爱华网冯蕾 陈柳钦 金永军
（南开大学经济学院，天津，300071）（天津社会科学院，天津，300191）（上海上海证券交易所，上海，200120）
内容摘要：美国经常账户逆差是结构性逆差，不应诉求美元贬值或迫使其他国家货币升值等数量性调控手段而加以改善，而应善用因美国经常账户逆差而输出的回流资本，一方面购买国内因产业结构升级而无法生产或少生产的国外廉价商品满足国内消费者必需品或中低端奢侈品的消费需求，提高国民福利；另一方面与国内因补偿性逆差或资源性逆差而释放出来的劳动力以及国内高端技术有效结合，提高国内生产率，增加国内GDP或扩大财富，稳定美元的储备地位，并利用增加的GDP、财富和美元的储备地位，使得NIIP/财富或△NIIP/GDP的比例保持在一个可容忍的稳定水平，加强外国投资者对美国的信心；同时将部分过剩的资本输至国外，与国外廉价的劳动力或优势资源相结合，获取高额的资本回报率，保持收入账户的盈余，降低利息偿付的压力。这样，净外债的增加加速了美国的经济和财富增长，进而强化了美元的储备地位，而经济的增长和储备地位的巩固又吸引外资流入，实现了良性的经济循环。因此只要美国仍能保持这一增长模式，且存在无限的生命周期，美国就能做到无穷的蓬齐博弈，美国经常账户逆差的可持续性就不会受到质疑。
关键词：美国 经常账户 结构性逆差 可持续性
一、国内外学者的普遍看法及相应的疑点
从1992年开始，美国经常账户余额已持续15年呈逆差状态，特别是在2000年后增速加快，2001~2006年间经常账户逆差的平均增长速度高达17.36%。美国经济分析局(BEA)公布的数据显示：2006年美国经常账户逆差达到8566.55亿美元（占GDP的比重为6.47%），这意味着美国吸收了世界约75%的总顺差；同时，净对外债务已累积至25396.26亿美元，占当年GDP的19.25%。就目前局势判断，美国的经常账户逆差并无根本性的扭转。国内外学者近乎一致地认为，美国国际收支逆差不可持续，美元汇率必须改变，其关键的判断指标就是：NIIP/GDP，即净对外债务余额与GDP之比。Roubini and Setser(2004)认为随着NIIP/GDP的不断提升，外国对美国经济的信心下降，一会导致美国对外融资成本提高，二会使得外国持有美国债务的意愿逐步减少，因此美国的经常账户逆差将难以继续通过对外借贷来维系；Mussa(2004)认为如果经常账户逆差依然保持在现有水平上，NIIP/GDP将最终超过100%，从而导致美元价值崩溃和全球性金融动荡；Obstfeld and Rogoff（2004，2005）认为NIIP/GDP在50%以内是合理的，但美国经常账户逆差的累积将使其NIIP/GDP在25年内创下历史新高，犹如悬在全球金融市场头上的“达摩克斯之剑”，为避免这一情况，美元应至少贬值1/3；施建淮（2005）认为美国的经济增长率难以实现NIIP/GDP比率不变的条件；余永定（2007）认为随着NIIP/GDP不断上升，外国投资者所要求的风险贴水会更高，并最终超过美国资本市场所能提供的资本回报率，此时，外国资金就会停止或减缓流入，美元就会面临贬值压力。持有类似观点的还有Mann(2000,2005)、Dooley & Garber（2004）、Edward（2005）、Alan和William, Kyung（2007）等。
经细究，上述观点至少存在四个疑点：（1）美元贬值或其他国家货币升值能否纠正美国的经常账户失衡?这需要分析美国经常账户逆差的性质—结构性逆差抑或数量性逆差。（2）用NIIP/GDP数值的大小来断定美国经常账户逆差不可持续是否合理？GDP是流量指标，NIIP是存量指标，用流量偿还存量的程度为标准进行判断存在偏颇。实际上，即使NIIP/GDP的比重较大，只要一国NIIP/财富或△NIIP/GDP的比重在一个合理的范围内，投资者就无需担心该国的偿债能力。从历史和国际的维度来看，很多西方发达国家的NIIP/GDP曾在一段时间内处于高位，如澳大利亚(60%)、爱尔兰（70%）、新西兰（90%）和加拿大（80%），这些非储备货币国家在如此高的NIIP/GDP比重下仍安然无恙，何况是可以利用美元国际储备货币地位、目前该比值不足20%的美国。显然NIIP/GDP只能用来说明一国经常账户逆差恶化的程度而不能判断一国国际收支的可维持性；（3）美国经常账户逆差对美国的经济增长的裨益？如果一国凭借货币储备国地位，借经常账户的逆差来获取大量的廉价的外国资本来提高生产率，加速国内财富增长，则此类逆差是有利于一国经济发展和国民福利提高的；（4）一国经常账户逆差是否单纯只依靠未来预期的顺差收入偿还？其实并不一定。对于个人而言，除了收入外，还可以通过变卖财产还债；国家亦然，除了未来的顺差之外，已经积累的巨额国民财富形成了对其债务的担保。如果一国财富与外债同时保持高速增长，在一国外债/财富的比例没有达到极限值之前，只要财富的增长率远大于外债的增长率，该国就不会出现债务危机。下文将详细剖析美国经济的现实情况。
二、美国经常账户逆差的结构分析
根据BEA数据（表1），1980-2006年、1990-2006年和2000-2006年三个阶段美国经常账户赤字分别平均139.9%、137%和121%①来源于商品账户，其中消费品、工业原料和汽车及零部件②三大类又是商品账户赤字的主要来源，三者所占比重之和分别平均达到107.9%、101.2%和94.7%。以1990-2006年为例，消费品、工业用品及原料（industrial supplies and materials）和汽车及零部件逆差占商品贸易逆差的平均比重分别为45.7%、32.3%和25.9%。消费品逆差中，劳动密集型产品如服装、鞋袜、家庭用品、橡胶和玩具等非耐用品和相对低端的资本密集型产品如电视录像音响设备等耐用品的逆差之和占到95%以上；工业用品及原料逆差中，燃料及润滑油的逆差占到96.1%，而铁等金属制品及原料的逆差占到15.8%，二者之和远远超过了100%。此外，资本品贸易顺差的减少是美国贸易逆差持续扩大的重要原因。2001年美国资本品贸易首度出现逆差并持续至今。除半导体出口具有明显的竞争优势外，其他产品贸易都出现了逆差，最突出的就是电脑及外围部件和零配件逆差，从1992年的29.2亿美元一直扩大到2006年537.7亿美元，年均增长23.2%，成为资本品最大的贸易逆差项。
表1 美国经常账户逆差的结构分析
注：①底纹为灰色的是根据BEA公布的国际收支平衡表中的数据计算而成；其他的是根据BEA公布的按商品的END-USE的统计数据计算而成；②表1中省去单方转移的统计数据
产生上述逆差结构的根本原因是：（1）美国产业结构升级使得劳动密集型和低端的资本密集型行业日益萎缩或向国外扩展，国内产品供不应求，只能通过进口填补需求缺口，致使逆差扩大。这一点在消费品的贸易逆差中得以验证；（2）能源产需间的巨大缺口和能源储备战略加速了能源进口，致使能源类贸易逆差居高不下；（3）对外投资结构逐步升级，“外包”生产方式增加。随着国际资本竞争日趋激烈和低端制造业投资利润趋减，高端制造业受到跨国公司的青睐。为获得国外低廉的劳动力成本优势，高端制造业中的低技术含量的产品被外包①，产成品再返销美国，无形中增加了美国的贸易逆差和外包国家的贸易顺差。据米切尔·F·卡伯特联合有限公司于2002年6月发表的《2002年全球外包市场》的调查报告中指出，2001年全球企业对14.8%的日常运营业务进行了外包；全球外包业务正以每年19.6%的速度增长，美国占到了全球外包市场的2/3。20世纪90年代中后期，美国资本品贸易顺差日益减少与美国外包生产方式存在紧密关系，表现最明显的就是电脑及外围设备和零配件（图1）；（4）国内消费者旺盛的汽车需求和高度开放的汽车市场，使得30%以上的汽车消费来自进口，仅有13%左右的国产汽车用于出口②。1989-2006年，日本、欧盟、加拿大、墨西哥对美国的汽车贸易逆差之和占美国汽车贸易逆差的104%，其中日本平均为52%，加拿大平均为22.5%，欧盟平均为19%，墨西哥为10%。
图1 美国资本品贸易余额的结构分析
（1）和（3）所造成的逆差可视为补偿性逆差，因为大量劳动密集型和中低端资本或技术密集型产品进口，弥补了居民对消费品和国民经济对生产资料的需求，有利于美国节省劳动力资源和实现全球资源的高效配置，从而实现从“工业社会或后工业社会”向以知识、技术为基础的“新经济”形态转变；（2）所造成的逆差可视为资源型逆差。这两类逆差都是美国人愿意且必须承受的。但是（4）造成的逆差属于竞争性逆差，这类逆差对美国经济是有害的，但仍在一个较长时期内存在。综上所述，美国经常账户逆差应为一种结构性逆差。
改善逆差的手段之一就是采取美元贬值的数量性调控政策。在美国严控高端技术产品出口不变的政策前提下，短期的美元单方贬值可在一定程度上降低逆差，但对其中补充性逆差和资源型逆差的作用是有限的（2002-2004年美元贬值并未有效地遏制贸易逆差的增长）；此外，美元的长期单方贬值会引发汇率高敏感度国家的货币重估，不但会削弱美元贬值效果，而且还将导致资本大量外流和美元资产被抛售，美元的国际霸主地位因而受损，极端的结果就是美国宣布停止对外偿还债务。另一手段就是迫使部分国家的货币升值。若不考虑政治博弈因素，该方法只能起到转移美国贸易逆差来源国的作用，依然无法改善美国结构性逆差的目的。因此，美国结构性逆差难以通过汇率政策得以调整，惟有依赖于重建低端产业结构体系或扩大高端产品出口这两种途径，但是前者有悖于产业升级政策，后者将损害美国的技术垄断力，目前均缺乏实践意义。由此可见，短期内美国仍应诉诸美元储备地位和经济增长等优势，吸引大量国外廉价的资本流入并且抑制债务过度增长以缓解逆差之困。那么，美国能否持续吸引到充足的国外资本呢？这取决于外国继续持有美元资产的意愿，而这种意愿，则建立在他们对美国经济的信心之上。
三、净外债与美国经济增长
1983年以来，美国一直利用资本金融账户的顺差弥补经常账户的逆差（图2）。对美国金融账户保持顺差的有两类国家：一类是发达国家如英国、日本、德国和加拿大①；一类是新兴市场经济国家如除日本外亚太国家、除欧盟外其他欧洲国家、中东国家②等。除美元为储备货币而带来结算方便和避险便利③的原因外，前一类国家持有美元资产主要考虑到：国内劳动力增长缓慢，过高资本—劳动比降低了资本回报率。相对于增长稳定的美国经济而言，投资机会匮乏，因而大量输出资本；后一类国家多为美国贸易逆差的来源国（包括前一类中的日本），他们的主要考虑是：国内资本市场的广度、深度和流动性都远远小于美国，“原罪”使得他们极易受到投机性攻击而发生货币危机和银行危机，他们只能选择审慎的资本管理战略，持有大量的美元资产，而且美国经济增长和收益预期稳定，能够获取安全的风险收益。总之，美元的储备地位和美国稳定的经济增长吸引了大量的资本流入。
图2 美国经常账户余额与资本账户余额变化（万亿）
这些流入的资本，一方面与补偿性逆差和资源性逆差所释放出来的劳动力和国内高端技术有效结合，加速国内生产率的提高，使得美国财富和GDP大幅增长。从图3看出，1987年以来，除资本生产率略有下降④外，美国的劳动生产率指数、MFP指数和劳动-资本混合生产率（combined labor and capital inputs）指数均大幅提高，分别从1987年的77.27、89.67和69.64上升至2006年的119.07、110.36和107.34（2000=100），提高了近54.1%、23.1%和54.1%。此外，美国的现值GDP指数也因此从1987年的48.28上升至2006年的134.41。笔者认为，只要财富的增长率大于或等于净外债的增长率，或者GDP的增长率大于或等于△NIIP的增长率，NIIP/财富的比例就可能不断缩小或稳定在适度的区间内，美国偿债能力和美元的储备地位也就不会被削弱。从表2中可以看出，△NIIP /GDP已有明显好转，从2000年的6%下降到了2006年的2%，表明新增净外债占GDP的比重呈现下降趋势；NIIP/财富净值一直比较稳定，介于2.5-4%之间⑤，尽管难以对美国NIIP/财富净值的可容忍或极限区间做出判断，但是这些数据已经说明当前的债务尚不足以对美国构成威胁。
图3 美国GDP及各生产率指标变化
表2 美国净外债/财富净值等指标的相对变化
资料来源：美联储网站、美国统计局和BEA的数据整理而成。
导致美国△NIIP/GDP比例趋降和NIIP/财富净值稳定的另一重要原因就是美国拥有独一无二的储备货币国地位。当外国资金大幅流入时，美国可利用美元的储备地位缓解对外债务的大幅攀升。根据（为净外债，为经常账户余额，BG为资产和债务存量的价值变动）。尽管美元短期单方贬值难以大幅改善经常账户结构性逆差，但是可以使美国以美元标价的对外债务减少和以外币标价的对外资产升值，从而减少对外净债务。美元独特的国际储备货币地位使得众多发展中国家持有大量的美元资产，部分发达国家也将美元作为重要的储备之一。然而，美国约2/3的对外资产却以欧元、加元和澳元等币种计值（Tille，2005）。当美元贬值时，以美元标值的外国资产价值不变，而以非美元计值的美国资产会升水，从而改善美国净外债头寸。此外，资产价格P的相对变化也会改善美国外债净头寸。美国外国资产（FDI和证券）价格上升将使得对外总资产价值提高，外国拥有的美国资产价格上升将使得对外总负债价值提高。图4清楚表明随着1996年以来美国经常账户逆差的持续扩大，美国资产和债务存量价值的变动抵消了部分经常账户逆差，使得对外净债务的增加小于当年经常项目赤字，这一点在2003年表现的最为明显，资产和债务存量价值的增加几乎拉平了经常项目赤字。 2005年欧洲和亚洲股市的表现远好于美国本土，因此这一年美国净外债余额的增加较少。
图4 美国净对外债务余额变化构成
表3中，2003年、2004年和2006年美国FDI净流入出现负值，表明美国的对外融资额不但用于支撑经常账户逆差，而且还用于弥补其对外资本输出缺口。美国凭借其金融中心和跨国公司大本营的地位①，不仅用外国的贸易顺差购买外国的产品，而且还用外国的顺差向外国进行投资。1999-2006年间，年均约占外国净资产33.3%的官方资产的80%以上投资在美国政府债券上；年均约占国外净资产67.7%的私人资产近有90%投资在了美国股票和债券上（表3）。也就是说，其他发达国家和发展中国家从顺差中获得的收入，有很大一部分返回到美国的企业债券和股票上寻求收益，从而为美国企业提供了大量融资，当这些资金被跨国公司用作海外FDI与廉价的劳动力和地区资源相结合，美国就可以坐享丰厚的资本回报率差额，这种资本回报率差额从图4中可见一斑，从1985年至2005年，FDI收益率差异平均为10.12%，虽然在1993年这种差异有所缩小，但依然长期保持正值， 2000-2005年FDI收益率差异平均依然达到了4.27%。因此，上述投资结构和投资回报率使得美国收入账户长期保持了顺差（表1），化解了其他国家对美国因高额负债而无法付息的担忧，而且有助于缓解美国经常账户的进一步恶化。
显然，净外债增加有利于美国经济增长②，美元的储备地位仍难以动摇，经济的增长和美元储备地位的巩固可以保证外资的持续流入，从而实现良性的自我循环。
表3 1999－2006美国金融资产流入结构(10亿美元)
注：①美国投资在国外的官方资产很少，因此不计算外国官方资产流入净值；②外国私人资产流出－美国私人资产流入；
③美国吸收的FDI－美国对外FDI；④外国购买美国非政府证券－美国购买的外国非政府证券，包括股票和债券。
图5 美国对外FDI和外国对美FDI收益差异比较
数据来源：The 76th Annual Report of the Bank for International Settlements，chapter V，p91，2006年6月
四、美国经常账户逆差的可持续性分析
通过上述分析，美国经常账户逆差不应诉求美元贬值或迫使其他国家货币升值而加以改善，而应善用因美国经常账户逆差而输出的回流资本，一方面购买国内因产业结构升级而无法生产或少生产的国外廉价商品满足国内消费者必需品或中低端奢侈品的消费需求，提高国民福利；另一方面与国内因补偿性逆差或资源性逆差而释放出来的劳动力以及国内高端技术有效结合，提高国内生产率，增加国内GDP或扩大财富，稳定美元的储备地位，并利用增加的GDP、财富和美元的储备地位，使得NIIP/财富或△NIIP/GDP的比例保持在一个可容忍的稳定水平，加强外国投资者对美国的信心；同时将部分过剩的资本输至国外，与国外廉价的劳动力或优势资源相结合，获取高额的资本回报率，保持收入账户的盈余，降低利息偿付的压力。这样，净外债的增加加速了美国的经济和财富增长，进而强化了美元的储备地位，而经济的增长和储备地位的巩固又吸引外资流入，实现了良性的经济循环。因此只要美国仍能保持这一增长模式，且存在无限的生命周期，美国就能做到无穷的蓬齐博弈，美国经常账户逆差的可持续性就不会受到质疑。然美国要确保未来经济增长仍要做到：首先，不断寻找新的经济增长点或更高的产业结构，有效地利用国外回流的资本提高国内劳动生产率，加速国内财富和GDP增长，加大与其他国家的产业结构梯度，用美国经济增长的成果吸收对外债务的不断扩张，确保NIIP/净财富保持在极限值之内。其次，不断寻找最佳对外投资国，充分利用与美国存在产业结构梯度的国家廉价的劳动力或其他优势资源，提高对外投资的回报率，从而实现资源全球配置的目的。此外，当外债余额高速增长时，美国可以采取：在不影响美元储备地位情况下实现美元短期适当的贬值以降低对外净债务余额的增长；或者适当放开出口高端产品的级别，以减缓经常账户逆差的急速恶化以及提高利率鼓励国内储蓄等策略。
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①由BEA公布的美国国际收支平衡表计算而成，计算方法是：先加总每个阶段各年的经常账户逆差和商品账户逆差，而后将两个加总值相除。本文不采取：先计算各年度的商品账户逆差/经常账户逆差的比例，而后简单平均计算各期间的商品账户/经常账户的比例。原因是：商品账户逆差与经常账户逆差并不同步出现。
②按最终用途，美国的非农贸易品分为消费品（不包括食品饮料和汽车）、资本品（不包括汽车及零部件）、汽车和零部件、食品和饮料、工业原料（包括原油和原油产品）和其他商品六大类。其中消费品主要包括纺织服装、家用电子设备、玩具珠宝、家庭用品等；资本品主要包括各种生产设备、通讯设备、半导体、计算机及附件等；工业原料主要包括原油及原油制品、天然气、化工化学材料、金属材料等。
①外包的产品中技术密集度很低，初期往往只有全部技术10%，最终也不会超过30-40%
②在加拿大和墨西哥，90%以上的国产汽车用于出口，日本有45%以上国产汽车用于出口。
①2000-2006年英国、日本、德国、加拿大对美国金融账户顺差占美国金融账户顺差分别为17.9%、9.9%、6.9%和2.2%。
②除日本外亚太国家、除欧盟外其他欧洲国家、中东国家对美国金融账户顺差占美国金融账户顺差分别为23.6%（中国为17.8%）、7.6%和2.8%。
③目前60%以上的国际贸易以美元计价结算，外汇市场交易中美元所占比率接近90%（王信，2007）
④可能国内存在过剩的资本所致。
⑤如将如专利、商誉、分销渠道、企业家才能等“隐形资产”也计入财富，NIIP/财富比率还将进一步减小。
①世界500强的非金融性企业中，有37%的总部设在美国，其营业收入占全部的41%。
②Griswold的研究曾表明美国贸易赤字消长与经济增长率的高低成正比：自1980年以来，美国GDP增长最快的5个年份中，有4个也是美国经常账户赤字增长最快的年份。自1980年以来，在经常账户赤字缩小的年份，平均经济增长率仅为1.9%；而在经常项目赤字温和增长年份和迅速恶化的年份，这一数字分别为3.0%和4.4%。Greenspan、刘建江（2005）等学者坚称这一观点
该文已经发表在<中国证券期货>2008年第4期上.
