爱华网住宅的外部性
居者有其屋，从来是社会公平的诉求之一，其合理性毋庸置疑。经济学理论认为，住宅本身的外部性为正。即除了使用住宅的所有权人之外，其他人也可以从中受益，比如民有恒产则有恒心，居民拥有自己的住宅无疑增强了社会的稳定性；再比如自有住宅更容易得到较好的维护和使用，包括外墙和外景观的美化等。各国政府一般都会鼓励居民购置自用住宅，相关税费的减免和抵扣等严格区分自用房产和商用房产、第一套房产和第二套房产。即使仅仅从金融学角度看，投资性房产相对于自用房产，风险高很多，因为任何房东都不可能找到一个永远不走的房客和永远连续且不波动的房租。投资于房产是有风险的。然而现代经济要求各种要素，包括人口，充分地自由流动，才能达到经济资源的优化配置和福利最大化，流动的人口和不动的住宅之间总会发生不断的交换和调整；从交易成本的角度考虑，选择租房居住的人数占了很大比例，尤其是商业化都市里的年轻人。 政府鼓励居民购买住宅的原因除了住宅的外部性之外，一个十分明显的理由是拉动经济增长。住宅市场的交易额不仅直接构成当期GDP，而且拉动建筑和装修行业及其上游的建筑材料市场，推高土地价格，增加当地政府收入。政府收入在国外一般表现为不动产税，在国内仍然以一次性土地出让和交易环节税费为主，因而当期财政现金流入更大。当住宅市场供不应求时，政府只需要保证土地供给即可，甚至可以通过垄断方法获取最大收益；当住宅市场处于均衡状态时，政府或者设法降低住宅成本，或者提高居民购买住宅的能力，才能达到扩大住宅市场的目的。美国政府就是这么做的，一是鼓励技术标准化降低建造成本，二是提供低息贷款帮助居民购买自用住宅。
放纵的诱惑 即使在次贷危机之前，也没有人认真估算过，房利美和房地美到底对美国的住宅市场起到了多么大的推动作用。以其目前的二级按揭市场份额来说，如果两房不存在，目前按揭中近一半的房贷就没有资金来源；考虑到挤出效应的问题，两房支持的部分按揭可能财务特征稳健足以得到纯粹以盈利为目标的谨慎银行的支持，那么两房对住宅市场的扩张效应或者只有25%，或者33%。由此给新增购房者带来的福利，以及因为购房者增多房价上升给建筑商带来的利润，加起来不是一个小数目，这就是两房的功劳。美国并不是一个福利国家，住宅这一项的普惠水平却超过一般福利国家。无论国会议员还是美国总统包括正在竞选总统的两党候选人，没有人敢于设想一个完全没有政府支持的住宅市场会萎缩到何等地步，过剩的住宅、下跌的房价、因为抵押物不足值而倒闭的按揭公司和按揭投资人、断供交房无家可归的人们等等。次贷危机之后，尤其是两房被接管之后，更不会有人测算两房曾经给美国经济和美国居民带来多少好处。大小媒体各种声音都在反思两房的过与失：这种既不是政府又不是企业的巨无霸到底有没有存在的必要？那些没有积蓄没有稳定收入的人们利用两房从世界各国泵入其手中的廉价资金贷款买房，到底是福是祸？美国社会的储蓄倾向很低，过于方便的贷款便利诱使部分人群冲动地购买超过本身购买能力的住宅，扭曲了消费者在住宅和其他商品之间合理分配其可支配收入的比例，反而损害了消费者的效用最大化决策。当理性和习惯回归时，过剩的住宅就变成闲置资源和社会问题。 格林斯潘和斯蒂格利茨等不赞成政府接管两房债务，认为这些债券的投资人应该承担投资风险，政府应该尽量避免财政危机传染和扩散。两房的普通股现在连一块钱都不到了，但一年之前这些还在六七十美元的高位，因其多年来丰厚的回报和分红率格外抢眼，位居财富500强的房利美和房地美向其控制人输送了大量现金，且不论高管的体面高薪和两房鹤立鸡群的政治捐款，审慎的投资人都应该考虑到二级按揭业务怎么可能持续产生如此厚的“奶皮儿”？一个具有社会目标和福利性的资助居民购置住宅的二级按揭其利差应该薄得透明才对啊。债权人购买两房债券时不了解这些情况吗？ 美元危机 财政接管意味着美国联邦政府的债务翻番，在现有五万多亿美元国债的基础上又加上五万多亿美元的或有负债。即使美国的三大评级公司都不敢降低美国联邦政府债券的评级，投资人自己也会多一层犹豫了。两房的资金缺口2000亿美元打得住还好，打不住的话后面产生更大的恐慌在所难免；有一种比较悲观的估计认为两房的按揭资产池大概会有20%的窟窿，即一万亿美元的缺口。再如果其他国债持有人失去了对美元和美元资产的信心，联邦政府每周发债的日子将不得不完全依赖联储放松银根压制市场利率，危如累卵，美元贬值的速度难免一朝失控祸及全世界。化解一个财务危机、挽救一种信用，比制服脱缰的野马还要困难。眼下恰逢美国政府换届，事态发展只能走一步看一步，难做通盘考虑。接管两房到底需要美国财政支付多大的成本是个未知数。 对于联邦政府来说，无论财政成本多大，接管两房其实没有多少斟酌余地。所以就有一位大胆的比尔在两房债券大跌暴跌的时候大量买入，财政接管的消息一出来，他就成了当下华尔街的英雄。另一位曾经以战胜市场而出名的基金经理比尔就灰头土脸了，因为他去年在次贷危机已经爆发之后买了八千万两房普通股。现在，两房的普通股退出标准普尔指数样本已经毫无悬念，如果长时间徘徊在几分钱的超低价位摘牌去柜台上交易也未可知。虽然美国国会要求政府并表，将两房的负债纳入纳税人的监督视野之内，但目前的现实是两房普通股的权益没有被清盘，说这些一文不值为时尚早。如果危机过后，国会决定两房保持私人部门上市公司的法人地位，这些股票就是控制两房的选票。债券当救，优先股当救，之后救助普通股也在情理之中；当然如果国会决定将两房收归国有，以代偿债务为由宣布普通股的股东权益归零，那么后一位比尔就更惨了。 目标模糊 政策性金融机构是一柄双刃剑。与政府直接介入生产和供给公共物品等包含技术细节的方法相比，用金融手段达到政策目标往往更有效率，或者说行政损耗最少。以住宅福利为例，如果不利用金融支持手段，以单一的廉租房形式提供这一福利，则经济效率和居民福利都会大打折扣。政府雇员与专业的建筑商相比，建造相同的住宅所耗费的成本必然有出入；不同地区不同人群(即使是低收入人群)对住宅的具体功能的要求相差很大，政府采购也很难制订一个可行的标准。廉租房难免千篇一律，外部装修和内部格局标准化、单调化，在上个世纪三十年代的纽约，廉租房的窗帘都是一样的，如果哪一家装个花哨的窗帘自己都会觉得不自在。即使廉租房本身很体面，住在廉租房里的人们心里也常常感觉在接受施舍一样伤了自尊。政策性金融给各种政府政策的实施带来的便利很多，反哺农业、促进出口、区域开发等等，无不借助于政策性金融手段。 政策性金融机构的困惑在于目标不明确。私人部门的金融机构追求的是单一的明晰的利润最大化目标；政府作为公共部门追求的是社会福利最大化。政策性金融机构不得不同时向着两个方向努力，一个是自身的利润最大化及其业务活动的成本最小化，另一个是不计成本甚至牺牲自身利益的社会福利最大化。理论上我们可以逐笔区分哪些业务是政策性的哪些业务是营利性的，但是内部人和审核人之间的信息不对称必然导致这种区分总是有利于掌握控制权的内部人。迄今除了强调透明度和程序规范之外，谁也没有更好的办法。 公私争议 房利美的使命早在三十年代就明确了，但真正发挥巨大作用却是在七十年代实行了私有化之后，可以肯定作为私人部门企业的房利美相对于原来作为全资国有企业(政府机构)的房利美发展速度快得多。如果没有追求利润最大化的动机，管理层怎么可能那样拼命追求规模，怎么可能为那么多人提供融资便利。稳妥和效率之间的权衡，是经济学家讨论公益事业私有化程度与效率改善的命题。以笔者管见，无论两党谁当选总统，两房都会回复私人部门企业法人的身份，差别仅在于更加独立于政府还是更加融入政府。无论向左走还是向右走，政策性金融机构都将受到更多的监督，并被迫提高透明度。两房的教训是各国政府都不会忽视的。同时，政策性金融机构的垄断性和规模膨胀也会更受监视。无论私人企业还是公共企业，都有自己的规模极限，都会遭遇X效率，并非越大越好。 所谓政策性金融，一般指的是公共部门目标与私人部门资本的组合；而主权基金的兴盛使这个概念有了对应物，或并列词，即公共部门资本与私人部门目标的组合，如淡马锡、迪拜国际、中投公司。公共部门和私人部门的边界从来都不是泾渭分明的，非公非私亦公亦私的机构和组织，自有其存在的合理性及内在规律，或者在结构设计上就是为了利用私人部门的手段、工具和效率达到提高公共部门效能的目的，或者就是借助于政府信用提高某些基础性产业的发展速度。给未来的两房插上一个纯公或纯私的标签其实解决不了实质问题，它们还得矗立在原来的位置上。交通基础设施、市政基础设施、金融基础设施，有很多相似的功能。 分散风险 各国的央行，扮演着银行业最后的贷款人角色，也属于金融基础设施，但是除了业务的独立性和单纯性的要求之外，并无统一规范，经过曲曲折折的历史走到了现在，成为各个经济体的心脏。货币政策总是与通货膨胀相关，不兑换货币的通行有利于经济发展和资源配置，但显然导致了通货膨胀如影随形；储备与政府信用之间差别越来越大。货币流通依靠的是政府信用而非央行储备，黄金储备也好，外汇储备也好。那么，外汇储备的真正功能是什么呢？保证进口用汇维持国际收支平衡？贮存的境外商品购买力？那么，外汇储备以外国国债的形式存放，外汇储备是财富，是对外国政府的要求权。比如美国国债就是对联邦政府的要求权。同时，外汇储备是政府(货币当局)保管的本国居民的贸易顺差，因而也该被赋予更积极的政策意图和政策性使命。两房财务危机警示我们较高的收益率背后必然存在较高的风险。与其一条道儿走到黑集中由政府承担风险去国际资本市场投资，不如分散投资风险，构建多样化组合，包括赎回本国居民的外汇债务，或中国企业发行的B股和H股股票等。随着金融全球化的深入，国际间政府协同合作更加重要，同时民族利益的冲突也会更趋复杂化，政策性金融的使命会越来越重要。 诚然，在全球经济一体化已经发展到金融领域的每一个枝梢的今天，任何一个国家都不可能关起门来过日子，阻碍各种资源和要素自由流动，损人不利己。金融的相互渗透也是一种竞争。眼下，雷曼兄弟万一不保，华尔街上演火烧连营的概率就会增大；美国政府正在应对一场只见烟不见火的金融危机。无须阴谋阳谋，各国一不小心就必然受连累，没有独善其身之道。我们不仅应检查境内房地产市场的潜在风险，还应该更谨慎地加固和强化所有担负政策性使命的金融业务，未雨绸缪。
