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（见上海证券报2008-06-24）
反通胀和保增长的双重目标让货币政策陷入两难抉择。一段时间以来，对于货币政策目标到底应该盯住通胀还是增长；以及货币政策怎样在利率、存款准备金率和汇率等为数并不多的工具之间进行抉择和组合，各机构和各学者各抒己见，吵得沸沸扬扬，可谓百家争鸣、百花齐放。
怎样在通胀和增长之间排序？
通货膨胀和经济下滑风险是当前宏观经济的两大隐患和难题。当下，通货膨胀形势继续不容乐观。5月份的CPI指数虽然有所下降，但国际性通货膨胀趋势依然没有扭转之势，国内货币供给量和流动性仍在增长通道之中，同时人民币升值预期引起的热钱流入也丝毫未见收敛，而近期对于油电价格的适度放开还会在一定程度上助推物价上涨。所以一段时间以内，治理通货膨胀必然是宏观调控的重中之重。
对于经济增长的重视，始于“次债危机”引起的美欧经济降温以及担忧由此而带来的世界经济衰退，同时人民币升值导致众多出口企业的困境和濒临破产进一步助推了担忧的升级；而后南方雪灾和四川地震给我国经济雪上加霜；另外紧缩性货币政策带来的信贷成本上升进一步夹击困境中的实体经济。此背景下，经济增长被推到了舆论的风尖浪口。
从一国政策目标来说，经济增长自然应该排在宏观调控三大目标之首。但我国现实的情况是，通货膨胀与经济增长息息相关、相辅相成。如果为了想象中的经济增长而放松银根，企业获得暂时的资金成本降低，但由此带来的巨资流入、国际收支失衡以及人民币进一步的升值会迅速的抵消资金价格下降带来的成本减少；随之，通货膨胀会进一步恶化，金融市场动荡还有可能会演变成一场经济金融危机，后果不堪设想。故而，虽然经济增长更加重要，但在经济增长严重内生于通货膨胀的情况下，通货膨胀应该被摆在更加重要的位置。
如何组合我们的货币政策？
为了治理通货膨胀，货币政策可谓使尽了浑身解数。利率、存款准备金率、央行票据以及汇率轮番上阵，利率和存款准备金率都已身居高位，进一步紧缩和上升空间在不断缩小。从利率看，由于前期发达国家为了缓解“次债危机”影响而处于降息阶段，中外利差过大会进一步刺激热钱流入，导致利率政策基本被制约和套牢。不过近期由于世界性通货膨胀的影响，美欧都有升息的趋向，由此利率调整的空间将被扩大，目前已经有市场传闻称，为了抵御油电价格上涨，央行将在近期再度宣布加息。从存款准备金率看，仍然具有进一步上升的空间。央票虽然也能够吸收过度的流动性，但其到期后带来的一次性流动性增加反而会引起短期冲击和波动过度，且其受制于利率，实际操作空间和效率并不高。
从每项措施的政策成本分析，利率上升会刺激热钱流入，且在通货膨胀高企之时，对于存款的增加和紧缩作用并不大，同时其会进一步加重出口企业的负担，所以利率的可变区间窄小，可用性不大。除此之外，唯一能够发挥较强作用的唯有存款准备金率。
对调节外部市场的货币工具——汇率来说，有较多的观点认为，人民币汇率缓慢升值的步伐增加了汇率升值的预期，从而导致大量热钱流入，同时升值不够也不能够扭转贸易顺差局面，出口外汇占款必然增加流动性。所以认为人民币应该加快升值步伐，以抑制通货膨胀。然而在当前情况下，人民币汇率只有选择继续小步上升甚至维持不变才是明智的。原因之一，引起热钱流入的不是人民币升值而是升值预期，加快升值就能打消预期吗，结果可能正好相反；原因之二，出口外汇占款只是巨额热钱的沧海一粟，依靠减顺差来稀释流动性无异于杯水车薪；原因之三，人民币加快升值会进一步打击出口企业，等于以牺牲较多的经济增长来换取微不足道的通货膨胀降温，显然得不偿失。
所以，当前的货币政策应该是继续盯住通货膨胀；以存款准备金率调整为主要政策工具，以利率为辅助；并维持人民币汇率的稳定甚至有所波动。
