爱华网中国证券市场自形成以来只经历了短短18年，但这个过程证券市场所取得的成就是巨大的。从0的起步到最高近40万亿的总市值，超过GDP的总量。从股票无人问津到如今1.3亿股民。中国证券市场的形成，为中国直接融资建立了平台，为国企股份制改革上市提供了可能，为国家扶持产业高速发展作出了巨大的贡献。如今的证券市场已经深深了融入了国家经济中，证券市场的健康发展已经成为了中国经济能否又好又快发展的基础条件。
中国证券市场应该具备中国特色社会主义属性
马克思曾经在《资本论》里，对股份制进行了积极评价。假如没有股份制的出现，世界第一条铁路就不可能在短短的几年时间里建成。马克思在《资本论》中就把股份制与社会主义的关系作出了阐述。他认为股份制是社会所有制。股份制是让所有私人资本社会化。以实现全民享有生产资料。这与资本主义的私有制理论体系是有着巨大的差别。个人认为，股份制能否走向社会主义形式而不变成资本主义产物，在于如何让全体私有财产成为社会化，并将垄断资本分散化，从而消灭私有制。
如今，国有企业股份制改革已经步入最后阶段，大部分国有优质企业都通过上市做大做强。其中大部分企业的资产收益水平都高于GDP的增长水平。这也为胡锦涛同志在十七大中提出的，让百姓拥有财产性收入提供了可能。百姓可买入股票，将自己的财产通过上市公司盈利获取财产性收入，分享国家经济发展的成果。同时也为国民人均收入快速增长找到了新的路径。如果证券市场在这样的良性环境中发展，大量的储蓄资金将流入直接融资市场，社会财富得到了高效的资源配置，金融企业转型也将随之加快步伐，贫富差距也可以因此缩小，私有财产社会化也将很快实现。
因此，在经济体制改革进入关键时期，如何建立成为一个中国特色社会主义的证券市场意义显得尤为重要。
中国证券市场当前存在的问题
一、投机市场由发行制度造成
任何证券市场都是以投资与回报作为基础存在的。而市场的合理估值也是以此作为依据。中国证券市场自成立以来，就一直存在一个矛盾，那就是重融资不重回报。在企业发行上市之初，新股的发行价就是由管理层决定的，大部分上市公司的发行价都定为20多倍的市盈水平。那么为何要定如此高的发行价，目的是为了达到融资的最大化。而申购制度是由资金多少来决定中签数量，这就导致了大量的新股被大机构所控制，在上市首日都直接被机构开在了30倍甚至40-50倍的水平。按这样的状况，投资者上市首日在二级市场买入股票就已经远离了价值投资的理念。因为在这样的市盈水平，就算上市公司的利润全部分红，年回报率也不过2-3%的水平，低于银行定期储蓄利息。那么从股票上市第一天起，市场所有的投资者都注定了投机的命运。因此，要让市场进行价值投资，就首先需要从发行制度上进行改革。把定价权完全交给市场，让市场自己去寻找合理的价值。同时申购制度也应避免被机构高度控盘的局面，取消资金上限的申购方式，改为按账户数分配中签比例。上市首日设立涨跌限制，避免人为操纵的股价虚高泡沫。在这样的发行制度下，大小非可上市即完成全流通，又能让所有投资者买到自己认为合理的价格。从源头上，让市场走向价值投资之路。
二、上市公司信托责任没有法律和监管的保障
证券市场自成立以来，上市公司的恶意圈钱、大股东占用上市公司资金、做假帐、配合机构进行股价炒作、不重视分红回报等等问题层出不穷、屡禁不止。从实际情况看，上市公司的信托责任靠自律约束是不可能做到的，必须从立法上、制度上和监管责任的落实才能实现。上市公司信托责任的缺失，其形式多样性和原因复杂性，属于很大的学术课题。在这里很难用一两个建议能够根除。但可先从以下几个方面进行规范：上市保荐责任追究、资金和资产的监管完善、上市公司财务审计、类别股东投票制度、分红与再融资挂钩制度、独立董事责任追究、信息披露责任追究、股东权益代理诉讼或公诉等方面进行法律和制度性的健全。最佳的办法是通过课题研究形成完善的《上市公司股东权益保护法》。美国早在1934年就已经出台《证券交易法》就是用来规范上市公司信托责任。如今上市公司的信托责任建设已经成为证券市场能否健康成长的一个重大课题。
三、管理层需建立科学有效的考评体系
证券市场的管理层一直倡导价值投资，保护中小投资者利益，防止股市剧烈震荡。这几点在目前看来都没有做好。市场有许多经济学者都在呼吁推出首长问责制，从出发点和用心来看是好的。但真正要解决的问题在于，管理层对证券市场的监管目标是什么？是否科学？大盘涨到多少点？证券市场一年融资总额和总市值多少？股市走牛还是走熊？我想管理层的监管目标将决定证券市场的发展方向。
回顾中国股市的发展，曾经管理层就经常为保所谓的政策底而努力，但却从未成功过。有时涨多了就认为股市有泡沫，而又开始政策打压。也有为把中国股市扩容到GDP的多少比例，而加快上市节奏。这个问题必须从贯彻落实科学发展观着手，为服务经济大局出发，以投资者利益为重。个人理解是，首先要从基本制度上落实“三公”原则，积极引导市场走向价值投资的长期稳定发展，从源头上把好上市公司质量关，在发行制度上符合价值投资的取向，在政策上引导上市公司内在价值成长，在监管上杜绝投机行为和侵害其他股东权益违法行为。只有在管理层形成了科学的考评体系，才能有效地引导证券市场长期健康发展。
四，历史遗留的股权分置问题
这次股市的大跌因素，争论很大。有人说消化股市泡沫，也有人说是经济下滑预期的影响，还有人认为是海外热钱主导的炒作过度和恶意做空。笔者认为，除上述因素以外，其根源问题来自股改后遗症和后期继续扩大的股权分置困扰。2001年开始，国有股减持让证券市场出现了5年的熊市。在这5年过程中，市场上最担心的问题在于，流通市场投资者和法人股之间的同股不同权。在这5年中，管理层用了许多办法来救市，比如暂停国有股减持，降印花税，国九条，允许上市公司购买公司股票等等，但没有一个政策能真正击中要害。任何一个利好都让市场出现昙花一现的短期反弹走势。而自从股改政策落实后，10送3的对价才让市场从熊市转为牛市。在锁一爬二的政策下，机构可以按998点的超低价格再送30%股份的成本建仓，而留有2年的拉高出货获利时间机会，就这样造就了2年的大牛市。而自从去年大小非解禁期的开始，大盘就开始转市，出现了世界第一的深度跌幅。要简单用前面的理由来解释这轮的下跌，我想没有一个理由能够站住脚，而真正的问题还是来自股权分置的扩大和股改后遗症。
首先，全流通的出发点是让市场投资者同股同权，让大股东和小股东的利益一致。从而解决长期困扰市场的投机行为。但股改方案的设计的确存在许多不合理之处。正因为方案的漏洞导致了今天的惨剧。10送3的对价比例并没有完全解决同股同权的问题。按大小非的成本计算，投资者在998点对价后的成本与大小非相差甚远。对价不代表大小非没有溢价，但行政指令性的对价比例，必然会与市场合理预期产生偏差。假如对价比例根据二级市场投资者与大小非成本一致性来对价，就不会存在跌到2000点还有套利空间的问题了。而且在股改中，还搀杂了一些不合理的方式，比如权证对价，某种意义上来说，是让权证后期买入者为上市公司股改埋单。上市公司只需将股价涨到行权价以上，或让权证价无行权价值，则上市公司股改必然无成本。事实证明目前没有哪个权证有价值，这些上市公司也都没有投入一分钱进行了股改。还有用注入资产承诺来对价，股改之初，很多上市公司都用承诺注入资产的形式来股改，而到现在为止却没有几家公司真正按照当初的承诺兑现。这些股改方案如今都值得反思。最严重的问题来自锁一爬二上，当初股改之后，立刻实行全流通的话，也就不存在如今大小非套现的问题了，因为当时全流通就不会有现在的爆涨，大小非就不会出现成本价和现价的巨大的套利空间。而正是因为大小非锁定期内，大盘爆涨6倍后，出现了大小非巨大的套现欲望。另外管理层在股改方案中并没有考虑到爆涨后的套现压力和市场承受力的问题，按6100点计算，市场总市值最高接近了40万亿，而大小非就占了总市值的2/3。而按套利空间来看，市场现价是大小非成本的10多倍。在2年内要释放20多万亿的市值，增加原来市场流通股2倍的筹码供应量，这是中国证券市场不可能承受的。而中国城乡居民储蓄余额才只有16万亿，一级市场外围资金只有2万多亿，二级市场的外围资金只有几千亿。如何抵挡20多万亿，10多倍的套利空间的大小非筹码。因此，大小非2年解禁的结局只有一种，随着价格的下跌打回大小非无套利可能的成本附近，在牺牲了二级市场所有投资者绝大部分的财富的同时，也让大小非自己的市值损失巨大。因此，股改后遗症实际已经对股市下跌起到了关键作用。
其次，自06年的股改后，新股与老股就开始新老划断。而同样执行锁一爬二的解禁政策。假如06年的新股发行按照全流通市场的发行方式，那当然没有问题。这也是新老划断的真正含义。但事实上，06年之后的新股全部还是按老的发行体制发行。大小非成本和二级市场的投资者相差甚远。这人为地扩大了股权分置的规模。同时也增加了后期的市场套现压力。据统计，06年后发行的大小非数量超过了06年大小非总和的10倍。这个人为的政策错误成为了市场大跌的最大原因。
最后，今年由于股市大跌，新股发行暂停发行了很长一段时间。奥运前政府提出全力维稳，而中国南车的发行又一次给市场带来了更大的新股压力。压力的原因不在于多了几十亿的融资额，而是来自新股发行制度还是沿用老的发行方式。这样下去，市场根本就不知道股权分置的扩充数量到多少才是头。如今市场的整体平均市盈已经跌到16.9倍的低位水平，而新发股票的价格仍在20倍以上，新股3天破发已经出现，这让市场意识到，新股发行的破发潮已经来临，假如还按老的发行体制下去，证券市场的融资功能将完全丧失。后期的新股发行和国有企业上市进度将因此而无限推迟。
就以上三方面的问题提出解决建议：
1、06年已经股改的上市公司大小非到目前为止基本都已经解禁，由于成本差异过大，任由其抛出必将大面积跌破净资产。甚至会引发股权抵押贷款的金融风险。而根源问题来自于10送3的对价比例太低造成的成本差异。上市公司大小非作为产业资本虽然有流通的权利，但同时也要避免大股东操纵股价、恶意抛空上市公司和转移资产行为。当上市公司属于价值泡沫的抛售可视为正常套利，而放弃控股权或超低价抛售则有违大股东的信托责任。应视为抛空上市公司、转移资产、侵害中小股东权益。应就此加以规范。一，大股东必须承诺保持控股权而不减持的股权比例。上市公司大股东不应将股价套利行为成为其盈利的手段，不然上市公司大股东将成为最大的幕后操纵者。上市公司大股东作为有信托责任的产业资本其主要目的是通过经营其主业，将主营业务做大做强，通过经营的盈利获取合理回报。其必须承诺控股比例，低于其控股比例则视为退出或控股地位转让，则属于大股东退出及控股权转让性质，则需要通过大宗交易市场完成。这可防止大股东抛空上市公司及资产转移。二，在控股权以外的流通股权需承诺合理的最低减持价。否则也可视为侵害其他股东权益和操纵股价。并通过大股东类别账户进行后台技术限制，在承诺价以下不得买卖交易。未承诺合理减持价的大非股东则锁定其类别账户的交易权限。直到其承诺价设定为止。三、ST类上市公司及资不抵债公司大非不允许减持。以免大股东抛空套现，侵害其他股东权益，带来退市及破产后遗症。ST类公司扭亏后连续3年，才能进行减持。
2、06年后新发的上市公司必须进行第二批股改，以解决扩大的股权分置问题。鉴于06年的股改政策漏洞与股改后遗症隐患，二批股改需要就对价合理性与流通时间问题作出修正，一、这些上市公司在未完成股改之前将大小非全部锁定，股改完成后即直接流通。防止锁定期过长导致的炒高套利空间过大的后期压力。二、在对价比例上应尽量达到同股同权的效果。根据不同股票的成本差异不同，十送十、十送十五、十送三十都不算多。三、取消用权证对价方式，防止上市公司当权证市场投资者为股改埋单。四、资产注入承诺形式，必须承诺资产注入的资产总值，注入资产的收益水平不得低于原上市公司的业绩水平，完成注入的最后限期，违约补偿责任等问题。
证监会相关人士曾表示，二次股改是推翻股改的成果。这句话在认识上有很大误区。二批股改是对股权分置改革的继承和统一，对新老划断后扩大股权分置错误的纠正，是对股改方式能解决股权分置的认可。不论一次股改、二次股改还是二批股改。其核心目的都是全面解决股权分置。这是让市场所有大小非和投资者的公平和利益一致。现在国资委和证监会在国有资产进行二批股改的认识上也存在一些偏差。他们认为上市后，国有的大小非就增值了，再进行二批股改会让国有资产贬值。事实上这个想法与实际脱离，事实证明，国有大非的所谓市值完全是虚拟资产，在股权分置环境下全流通，只会造成股价向大非成本靠近的爆跌，其大小非的市值贬值数额更巨大。而股改后，虽然稀释了部分本该属于流通股东的股权，但市场信心恢复，回到合理的估值水平，国有资产的价值才能真正体现，而且从长期看，对大股东的利益更有保障。因此两者比较，不进行二批股改的资产保值行为是无法实现的，只会出现二级市场投资者和大小非股东全输的状况。而进行二批股改后，则是多赢的回稳局面。这其中的取舍用现在的市值比较就可以算出这笔帐是赢是亏。
而最重要的一点是，当全面股改落实后的整体市盈水平将回落到10倍以下的价值水平。这将可以吸引大量的储蓄资金和长期投资者进入。真正让百姓分享到国家经济增长的成果。让私有财产社会化，让百姓拥有财产性收入。这样的市场将是全世界最有价值的市场，健康的价值投资理念的成熟市场。
3、在二批股改的同时，新股发行制度也应该按全流通市场制定发行规则。把定价权完全交给市场，让市场自己去寻找合理的价值。同时申购制度也应避免被机构高度控盘的局面，取消资金上限的申购方式，改为按账户数分配中签比例。在这样的发行制度下，大小非可上市即完成全流通。
4、还有一个问题值得思考，很多上市公司都有A股，B股，H股。而大小非的流通不应只把眼光盯在成本不一致的A股市场中。其实H股的发行制度已经是按国际接轨的全流通定价机制，企业要套现，完全可以考虑把大小非放到全流通的国际资本市场中去。在国际资本市场释放大小非压力也应该成为减轻A股市场供应压力的可选方法之一。当然这里还有一些基础性的问题需要完善，比如牵涉到国家安全的大小非不能去国际资本市场流通。套现后的外汇结算配套制度也需要完善。如何控制大股东控股权不会被外资变相收购，如何保证大小非在国际资本市场不出现贱卖资产的状况等等。
五．其他问题及解决建议
1、上市公司分红问题。
一个公司的分红水平决定了企业长期投资价值，没有实际分红的上市公司股票就无法留住长期价值投资者。在美国市场，很多公司都是按季度分红，其分红比都在利润的50%以上。中国的上市公司在分红问题在近期才出台，将分红写入公司章程，要求上市公司连续平均分红超过利润的30%才有再融资资格。而我个人认为，分红比例应该在上市之初大股东就应将公司每年的最低红比例写入章程，一旦承诺就是无条件执行，到期就按最低比例分红。需要增加分红比例的通过股东大会决定执行。这也能从源头上提高上市公司的合理估值。
2、股市应建立风险预警机制。
国际成熟证券市场都建立了风险预警机制，其好处在于在遇到突然事件或高风险时，有效保护证券市场平稳过渡。这次美国就给管理层上了一堂课。美国次贷危机后，由于金融企业出现巨大亏损，不少都已经倒闭。美国就对市场进行了限空，并对恶意做空机构进行调查。同时原油价格大幅上涨时，也对幕后操纵资金进行追查和监管。之后原油价格立即开始转向理性回落。这2个事件都是成熟市场有效监管的案例，值得我们的管理层学习。毕竟中国的证券市场还在发展初期，存在的风险和不确定因素还很多，比如上市公司或机构恶意炒作，比如海外游资恶意做多或做空。这次汶川地震川渝板块实施特别停牌就是一次很成功的尝试。而今后更加应该在制度上进行完善，对保护证券市场健康发展很有必要。
3、引入长期投资者缺少避险及做空工具
近几年，证券市场培育了大量的基金，而这些基金在实际操作过程中，都没有主导价值投资的理念，在5000-6000点还在继续拉高大盘股，制造泡沫。本来公募基金的资金实力与投资理念应该是最成熟的机构投资者，但由于基金上市后规定了必须短期完成减仓的最低比例，基金业以业绩排名进行考核的竞争制度，使基金无法做到真正的价值投资者。假如在5000点发行的新基金，那么建仓成本都在5000点以上的高位区间。当市场出现系统性风险，由于资金规模较大，无法及时抛出躲避大盘下跌造成的亏损风险。因此，市场要培育长期投资者就必须为其提供避险及做空的工具，以及相应的配套政策。而股指期货一直是国际市场的风险对冲工具。股指期货的推出对机构投资者当然是一个重大利好。但问题也很多。股指期货在中国的指数设计上就很难避免被主力机构或海外游资操纵的可能。由于中国的指数设计按流通股价来影响整体指数的涨跌，目前光是中石油、中石化两家公司的股价波动就直接可以控制指数的涨跌。由于目前这些权重股都未能全流通，其流通比例占总股本比例很小。很容易受到机构和海外资本的操纵。因此在没有进入全流通的市场环境中，股指期货的推出风险也是极大的，一旦被机构或海外游资控制，反而容易导致指数的大起大落。违背了股指期货对冲风险和稳定大盘波动的真正目的。因此股指期货不是推与不推的问题，而是如何在设计上防范投机资金操纵而不至于变成市场更大的投机杠杆工具。
个人建议，股指期货在推出之前，首先要具备的前提条件是全流通环境下的真实指数水平。而且将股指期货的品种设计上考虑不同的投资群体投资不同的指数品种。在股指期货的杠杆比例上应从小杠杆比例开始试行，减少初期的投机风险。引导机构利用股指期货进行风险对冲，而非投机炒作，根据机构的动态市值的进行上限买入数量控制，可有效防止机构操纵投机行为。
4、完善上市公司破产保护及退出机制
中国股市由于没有完善上市公司破产保护及退出机制，因此很多ST类公司都是以做假帐、重组、炒作股价等形式获取大股东利益。历史上很多亏损公司都利用重组或扭亏等消息进行爆炒。其结果最终都难以改变上市公司主营业务无法长期盈利的生存状况，二级市场投资者一旦在爆炒时期买入，其风险是巨大的。而且严重影响了上市公司整体质量。为了有效保护中小投资者，同时不给市场留下更多的遗留问题，完善上市公司破产保护及退出机制也很重要。
5、信息披露应做到及时、准确、公平、透明
证券市场长期存在信息不对称的状况。许多机构及上市公司内幕知情者都要先于中小投资者掌握上市公司的未披露信息。这就产生了信息不对称的不公平状况。同时有许多上市公司信息披露不及时，不准确，也会导致中小投资者投资亏损。这些问题都需要从法律角度进行完善。例如，上交所交易信息也被赢富数据变为了一种卖信息的盈利形式，这就已经违背了交易所的“裁判”身份，将投资者本应平等得到的信息成为赚钱工具。管理层应以信息披露的对称为原则，对上市公司的信息披露的内容、及时性、准确性、保密制度、违规责任等方面进行完善。
当然以上只是市场的部分问题，并且随着市场的发展还会出现更多的问题和与市场环境不适宜的政策和规则。这就需要不断地完善及修改。此文中所提的建议是笔者通过市场专业人士提出的建议内容进行效果比较和个人完善的思路，还有不成熟之处，也不是解决问题的唯一路径，不同的方法会产生不同的作用力，有不妥或商榷之处还望指正批评。但目的是为了在市场最危难的时刻，通过个人努力能为管理层提供一些力所能及的建议，希望有更多的经济学家和专业人士能在这些问题上集思广益，提出更科学更有效的解决办法。让中国证券市场少走弯路，早日走向健康成熟的发展道路。为国家经济建设贡献更大的力量。
