赚好几十倍的节奏，在资本市场的大浪中淘沙。由于投资人对利润过高预期，导致一年多来无论是大牌投资机构还是新涌现的黑马投资机构都在疯狂抢项目。殊不知退潮时，真正的裸泳者已浮出水面，投资失败、退出无望、利润缩水，洗牌之声将在2009年继续高歌。尤其是那些在疯狂时期抢占PRE-IPO项目的投资机构，将继续在水深火热中煎熬。
在金融危机和股市崩盘时，一般会出现一些新的投资机会。此时，VC/PE除了对现有的TMT(电信、传媒与科技)产业投资之外，往往会选择相对过去有颠覆性的产业，比如，替代石油的可再生能源。实际上，2008年新能源行业已引起了业内的高度关注：2008年11月世界银行集团的私营部门投资机构——国际金融公司(IFC)向中国新奥集团旗下新奥太阳能有限公司注资1500万美元。紧接着12月，美国高盛携手鼎晖投资，向中国太阳能光热产业的龙头企业皇明集团投资近1亿美元。2009年在金融危机或将继续蔓延的态势下，一直备受投资者追捧的TMT行业将受到冷落，一些新兴产业渐渐进入风投的视线并成为首选，如生物技术、清洁技术、新医药、新能源与新材料等板块。
