爱华网自从2007年2月汇丰控股披露了在美国次按贷款方面遭受损失，需要巨额拨备后，次贷问题就走进了投资大众的视野。时至今日，环球金融市场已因这一问题引发的危机之不断扩大而出现了三次巨大动荡。最近一次的动荡已导致全球股市连续下挫了两三个月，至今尚未有回稳的迹象。尽管不能肯定说更大的危机还会接踵而来，但要说次贷危机第二只靴子的落下仍然遥遥无期，却是绝大多数人的共识。
随着全球经济日益一体化，加上电脑技术在制造业方面的成功应用，使得世界的整体生产效率在近20-30年内获得了急速提高，世界性的产能相对过剩一直存在。实业投资导致的产能已迅速积累到了这样的水平，使得实业投资的回报，整体上已越来越难以吸引在全球到处流动的投资资金。结果出现了随着银行利率的降低，对实业的投资热情却反而逐渐减少的现象。寻求新投资途径的结果是，任何被大家认为有稀缺可能而实际上并不一定稀缺的物品都被炒作热卖，如黄金、土地、各种资源等。甚至是低收益和高风险的投资品种也开始受到关注。低息和低实业投资机会的宏观环境，使得看好房地产便成为一种投资选择。
房屋贷款都是抵押贷款，只要房价不跌，对房贷机构而言，贷款风险就较小，最坏情况就是在购房者破产时将房子收回。在房价不跌的预期下，房贷机构愿意向房地产业和购房者贷款。而且在激烈的竞争环境中，房贷机构对贷款质量的控制是越来越低，甚至出现了千奇百怪的房贷模式，使购房者可以几乎不付首期，或者在一定年限内只付利息而不用偿还本金，或在已购房的房价有一定升幅后，还可以提供新的额外贷款供消费等。各种新模式的目的都是为了降低门槛，让更多的人来借钱买房。同时，房贷机构还进一步将房贷合约组合成证券形式向投资者出售，以获得更多资金用于借贷。这就直接或间接地将房贷风险扩散到了许多投资机构。
这方面的金融创新看上去是社会的一种进步，短期内对社会经济的增长也有明显促进作用，但同时却使得整个社会的资本负债比率不断攀升。负债者的债务越来越重，偿贷能力逐渐下降。显然，一个社会不可能长期靠积累负债来进行消费的，当房价最终下跌时，涉及房贷的个人和机构，不管是投资者还是投机者就都受到了冲击。
次贷问题导致危机的本质原因是部分贷款人的支付能力丧失，而贷款人的支付能力丧失，就导致了贷款机构或购买了次贷债券的一连串相关的金融机构出现坏帐，现金流紧绌甚至断裂。由此造成的借贷市场环境恶化，使得依靠大量借贷而杠杆运作的对冲基金、投资银行难以度过这一轮动荡的冲击而成为主要牺牲品。如著名的对冲基金Ｐｅｌｏｔｏｎ Ｐａｒｔｎｅｒｓ、杠杆私募基金凯雷，都已经先後宣布清盘结业。而投资银行贝尔斯登也因“资金状况急速恶化”，不得不被ＪＰ 摩根收购。这就可以理解，为什么这几个著名金融机构，实际上并未巨额涉足次级按揭贷款（贝尔登斯有一部分），却因借贷环境骤变而纷纷堕马。
具体来看，２００７年８月爆发的次贷危机，在当时是以部分不符规定的按揭贷款（即次级按揭）被披露为主题。１２月的动荡则由商业票据信用危机所触发，这使得债券市场交易至今仍几乎断流。２００８年１月，以美国债券保险商可能破产为契机，股票市场开始大幅调整。３月份的主题则是许多金融机构的资产价值因「按市价估值」的评估标准流行而连续大规模缩水，导致出现了恐慌性的金融资产抛售潮。
由于这一轮危机是源于金融机构的资金链断裂，尤其是依靠大量借贷而杠杆运作的机构的资金链断裂，所以仅从所披露的次贷规模角度是无法确定危机涉及的广度和深度，自然也难以判断危机能够在何时结束。但如果意识到国际借贷环境的骤变是起源于对资本市场的信心危机，那么从能否恢复市场信心角度，或可以看到相应答案的一些端倪。
近期，有利于资本市场信心恢复的，显示次贷危机已有峰回路转迹象的消息有：
1. 包括美联储在内的世界各大央行，以各种方式对金融市场的频频注资，对增加市场的流动性是有效的；
2. 美国前段时间的两次减息效果将逐步体现，使得购房者还贷负担有所降低；
3. 美国政府准备对贷款者重组债务，并减税刺激经济；
4. 美国二月份消费控制仍有增长，耐用品消费回升，个人收入增加0.5％，个人储蓄率有所回升，初次失业人数减少9000人；
5. 美国上月二手楼销售升２.９％，高於预期，为７个月以来首次较对上一个月回升，主因是楼价大跌吸引买家入市；
6. 住宅存货减少３％，至４０３万间，显示供应量减少；
7. J P摩根将投资银行贝尔斯登的收购价从2美元/股，提升到10美元/股，说明贝尔斯登的投资损失程度不至于像原先想象的那样严重。这间接说明了次贷的还款违约程度也不至于像原先想象的那样严重。在一片按市价估值的氛围中，J P摩根这么大幅度改变收购估值，只能说原先的预计过于悲观了；
8. 第一季度结算期将过，各类投资机构的赎回高潮可能将过；
9. 日本是投资美国金融资产的大国。在3月的年结后，日本国内对美元资产调回国内的规模将大幅度降低。这可以从本月中旬日元对美元的汇率大幅飙升，随后又回稳到100日元兑1美元的水平而间接推断出来；
10. 随着一个个危机浪潮被平息，坏消息的影响力开始下降。这是金融市场的一个最基本特征。
金融市场的剧烈动荡产生于市场出现的大量抛售赎回要求，而市场的赎回量取决于对危机发展阶段的评估结果或市场信心。要平息危机，提高投资者信心，除了要设法提高贷款者的偿还能力外，提高市场的流动性至关重要。处于美国央行地位的美联储，虽然不能直接干预市场，但却可以利用变动利率和注入流动性手段来调控市场资金的充裕程度，进而影响市场信心。一旦市场对金融机构的信心得以恢复，赎回要求降低，则市场将重新归于平静。由于美联储拥有脱离了金本位的美元发行权，要注入流动性轻而易举，唯一制肘的是要将国内的通胀水平控制在2-3％之内。目前需要平衡的关键点就在于此。
任何金融危机都存在转变为新的投资机会的必然。世界金融市场永远不会缺乏资金，目前投资者只是缺乏将资金投入市场的意愿。因此，当市场价格基本理顺，金融机构所持有的资产组合基本完成市价估值程序，则意味金融黑洞大体得到了清理，银行再意外地宣布巨额拨备的机会开始变小，金融机构度过了面临破产的难关。这时，新的投资资金的大规模涌入将会又一次将市场推向高位。
导致投资者厌恶的是市场趋势的不确定性，具体而言，是因「按市价估值」的标准可能造成的金融企业倒闭，以及由此带来的系统风险，这正是做量化分析的难点。次贷危机的动荡之源就在于此，持续多久，为害多深也取决於此。
尽管目前的资产价格水平反映了美国经济进入衰退的可能，也预示着消费放缓、信用卡坏帐上升的可能，尽管金融市场的「按市价估值」似乎刚刚开始，房地产市场仍在胶着状态，但是如以不再有大型金融机构出现破产，作为次贷危机已经度过的标志，那么次贷危机的第二只靴子，似乎已经开始在解鞋带，离开落下应该为期不远了。
（此文曾于2008年3月30日发布于互联网）
