爱华网张鹤春[①] 李震[②]
一 中国私募基金的发展及规范
（一）私募基金的价值与法制困境
从标志着第一家作为试点的中资境内私募基金—渤海产业投资基金于2006年1 2月30日在天津设立至今，私募基金蕴涵的企业潜力价值发现功能、战略性产业升级及结构优化功能、公司治理改善功能、融资渠道拓宽功能、投资者信心强化功能和形成多层次资本市场加速功能已得到社会越来越广泛关注，其现已进入较快增长阶段，投资比较活跃，有力支持了我国部分具有高增长潜力的创业企业，但是，若与经济发展结构调整所需的私募基金相比，其所占比重和规模还很小，其发展的重要障碍之一是我国现在还没有规范的法律、法规，从而致使私募基金缺乏合规身份，只能参与“地下”行动。推进我国私募基金业健康快速发展，亟待营造有序、竞争、前瞻金融法治环境，不但要使私募基金身份合规，而且还要让私募基金行为合法。
（二）私募基金界定的沿革
自上世纪九十年代，我国便以具备中国特色的产业投资基金作为私募基金的合法形式，立法上强调的是“产业投资基金”，从其特点、范围和运行模式看，中国产业投资基金的定义非常类似于国际通称的私募（股权）基金（即：Private Equity Fund-PEF），产业投资基金的发展实质上折射出了私募基金的历程。1995年国务院批准中国人民银行颁布《境外设立中国产业投资基金管理办法》，这是关于中国产业投资基金的第一个法规。该《办法》第二条明确规定，境外中国产业投资基金是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。2005年10月对外公布的《产业投资基金试点管理办法》（征求意见稿）对产业投资基金作了明确说明，将其定义为对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向特定投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基金设施等产业投资。
（三）我国私募基金立法进程
早在1995年以前，国家就已对产业投资基金高度关注，着手产业投资基金立法工作，《设立境外中国产业投资基金管理办法》是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。当时，由于社会、经济和法治各方面条件还不成熟，规范境内产业投资基金的《产业投资基金管理办法》迟迟未能登上历史舞台。13年后，由于我国经济快速发展，溶入世界经济圈速度加快，国际私募基金加紧在华布局并窥视我国市场，加之正临席卷全球金融市场的次贷危机，产业投资基金立法工作再次全速启动。2008年7月28日，产业投资基金试点工作指导小组召开第五次工作会议研究起草《产业投资基金管理办法》事宜。[③]此次会议总结了我国产业投资基金十余年发展的经验，针对规范产业投资基金的难点和法律真空，明确了制订《产业投资基金管理办法》和配套政策的主要工作任务，强调了进一步厘清产业基金的投资运作模式、产业基金和股权基金的概念和内涵等问题。会议决定成立“产业投资基金管理办法起草小组”，同意管理办法起草要坚持“政府宏观指导和商业化运作相结合”、“适度监管和鼓励创新相结合”的原则：一是重在明确“设立条件”、“运作规则”；二是简化和规范“管理程序”；三是建立合格投资人和合格管理人制度；四是发挥行业自律组织和社会监督作用；五是提出行业发展的配套政策。
（四）目前私募基金的立法焦点
加入世界贸易组织后，我国对外开放程度深化，各方面力求与国际接轨，但中国私募基金却面临重大立法缺失，这无疑是我国私募基金依法运作的制度障碍。进入全球金融业格局面临巨大变革和我国大力提倡经济自主创新的2008年，作为私募基金在中国变体的产业投资基金规范立法程序再次启动，根据从上世纪90年代中期至今积累的经验和面临的迫切问题来看，无论是学界还是业界，也无论是法学界还是经济界，立法焦点和政策建议较多地集中在市场准入、组织形式、筹资机制、投资机制、治理结构、适格主体、退出机制、政府作用和监管机制等方面，而唯独未能充分认识到承载金融宪法重任的金融反垄断制度对未来中国私募基金理性运行并进而全速推进我国经济科学发展的历史价值。
二 渗透金融反垄断制度的私募基金规范
（一）中国金融反垄断监管机制初显
作为经济宪法的《中华人民共和国反垄断法》于2008年8月1日起施行，该法几乎覆盖了经济领域的每一个角落，我国经济法律规范以及监管制度现正紧锣密鼓地制定、修改或完善。以《中国人民银行法》为例，该法在2003年12月27日即行修正，明确了人民银行作为我国中央银行，承担货币政策、金融稳定和金融服务的职责。考虑到《反垄断法》的实施，国务院于2008年7月10日发布通知，增加了人民银行参与评估重大金融并购活动对国家金融安全的影响并提出政策建议，以及负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范，负责金融控股公司和交叉性金融工具的监测的两项职能[④]，该两大职能的核心，一则是审查并购，二则监控金融控股公司，前者因为会改变特定区域的金融产业结构便成为反垄断审查的天然目标，后者由于会出现非正当关联交易并破坏有序竞争遂成为金融产业政策的必然之物，所以二者都归于金融反垄断范畴。虽然我国金融反垄断还未形成较完善的制度，但必将对私募基金带来不容忽视的重要影响。
（二）私募基金必经金融反垄断制度审查
目前，无论是作为中国特色的《产业投资基金管理办法》，还是与世界直接接轨的《私募基金管理办法》均未正式出台，但就本质而言，私募基金规范属于经济法体系范畴，立法当局在对其进行规范时，应结合私募基金自身的专业特点，结合国外较为成熟的立法体系，前瞻地考虑私募基金运作可能对竞争产生的负面影响，充分溶入作为金融监管制度创新的金融竞争性监管核心—金融反垄断制度。以私募（股权）基金高度发达的美国为例，根据《联邦私募监管条例》的规定，私募（股权）基金是通过投资于金融或非金融机构的股权、资产或者其他所有者权益，以转售或者其它方式处置为目的，金融控股公司、该控股公司董事、官员、雇员或者主要股东直接或者间接持有、拥有或者控制的股份不得超过25%，最长持续期不超过15年，并且不以规避《银行控股公司法》或者其它商人银行投资条例为目的而设立的非直接运营公司。[⑤]可见，私募（股权）基金是以控股为方式，形成特定存续时段的金融控股机构。一方面，私募（股权）基金如要控股，必然会接受是否规避了《银行控股公司法》的审查，而对于银行控股公司的设立则是必须经过严格而专业的金融反垄断审查[⑥]；另一方面，私募（股权）基金处置股权、资产或者其他所有者权益时涉及退出机制，而退出往往是通过首次公开发行（Initial Public Offering-IPO）和并购（Merger and Acquisition-M&A）来实现的，M&A受反垄断审查在此不再累述，而IPO在美国也必受反垄断制度规范，只是由于法律制度所限，在一般情况下，IPO至今仍被作为金融反垄断审查的豁免事项。
（三）金融反垄断制度应成为规范私募基金的基础
历经十三年终获通过的我国《反垄断法》明确规定了禁止经营者达成垄断协议、经营者滥用市场支配地位、以及具有或者可能具有排除或限制竞争效果的经营者集中等三种垄断行为，而金融反垄断制度执法机构也于《反垄断法》实施前夜初见端倪。由于私募基金的运作须涉足金融反垄断制度所规范的金融产业准入、金融市场结构和金融战略行为，溶入金融反垄断审查也自然而然为如何合理规范私募基金指明了一条符合现代金融监管理念的路径。
三 私募基金规范体现金融反垄断制度的具体建议
（一）私募基金的准入许可
我国目前正式批准设立的10家中资私募试点基金涉足不同产业，“试点”阶段采取的是具备很强行政色彩的审批制，但由于审批制透明度低、过程较长，极易使已获批的私募基金在特定产业投资领域形成高度集中的市场格局。当局应采取市场化运作方式，通过立法明确准入条件，放开私募基金参与主体准入权，为私募基金注入必要的竞争要素，否则，即会在特定领域形成由于行政审批而导致的对特定产业投资力量的寡占，甚至是垄断，使私募基金高效运作以提供必要资金为社会牟福利的初衷大打折扣。设立私募基金时，可以考虑采取核准制，只要符合法律规定的设立条件，且未出现法律所禁止条件的，当局即批准发起设立私募基金。
（二）私募基金的设立条件
由于金融混业是全球化趋势，金融机构只要符合特定条件即可发起设立私募基金，而私募基金又是通过对非上市公司持股并进一步提高特定产业管理效率的组织形式之一。但是，若不有效限制控股比例，就有可能形成金融垄断，该金融垄断力量又可能通过私募基金作为渠道垄断所投资的产业，特别是当被控股的公司经过发展具备较高市场份额以及该私募基金的关联交易过于密切时，一旦金融机构或者所投资产业发生变故，风险即会迅速传播，造成难于预测的破坏结果，本世纪波及全球的次贷危机即是美国房地产业病症快速传染至整个金融体系的一大明证。为避免经济力量过度集中，当局可规定，同一家金融控股机构或该机构的董事、控股股东不得直接或者间接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。
（三）私募基金从事风险投资时可享受豁免
作为私募基金重要投资方向的风险投资从出生伊始就秉承“高风险、高收益”的专业特色，高科技领域的微软、苹果电脑、SUN微系统、LOTUS和医疗领域的磁共振影像、超声波、血管成形术和可植入去纤颤器无不受益匪浅。虽然私募基金有助于改进技术、研发新产品，有助于提高质量、增强效率，有助于改进中小企业弱势地位，然而，其经常承担了源于产品安全、效率测试、专利保护、良好的分销渠道和激烈市场竞争等银行和其它私有资本（private capital）所不愿承担的高风险[⑦]，所以其投资的失败几率也非常高。现实规范中，应平衡风险与收益的成本关系，明确一定范围的金融反垄断制度豁免，鼓励从事风险投资，以便特定高风险产业能够做强做大。当局可以规定，在直接进行风险投资时，只要私募基金能证明与其它私募基金达成的协议不会严重限制相关市场竞争，而且能使消费者或者投资者受益，可以不适用禁止垄断协议的一般性规定。
（四）私募基金在项目投标中的联合行为
私募基金之所以繁荣的一个重要原因是由于其承受风险的能力，一旦我国的私募基金采取市场化运作，将会涌现较多投资相同产业并具备竞争关系的主体，这些私募基金的联合可有效弱化投资者的信息不对称、协助公司管理，能获得必要的资金以分散投资风险，尤其是风险达到单独一家私募基金不能承担时，联合更强化私募基金的投资信心；但与此同时，私募基金的联合也可能导致竞争减弱，降低控股目标公司的支付成本，例如，几家私募基金联合共同对一项目投标，最终的投标价格将可能远低于各家私募基金分别投标时的价格。当局制定规范时，宜采取合理原则，前瞻地考虑私募基金联合行为的出发点，明确私募基金可以联合组成基金团队，共同参与对特定项目的投标，但是，禁止操纵投标、固定价格和划分市场（或者机会）的行为。
（五）私募基金持有具备竞争关系公司的股权
私募基金一般情况下被视为战略投资者，购买特定公司（股权）时无需非常严厉的金融反垄断制度审查，但是，若其欲购买股权的目标公司与该私募基金已持有股权的公司是市场竞争者，就可能意味着具有竞争关系的公司之间可以串谋或者达成一致协议，所以必须进行反垄断审查。审查中，应充分考虑相关产品市场、相关地域市场、市场进入情况以及对竞争的损害程度。2008年初，美国政府经过反垄断审查认为，两家私募（股权）基金收购一家通讯公司时，两家基金同时也持有作为该通讯公司竞争对手的另一家媒体公司的股权，所以实质性地减弱了传媒市场竞争，遂责令分拆待收购的目标通讯公司以维护竞争格局。我国当局制定规范时可以明确，私募基金收购与已持有股权或已控制的公司存在竞争关系的另外一家公司股权时，应向国务院反垄断执法机构申报，未申报的，不得持有该股权。
[①] 张鹤春，女，云南人，经济学学士，MPA，云南省国税局职员，研究方向：财税金融制度
[②] 李 震，男，广东人，法学硕士，中国人民银行昆明中心支行职员，研究方向：金融反垄断制度
[③] 参见：http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/t20080805_229753.htm
[④] 参见：http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=100&ID=2810 《国务院办公厅关于印发中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定的通知》（国办发〔2008〕83号）
[⑤] See: http://law.justia.com/us/cfr/title12/12-7.0.4.14.1.0.1.4.html Code of Federal Regulations Title 12 - Banks and Banking CHAPTER XV--DEPARTMENT OF THE TREASURY PART 1500--MERCHANT BANKING INVESTMENTS “§ 1500.4 How are investments in private equity funds treated under this part?”
[⑥] 参见：http://www.competitionlaw.cn/show.aspx?id=4144&cid=24 张琳、李震，“高盛和摩根史丹利通过金融反垄断审查获准转型”；http://www.europarl.europa.eu/news/expert/infopress_page/042-37772-266-09-39-907-20080922IPR37771-22-09-2008-2008-false/default_en.htm 欧洲议会的经济和货币事务委员会2008年9月23日呼吁，为确保金融稳定应推进新立法，金融反垄断制度重要组成的金融服务市场集中（market concentration）即是立法建议焦点；http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/08/477&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en 欧盟委员会竞争政策专员尼利·科罗斯（Neelie Kroes）在2008年10月1日表示，“欧盟竞争规则在银行危机中同样适用”。可见，在总结了次贷危机的教训后，发达国家监管当局已默认放松金融监管存在的弊病，可预见的是，金融反垄断制度的执行将越来越严格。
[⑦] 参见：（美国）国家风险投资委员会（NATIONAL VENTURE CAPITAL ASSOCIATION）副主席贝斯·唯泽门（Bess H. Weatherman）2002年4月30日在参议院司法委员会的反垄断、商务权利和竞争下级委员会（THE ANTITRUST, BUSINESS RIGHTS AND COMPETITION SUBCOMMITTEE OF THE U.S. SENATE JUDICIARY COMMITTEE）的发言稿。
