爱华网近10年来，随着我国市场经济的逐步成熟，民营经济获得迅速发展，出现了很多著名的家族企业，而家族企业想要获得永续发展，需要不断地追加资本，但是我国的现实环境不利于家族企业从银行获得大量贷款，选择公开上市发行股票成为家族企业的融资渠道选择。
一、家族企业上市的动力与目标
家族企业上市有多样好处，可以突破家族企业融资难的瓶颈，增强企业声誉和降低风险。具体而言：
1.上市可以获得企业发展的资金支持，解决家族财富持续增长的难题
国外研究资料表明，家族企业的寿命一般为23年左右，家族企业能够延续到第二代的，仅仅为39％，能延续到第三代的家族企业，仅为15％。因此，一些私人企业家，就开始想法设法使自己的家族企业成为上市的公众公司，从资本市场上获得更为充裕的资金支持和有效的监督，为企业的快速成长创造良好的外部条件。而且，公开上市还解决了家族企业在经营和财产继承过程中经常发生的巨大的管理层震动问题：因为股票市场有着便利的退出机制，假如成为上市公司，随时都可以通过市场套现，家庭成员继承的是企业股票，彼此之间不存在产权不清的问题。
2. 公开上市可以使家族跨越管理资源的限制
Greenwald（1993）调查发现，美国21%的家族企业主表示自己的子女没有接班的意愿，若加上缺乏能力的接班人比例，估计因受管理资源限制而上市的家族企业占美国上市家族企业的三分之一左右。我国的家族企业正处于创业者与第二代交接班的时代，管理权交接如果出现问题，会给家族企业带来灾难性的打击。家族企业主中的下一代如果不愿或不能继承和管理家族企业，这时通过公开上市来吸引职业经理人的参与以维持企业的持续发展（Joveniti，1998），不失为一种合理的缓解家族管理资源瓶颈的选择。而且随着家族的代际更替，家族成员越来越多，他们与家族企业的联系也越来越松弛，有的家族成员可能不愿再保留其股份，公开上市后其股份可以流通，解决了其退出的障碍，也有利于大股东集中股权进行更有效的管理监督。
3. 公开上市可以改善公司的治理机制
上市前的家族企业通常由家族成员牢牢掌握控制权，CEO和董事长都由创业者或者其亲属担任，企业完全是创业家长权威式管理。公开上市后降低了家族的控股比例，稀释了家族股权，促进了民主决策机制的构建，而且企业要受到来自外部股东和证券监管机构的压力，需聘用大型的审计机构进行审计，从而提高企业经营管理的透明度，有利于家族企业改善内部治理结构。
4. 降低企业风险，增加声誉资本和社会资本
家族企业成为上市公司后，被迫定期公布财务报告，提高企业信息透明度，有利于投资者和银行评估企业的发展计划和经营风险，降低了企业的不确定性。加之上市公司的股票可以随时变现，降低了企业的信用风险，更容易从银行获得贷款。而且上市后增加了家族企业的知名度，在媒体和报刊出现的机会大大增加，让公众和客户对企业有了一定的了解，通过与金融机构、大客户、职业经理人以及潜在的产业投资合伙人之间的合作增加了企业的声誉资产。家族企业上市后也比较容易获得客户的尊重和信任，往往能优先获得重要顾客的订单，并增加与客户长期合作的可能性。以上观点被Marchisio等人（2001）的研究所证实，他们通过对74家意大利家族企业首次公开上市的调查研究发现，意大利家族企业公开上市的最主要驱动力是增加其基于声誉资本与社会资本的竞争优势。[1]
另外，我国家族企业上市不排除有强烈的圈钱动机，而且抱有“一夜暴富”心态的家族也不在少数。郎咸平（2002）认为，我国家族企业有很大动机是为了上市圈钱。他发现在香港上市的内地家族企业，与上海、深圳上市的同行业相比，净利润率明显偏高[2]。说明家族企业存在明显的盈余控制行为，其意图昭然若揭。苏启林等（2003）认为我国部分家族企业上市所筹集资金并没有按照招股说明书的要求使用，说明资金紧缺并不是普遍存在的，家族企业上市的主要目的不是突破融资瓶颈，上市圈钱可能成为我国家族企业上市的主要驱动，目标是为了挖掘隧道转移财富。而且我国内地尚未建立起有效的保护小股东权益的机制，加上上市家族企业及其控股的家族性非上市集团的存在，的确，我国家族企业的上市驱动力存在掠夺小股东收益的潜在可能性。
一些民营企业在由私人独资或家族向公众公司转化中，利用原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易的三级放大，把握上市名额资源的稀缺、资本市场严重供不应求和股本规模小的先机和便利，顺利实现了高市盈率、高溢价的首次公开发行股票和上市后价格的高开，成为利用上市政策实现“一夜暴富”的典型。这些家族控股上市公司上市前后整个家族的资产竟发生了几十倍甚至近百倍的增值，如用友软件的私人股东就从上市前的5000万元个人财产左右（含资产评估增值）增加到上市后50亿元的财富，增值高达百倍。所以，从某种意义上说，只要首次公开发行股票或增发这一过程完成，就意味着私人发起人在瞬间由于得到一个上市名额而能实现了“一夜暴富”（至少在账面上）。其示范效应在江苏省、浙江省等地的民营企业掀起了股改制上市的热潮。
二、上市家族企业治理结构存在的问题
一般的观点认为，家族企业上市具有国有企业不具备的优势，如不存在产权不清、委托代理成本高昂等问题，而且基于血缘、亲缘等关系的家族管理成员除了承担正式契约的约束规范之外，还有着家族凝聚力和向心力的心理契约负担，更有积极性提高企业的经营业绩。但是经过这些年的改革实践，我们发现，家族企业上市后同样暴露出各种各样的治理问题。
1. 家族控股的“一股独大”问题突出
家族企业上市后呈现出新的一股独大问题为企业的经营带来巨大的风险，如同国有控股的上市公司一样，一股独大的股权结构导致了公司治理机制失灵，令上市公司面临着极大的道德风险，容易产生了“内部人控制”及家族股东侵害中小股东利益等弊端。处于控股权地位的家族通常还控制着非上市的企业集团，可以轻松通过低买高卖等非公允的关联交易转移上市公司资源到自己手中，最大化自己家族利益而掠夺中小股东。
2. 外部监管制衡机制缺失
虽然家族企业上市分散了一部分股权，但是家族不会轻易放弃对企业的控制权，通过交叉持股和金字塔结构等的放大控制权机制，家族实际控制了企业的大部分投票权，其他股东并不能形成对家族股东的制衡效果，故本应相互独立和制约的股东会、董事会、监事会和经理层在家族企业中往往被家族成员所控制，如通过一些隐蔽的手法间接控制董事会及监事会，令各种财务监督和审计无法发挥真正作用，方便其家族从事自身利益最大化行为。
3. 家族意志影响企业决策与家族管理者能力风险
家族实际上依然拥有上市公司的所有权和控制权，董事会虽然经过股东大会选举程序产生，但由于公司股份由家族掌管或家族持有公司较大份额的股份，且公司高层多由家族成员出面担任，董事会成员的提名和聘任都为家族所控制，所以公司的董事会决策实际上受到了家族意志的支配。看似合理的民主决策治理机制实际上依然是家族的集团管理，高度集权的决策机制在家族企业创业阶段是极富效率的，但当企业规模扩张到一定程度甚至上市成为公众公司后，这种家族意志的影响给公司带来极大的经营决策风险。而且，如果家族成员的知识和才干不能随着企业发展规模的壮大而增长，管理着如此庞大的资金和人力，自身的能力局限可能会给企业造成毁灭性的损失。
4. 家族内部关系的复杂性
企业经营决策的科学化、规范化常常与家族企业的关系治理模式发生冲突。中国家族企业大多数经营权、管理权、决策权都高度集中在投资者特别是企业主手中，而在企业主身上不少人都存在着家族式甚至是家长式管理方式，基于特殊信任的关系治理来任用管理人员。这种华人家族企业内部关系契约基于儒家的传统文化，注重家族内部的和谐相容，有时会舍弃公司利益最大化而保全家族的团结和谐关系，尤其在家族利益与外部股东利益发生冲突时，经常会置外部股东的利益于不顾。但是家族成员之间出现利益冲突的情况也在所难免，这时家族内部的矛盾常常会影响到公司的运作。在家族控股企业里，往往是一个家族的亲朋好友都在该企业里担任要职，其人事关系比较复杂，若处理不好会分裂成不同派系，争夺公司的管理资源和物质利益，甚至发生企业分裂。
三、家族上市公司机会主义行为
自从La Porta等人的一系列研究把人们的注意力从所有者与经营者的代理问题转移到大股东与小股东之间的代理问题以来，很多学者（Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002）在世界各国的经验数据都得到了终极控制人或终极控制家族通过隧道行为等方式剥夺小股东的相关证据。
随着我国民营上市公司的增多，家族大股东与小股东之间的代理问题渐渐浮出水面。由于家族控股股东运用金字塔控制结构，用较少的现金控制了上市公司较多的投票权，加之其他股东无法对家族进行制衡，这样的股权控制结构蕴藏了严重的道德风险，因为家族成员在不努力经营的前提下，通过关联交易即可挖掘隧道转移上市公司的资产到家族控制的其他公司。
家族的这种机会主义行为主要是通过与上市公司的关联交易完成的。处于控股地位的家族股东可以利用董事会的表决权优势，对上市公司的关联交易做出安排，从而使得关联交易给家族控股股东带来额外的利益的同时侵害了上市公司和中小股东的利益，如通过转移价格实现利润向家族控制的关联人转移，通过资产重组的关联交易，利用其资金和信息优势，在资本市场上与庄家联手操作，通过披露虚假信息，进行内幕交易虚抬股票价格，误导中小投资者盲目跟进，从而套取利差获取私人收益等手段使得中小投资者的投入血本无归。随着上市后家族股权逐步被稀释，原有家族对企业的责任感慢慢减退，加之我国的司法制度不严，证券监管机制薄弱、企业会计制度不够透明，使得家族有更大的动力把处于金字塔底层的上市公司的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到底层上市公司，给上市公司和中小股东带来巨大的财产损失。
四、结论
我们发现无论国内还是国外的家族企业，为了维持企业的永续经营和持续增长，都选择了公开上市的方式和更为规范透明的治理模式，但是家族企业中一股独大的股权结构带来了大股东剥夺小股东利益的代理冲突，在东亚地区和我国尤其严重。在法律法规和证券市场监管不够完善的情况下，家族股东通过各种关联交易方式进行隧道挖掘，掏空上市公司以谋取私利的倾向明显。要保护中小股东利益，维护证券市场健康秩序，需要从家族企业股权结构和外部治理环境着手。
参考文献
[1] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrew Shleifer and Robert W. Vishny, Law and Finance [J], Journal of Political Economy, 1998,106(6), 231-269.
[2] La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert（LLSV）, Corporate ownership around the world [J]. Journal of Finance, 54, pp. 471-517, 1999.
[3] 陈晓、王琨.关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据[J].经济研究,2005(4).
[4] 李增泉、孙铮、王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004,(12).
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[1] Mazzola, P., Marchisio, G.. The role of going public in family businesses’ long-lasting growth: A study of Italian IPOs. Family Business Review, 2002,(15): 133-142.
[2] 在香港上市的内地家族企业2001年平均净利润为26.48%，远高于在新加坡上市的家族企业的16.00%以及在NASDAQ上市的家族企业的7.65%，甚至高于上海、深圳市场上市的同行业家族企业的10.45%的水平。但上海、深圳上市的同行业家族企业市盈率2002年9月27日高达60.41倍，而在香港上市的内地家族企业市盈率则仅为22.61倍。据此推理,可能因为香港上市的市盈率低，所以其净利润率一定要高，而上海、深圳上市的市盈率高,净利润率可以比较低，因此其在两地市场筹集的资金规模差不多。
