爱华网基金人士“论道”后奥运市场
编者按
期盼的奥运行情并没有如期而至，市场依然走出大幅震荡的行情。随着奥运会结束，“后奥运”时期市场将向何处去是每个投资者关心的问题。在此，《第一财经日报》邀请了四位基金经理和一位基金管理部副总监，请他们从估值、宏观经济、外围经济等多方面阐述“后奥运”市场的走向及投资机会。
奥运期间是非理性下跌
《第一财经日报》：你认为什么因素主导了奥运期间股市的下跌？
庄涛：奥运会以来市场呈现一个持续下跌态势，上证指数由2700多点跌到2300点，我相信这是非理性下跌。从已经披露中报的870多家上市公司业绩来看，截至8月20日，上市公司净利润可比样本较去年同期增长了31.52％，因此基本面并没有恶化。而从7月底以来，并没有任何新的抑制市场的政策措施出台，相反，有关部门还通过舆论工具频吹暖风，因此政策面仍然是好的。所以我们认为此轮下跌很大程度上是由于投资者过度担忧宏观经济走势和“大小非”减持的影响引起的非理性下跌。
贺轶：奥运和股市下跌并没有必然的关系。前段时间在没有实质性利空打击的情况下，各板块的同时大跌主要是市场恐慌情绪的集中宣泄。部分原因是7月份PPI数据略微超出了市场预期，同比增长10％，此前市场普遍预期9.5％~9.8％，因此会产生PPI走高可能会传导到CPI，并进而引发紧缩措施的预期。这说明，目前投资者疲弱的心态已经经不起一点点压力：放大利空，无视利好，是典型的投资信心缺失，下跌与基本面已经没有太大的关系。
管文浩：从技术层面上讲，现在“大小非”大量减持的问题比较严重。需要政府出台更细的指导规则，让“大小非”的减持可控。
大小非与CPI高企导致信心不足
《第一财经日报》：近期宏观微观经济面其实并不很差，如上市公司半年报数据显得不错，油价也在向下调整，但市场信心却并没有因此得到提振。你认为目前市场信心不足的主要原因是什么？
庄涛：目前的宏观、微观经济基本面并不差，市场估值也已降到了历史底部，但由于目前阶段市场面临“大小非”问题，因此市场信心更多地反映为“大小非”、尤其是“小非”的信心问题。
“小非”在这个位置 上仍然减持，一方面是由于紧缩的货币信贷政策使其面临资金紧张状况，急需套现现金；另一方面也是由于对未来“大小非”政策的预期不明确。从这个角度来讲，目前的状态可能是市场由于“小非”的状况而过度反应。
贺轶：主要原因是不确定因素还比较多。比如CPI虽然在回落，但仍处于高位，对企业成本利润率挤压的影响不容忽视；财税政策对中小企业的扶持，短期还难以从实质上改善它们的经营环境；房地产行业的增长放缓已经是一个明显的事实；还有上市公司中报业绩公布进程还未结束，部分企业现金流紧张、毛利率下滑等种种不太乐观的迹象已经开始显露。目前对2008年企业盈利增长预期在20％~23％左右，是否还会继续下调可能仍是一个未知数。
周炜炜：油价下跌显然降低了投资者对通胀的担心，但是也使得他们对经济增长的下滑预期更加悲观。有投资者预期在2009或者2010年后全球主要经济体会开始减息，以刺激经济的复苏。他们在担心通胀还是处于相对高位，而短期经济下滑可能过快。这种担心很理性：如果把股票分为周期类和非周期类两大类，在经济减速过程中，周期类的股票坏消息还没有完全释放，虽然便宜，但在趋势好转之前不敢贸然出手，因为历史证明这些周期类股票可以下行到远低于其重置成本的位置，而现在的估值并非如此。反过来，许多非周期类的公司，正是因为其相对确定的增长性，在本轮市场下跌中相对抗跌，而估值也就显得相对比较昂贵了。而且，这些非周期类的公司，一旦业绩达不到预期，其下跌的幅度也会非常大。
PPI短期不会传导CPI
《第一财经日报》：7月CPI明显回落，但仍有看空人士认为这只是暂时的，PPI依然维持高位，其对CPI的传导将在后面几个月体现出来，你怎么认为？
贺轶：对PPI走高可能会传导到CPI，并进而引发紧缩措施的预期，我们认为短期内并不能成立。首先，PPI传导到CPI，一般需要6个月左右的时间，短期内应不会引发强烈的货币紧缩措施；其次，宏观经济正逐渐从“过热”演变为“平稳增长”，CPI徘徊于高位的基本面已经发生转变，如不出意外应回落至6.4％左右，应不构成加息的条件。
管文浩：我不担心CPI的问题。现在下游的需求不足，PPI对CPI的传导其实很难实现。但对于处于中游的企业，可能就面临比较困难的境况，既要接受来自上游的高成本，产品价格又很难提高。我对CPI的判断还是比较乐观，后面几个月会逐渐降低，整体趋势是向下的。
梁永强：PPI肯定会向CPI传导，但我们预计PPI的传导不会导致CPI大幅上升。此次CPI的上涨和回落都是主要受食品价格因素的影响，非食品因素的价格相对而言一直比较稳定。随着食品价格通胀因供给增加而趋缓，在没有更多的大规模自然灾害发生的情况下，预期未来几个月的CPI通胀将继续回落。而PPI的上涨主要来自生产物资因素价格的上涨。我们认为，只要消费品行业供给过剩的格局没有根本改变，企业将很难向消费者转移或者全部转移上升的生产成本。
但是，由于PPI通胀将在一段时间里继续高于CPI通胀，预期企业的利润率将在未来几个月里继续被挤压。
战略性买点出现？
《第一财经日报》：下一阶段的市场面临哪些不利因素和有利因素？
周炜炜：在经济减速和通胀下降的过程中，许多行业的收入都可能放缓，这是不利面。有利的方面是，通胀下降，尤其是PPI的下降，一些行业的成本会下降。
周炜炜：目前，关键是看不同行业和公司受通胀下行对收入下降的负面影响和通胀下行对成本下降的正面影响哪个更大。所以，我们希望能选择这样一些行业，其收入不受经济减速和通胀下行影响，同时又能享受成本下降的好处。
梁永强：下一阶段，市场面临的不利因素主要是实体经济前景的不确定性：一方面，欧、美、日这三个世界经济主要国家和地区经济增长状况不尽如人意，可能导致出口增速持续下滑；另一方面是经济面临诸多矛盾，具有一定的不确定性，例如紧缩信贷的货币政策面临进一步收紧还是放松的难题等。不但这样，PPI仍处于高位，企业利润由于成本上升继续受到挤压，而“大小非”问题仍然没有找到有效解决方案。
而有利因素有CPI将继续回落，人民币升值放缓；原油和其他大宗商品价格的回落将缓解PPI面临的压力；财政政策在经济中将发挥更大的作用，如灾后重建将刺激需求，减税、调增贷款额度等政策出台，将减小目前企业的生存压力。
管文浩：不利因素里，“大小非”减持是最大的问题，虽然后面几个月解禁的“大小非”数量不多，但前期尚未减持的“大小非”累计还有很多。另一方面，现在市场没有新资金进来，尤其缺乏长线资金，比如企业年金和养老金。目前国内对这部分资金的投资没有税收优惠政策支持，还有严格的股票投资比例限制，所以规模很小。但企业年金和养老金投资者是着眼于长期，其对市场的稳定作用很明显。有利因素是市场的跌幅已经比较大了，一些股票比较便宜，存在一定的投资机会。
贺轶：目前市场的有利因素只是暂时被表面现象所掩盖了，仔细分析，还是有不少可供探讨的。从财政实力来看，若不包括经济高度依赖于第三产业的小型经济体，中国在大规模经济体中表现出众，拥有较高的外汇储备/GDP比率。在其他所有条件相同的情况下，国家资产负债状况的强劲有助于更好地抵御内部的经济动荡以及外部的冲击。从汇率角度看，人民币面临进一步升值：汇率变动反映了两个货币国经济的相对强弱以及投资的吸引力。尽管不可交割远期(NDF)市场显示，人们所预期的人民币兑美元升值幅度最近有所回落，但远期市场仍预计未来12个月内人民币兑美元将升值6％左右。我们认为，人民币的走强不仅为中国政府提供了控制国内通胀压力的有效工具，也有助于央行降低未来经济增长的周期性。最重要的因素是：战略买点重现。在未来半年市场恐慌性情绪仍迅速蔓延之际，我们的观点恰恰趋向乐观：因为A股市场终于在大潮退却之时，优秀公司开始浮出水面。在市场非理性大幅下跌之机，我们认为战略性的买点又将重现。所谓战略买点：我们理解为因为宏观紧缩过度，投资者的现金需求过旺，导致严重的非理性下跌，使得下跌后的股票市场预期回报率超过长期平均投资回报率。
技术性反弹可期
问：目前的市场投资机会在哪里？
庄涛：我们相信，在未来相当长的时间内，中国经济仍会继续保持持续、稳定、高速的增长，这种增长为成长性企业的发展提供了历史性机遇。具有竞争优势、能够在未来保持持续成长的企业，在中国经济长期快速发展的过程中，最可能抓住经济增长和结构调整带来的机遇而迅速发展。投资于此类上市公司，能够分享中国经济增长带来的收益。
梁永强：经过连续地大幅下跌，现在的点位已经给投资者过滤掉了很多的风险。从我们的观测来看，一些质地很好的上市公司已经极具投资价值，虽不能确保未来它们一定不跌，但从其发展历史来看，目前的位置已经提供了非常好的安全边际。
贺轶：虽然市场见底的时间难以定论，但至少目前市场的估值水平正回归到了一个比较具有吸引力的价值区间。随着股价吸引力的增强，市场做多的动能不断积聚，而抛售的欲望正逐渐减小。就短期市场而言，大涨后不排除调整反复的可能。事实上，受市场信心低迷影响，当前成交量低迷同时也是投资者注意力转移的结果。由于市场成交量不断下降，而新资金入市的意愿又不强烈，大多数投资者仍持观望态度。可以认为在没有成交量配合的情况下，短期内市场好转的可能性不大。
周炜炜：首先，收入不受影响而成本可以享受通胀下行好处的行业往往是得益于财政政策支持的反经济周期行业，它们可能会受到追捧。同时，这些行业还可以受益于通胀下滑所带来的成本压力减少的好处，从而使得行业利润率上升。这些行业包括铁路相关行业、电力设备、通讯设备行业等。
其次，收入相对刚性的是具备需求稳定增长特征的交通运输设施类公司，比如机场、港口等，它们可以享受通胀（主要是油价）下降的益处。
第三是有许多由下而上的机会，往往是在非周期类的行业中，比如消费品、医药等行业，收入与成本受通胀的影响相对较小。
管文浩：不排除出现技术性反弹的可能，但如果没有实质性的经济刺激政策，这样的反弹时间会很短。政府需要出台更宽松的财政政策，比如减税、增加政府投资等，另外在增加福利、改善医疗水平等这些方面，政府仍然可以有所作为，货币政策也可以稍微放松。
