爱华网系列专题：直面金融危机
11年前那场发生在亚洲金融危机大家还记忆犹新，11年后美国发生的次贷危机又席卷全球，两次危机的发生，既有共同点，也有较大的差别，美国次贷危机是不是亚洲金融危机的翻版。亚洲国家在亚洲金融危机发生之后，按照市场经济的规律，改善自己的宏观经济政策，减少财政赤字，增加外汇储备，增强银行的信贷体系，在很大程度上取得了一定成效。 一、 两次危机的概念 美国次贷危机是一场发生在美国，因利息上升，导致还款压力增大，次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，引起股市剧烈震荡，致使全球主要金融市场出现流动性不足的危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显，标志性事件是2007年2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第四季度盈利预警。汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。面对来自华尔街174亿美元逼债，作为美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申请破产保护、裁减54%的员工。 2007年8月席卷美国、欧盟、北美日本等全球主要金融市场。 亚洲金融危机是一场始于泰国、席卷东南亚、波及俄罗斯、巴西的金融危机。标志性事件是1997年7月2日，泰国财政部和中央银行宣布，泰币实行浮动汇率制，泰铢价值由市场来决定，放弃了自1984年以来实行了14年的泰币与美元挂钩的一揽子汇率制，这标志着亚洲金融危机正式爆发。很快，危机开始从泰国向其它东南亚国家蔓延，从外汇市场向股票市场蔓延危机深化并波及俄罗斯、巴西。 从概念上讲两次危机一个共同特征，就是股市和房地产市场存在资产泡沫，流动性过剩，，银行和非银行信贷快速膨胀，导致危机的发生，同时再次危机都有标志性事件。不同的是两次危机影响范围的差异，美国次贷危机影响的范围更广，深度更深，破坏力也更强。 二、 两次危机发生的原因 美国次贷危机发生的原因是多方面的，可以分为直接原因、内在原因和根本原因。 美国次贷危机发生的直接原因是本不具备贷款资格的购房者购买了房子，但由于房贷利息不断提高导致无法偿还贷款。内在原因是 （1）部分美国银行和金融机构违规操作，忽略按揭贷款的风险、同时进行证券打包，贷款机构之间盲目降低贷款条件，进行恶性竞争。（2）美国房地产市场经过一段时间的高速增长后持续降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得新的融资，造成资金链的断裂。（3）美国货币政策的不断变化，导致借款人的还款负压力不断增加。美联储在2001－2002年短短一年多的时间内将美国联邦基金利率由6.5%降到1.75%，但又从２００４年６月到２００６年６月间美联储连续１７次调高利率水平，基准利率又从1%调到5.25%。根本原因是是金融创新、金融自由化带来的一场信用危机，是21世纪一个复杂金融衍生市场的危机。 1997年亚洲金融危机的爆发，也有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。 直接触发因素包括：(1)国际金融市场上游资的冲击。目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。(2)亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。 (3)为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。(4)这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。 内在基础性因素包括：(1)透支性经济高增长和不良资产的膨胀。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。(2)市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。(3)“出口替代”型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。 世界经济因素主要包括：(1)经济全球化带来的负面影响。经济全球化是世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。(2)不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。 两次危机发生的原因最基本的相同点是流动性过剩且资本流动水平很高。即在现代货币信用机制下，信息的不对称导致危机的发生，只要现代市场经济存在，市场经济所固有的货币信用机制就可能导致金融危机。 不同点是两次危机发生原因的目的不同。美国次资危机是由美国一手操办，目的是美国政策希望就是靠全球其他国家向美国输入资本来平衡美国的现金流量表，以期达到降低美国长期债券收益率来缓解当前金融危机及试图刺激经济的发展，其最终目的是靠海外资本的力量来为美国问题买单。截至8月底的美国本财年前11个月里，美国政府的财政赤字高达4834亿美元，同比增加了76.2%，创出历史同期最高记录。 三、 两次危机的演变过程 美国次资危机的演变过程见下表。 亚洲金融危机的演变过程见下表。 从两次危机的演变过程看，美国次资危机演变过程时间将更长，涉及的国家更多，受影响的金融机构更广，各国政府间的响应合作机制更为联动，各国政府都出台了不同的救市政策，同时对货币政策作了较大的调整。亚洲金融危机影响的国家有限，在对待危机的处理上相对单一，主要对汇率制度进行管理，国际货币基金组织（IMF）在其中扮演了重要的角色。相同点是股市受到了重挫，部分金融机构破产倒闭，经济出现倒退，当然美国次资危机对各国经济的影响还未完成显现出来，“只有当GDP连续两个月出现零增长或是负增长时，才可以被定义为经济衰退。从这个定义上看，美国经济衰退的可能性不大，用经济增长严重放慢来界定也许更合适”。但可以肯定的是美国经济将影响着世界经济走向低谷。 四、 两次危机的影响 （1）对股市的影响 2007年2月13日美国次贷危机爆发至2008年10月10日全球各主要金融市场股市的跌幅情况统计表，见下表。 1997年7月2日亚洲金融危机爆发以来至1998年12月31日危机基本结束时，亚洲各主要国家股市的跌幅情况，见下表。 从两次危机对股市的影响来看，可见美国次贷危机对全球股市的影响要比亚洲金融危机的影响要大的多，部分国家的股市指数的最高跌幅已超过60%，全球股市市值缩水已经超过40%。美国次贷危机导致的全球股市跌势，在短期内还不会逆转。 （2）对经济的影响 美国次贷危机是一场新型的金融危机，风险从住房市场蔓延到信贷市场、资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球范围。美国次贷危机对经济的影响主要有以下几个方面：一是由于金融市场多米诺骨牌效应，美国经济增长模式将终结，美国经济步入经济收缩期。二是受美国经济的影响，世界经济增长将减速，这还有待后续相关数据的支持。三是全球性的通胀将来到。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9％，南亚的通胀水平达到6％，东南亚是5％左右。2007年11月美国CPI 环比上升0.8%，同比上升4.3%。四是各国债务危机开始重新。韩国在2006年初，外债总规模还不到800亿美元，但到2008年的时候，韩国外债规模已经接近1800亿美元，两年内增加了2.25倍。截至10月9日,冰岛前三大银行机构均由政府接管。据美国彭博新闻社提供的数据显示，3家银行所欠债务共计610亿美元,是冰岛经济总量的12倍。以冰岛大约32万人口计算,这大致相当于包括儿童在内的每名冰岛公民身负20万美元债务。五是对全球金融市场的影响，其一，市场投资者对风险类资产偏好度降低，引发全球债券市场调整；其二，市场对未来经济增长信心下滑，美元汇率受到打击，市场担心次贷风波将引发美国经济衰退；其三，市场担忧引发美国及全球股市大幅下跌；其四，由于美国经济对全球的巨大影响力，美国次贷风波通过金融衍生产品迅速向澳洲、欧洲乃至全球蔓延。 美国次贷危机对中国经济的影响表现为：一是中国的进出口贸易和和经济增长目标的实现将受欧美国家经济增长放缓风险的影响。二是美国资贷危机已经影响到了中国股市。三是美联储连续降息和美元资产贬值，将增加人民币升值压力和通胀压力。四、受美元贬值的影响，将进一步促进中国外汇储备管理模式的改变。五是由于我国房地产信贷信用分级和风险定价还不完善，将有可能波及我的房地产市场。 亚洲金融危机对亚洲各国经济的影响主要表现两个方面：一是东亚及东南亚各国结束了长期的经济高速增长，经济增长放慢，甚至出现负增长。下表为亚洲金融危机发生前后1995年至2002年亚洲主要国家的经济增长率。
二是金融危机对各国经济造成的另一个影响就是通货膨胀，1998年6月，菲律宾的通货膨胀率达 10.7％，泰国6月份通胀率亦为10.7%,1998年5月一个月,印尼的通胀率就达5.24% 。
五、两次危机各国政府的政策 美国次贷危机发生后，各国政府采取的主要措施如下：一是积极调整货币政策，包括调整存贷款基本利率和存款准备金率10月8日，全球央行携手减息，；中国从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，美联储降息50个基点，至1.5%，并调降贴现率0.5个百分点至1.75%。欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞士央行与瑞典央行也宣布减息50个基点，调降后的指标利率依次为3.75%、4.5%、2.5%、2.5%、1.25%。二是对金融机构注资或国有化，主要事件有：美国，美联储接管摩根士丹利和高盛，成为银行控股公司，并受美联储监管。同时，接受监管的还有花旗集团、美国银行集团和摩根大通这些金融控股公司。 德国，联邦政府就援助德国地产融资抵押银行500亿欧元。爱尔兰，向国内6大银行提供为期两年总额达4000亿欧元的个人存款担保，以维护国内金融市场稳定。日本。日本央行已经累计注资5.5万亿日元。澳大利亚，向储备银行注资42.85亿澳元（约合34.5亿美元）三是为防止股票市场的大幅波动，各国政策都采取了救市组合拳来稳定市场。巴基斯坦证券交易委员会(SECP) 6月24日，决定卡拉奇股市的跌幅限制从5%减小到1%，涨幅限制从5%调整到10%；并建立规模300亿卢比(约4.5亿美元)的股市稳定基金，以在市场出现震荡时自动启动；禁止在现货和期货市场上卖空股票。中国、越南等国采取措施允许上市公司回购股票，来稳定国家金融资本市场。7月15日：美国证监会紧急命令限制金融股“裸露卖空”30天。10月11日，由于金融风暴的影响俄罗斯、比利时、冰岛、巴西、巴基斯坦、印尼、泰国等7个国家暂停股市交易。 亚洲金融危机各国政府采取的主要措施是：一是泰、韩、印尼三国外债多，而且短期外债对外汇储备的比率高，1997年时泰、韩、印尼分别高达100%，203%，和176%，不得不请求国际货币基金组织(IMF)的救助。二是部分国家放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，使之各国货币对美元汇率持续下跌，为了阻止汇率的不断下跌，直到1998年4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。三是为改善贸易条件恶化和经常帐户出现赤字的程度，各国也相继采取了不同的措施。比如对外国直接投资、对外贸易政策及外汇储备进行调整。四是对金融机构进行整顿，包括关闭一些信誉不佳的银行，接管少数金融机构，进行国有化处理，建立资产管理公司，加强对银行等金融机构的监控能力等。 六，两次危机给我们启示 美国次贷危机与亚洲金融两次危机从危机的起源、发展、影响上看既有共同点又有区别，但给我们教训是深刻的，国际经济和金融的一体化是一个不可避免的趋势，发展中国家必须要关注发达国家的金融市场，包括里面的衍生工具，以及具体交易机制，以助于采取措施应对外来危机的冲击和影响，对于流动性要积极增强整个金融系统的稳定性和金融市场的稳健性。 第一，加强对金融体系的宏观监管，提高银行风险防范意识，完善风险防范制度。 有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考。同时我国银行必须高度重视房地产市场发展中的各类风险，加强金融机构内部风险控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力，并有针对性地加强对金融机构的外部监管。加大对国际热钱严格监管力，度。目前流入我国的热钱规模相比我国的经济总量来说不足以形成操纵我国经济的力量，但是监管不好、利用不好仍然对我国经济有破坏作用。 第二，进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储在2001－2002年短短一年多的时间内将美国联邦基金利率由6.5%降到1.75%，又从２００４年６月到２００６年６月间美联储连续１７次调高利率水平，基准利率又从1%调到5.25%。导致房地产政策快速变化，从而引发房地产市场的巨大风险。同时，对汇率的管制一定要慎重，要综合考虑开放的程度，经济上的承受能力等因素。
第三，有效利用外汇储备。 目前，我国1.8万多亿美元外汇储备，国外汇储备主要用于购买国外的美元资产上，形式相对单一，不利用外汇储备的稳定。我们不能再为全球经济危机买单了，那天我们发生经济危机，谁又来为我们买单呢？目前中国外汇储备的构成是——3700多亿美元美国两房债券，5000多亿美元美国国债，2000亿美元中投控制，3000多亿美元短期债务，分文不值的2000多亿美国次级债，2000多亿美元现金或欧元资产，共计1.8万多亿美元。 要有效利用外汇储备，一方面可以提高企业的外汇留存比例，鼓励国内企业利用外汇资金进行海外直接投资，另一方面当一国货币贬值时，如果一国的外债负担过于沉重，可能引发企业偿债危机甚至金融经济危机，因此适当地降低外债水平可以降低一国的外汇风险和金融风险。在外汇储备充分并且过多的情况下，适当地提前偿还外债，或者用人民币债务替换美元债务。最后，也可以利用外汇储备在国内社保和医保上作一些尝试。 第四，要防止通货膨胀和经济过热，防止资产泡沫特别是股市楼市泡沫。
