爱华网刘建江； 袁冬梅；杨玉娟[①]
（长沙理工大学，410076；湖南师范大学，410081）
摘要：具有消费品和投资品双重属性的房地产，其对消费的影响表现为财富效应与消费者信心两个主要方面，其价格波动对消费的影响比股价波动对消费的影响更为明显，更为广泛。同时，房价波动对不同家庭消费的影响存在较大差异，房价持续下跌对消费的负面影响亦不容忽视。当前我国局部房价的非理性上涨和购房投资化趋势启示我们，必须关注房价波动对我国消费的双向影响，并警惕房地产泡沫。
关键词：房地产 价格波动 消费 消费信心
An Analysis of the Influences of Housing Price Fluctuations on Consumption
Abstract: Real estate, as a kind of goods, is characteristic of consumption and investment. This article argues that real estate influences consumption through wealth effect and consumption confidence. Comparing with the stock price, the influence of housing price fluctuations on consumption is more distinct and extensive. What’s more, this influence differs on the consumptions of different families. Nowadays, the rising of partial housing price is becoming crazy and more and more people are apt to invest housing in our country. We must pay attention to the positive and negative influences of the housing price fluctuations on consumption and guard the expansion and breakdown of housing bubble at the same time.
Key Words: real estate, housing price fluctuations, consumption, consumption confidence
作为一国财富重要组成部分的房地产，既是各类投资者重要的投资对象，也是家庭财富的主要组成部分，同时，房地产本身也可归之于耐用消费品。当前，房价波动对经济系统已产生了广泛而深远的影响，并直接关系到居民的切身利益。但长期以来，学者们更关注股票市场价格波动对消费的影响，却相对忽视房价波动对消费的影响。21世纪以来，以美国为代表的全球股票市场，进入了相对的调整时期，世界范围内的房价却普遍上涨。过去5年，发达国家的楼市总值由30万亿美元升至超过70万亿美元，升幅相当于各国国内生产总值的100%。在我国，股市持续低迷近4年多，房地产市场却一片繁荣，房地产价格也持续高涨，2004年全国新建商品房平均销售价格上涨14.4%，其中商品类住宅上涨15.2%。2005年上半年，全国商品房平均销售价格又同比上涨10.1%，第四季度70个大中城市房屋销售价格比上年同季上涨6.5%。据人民银行统计，9月末，商业性房地产贷款余额为2.68万亿元，同比增长19.0％，个人住房贷款余额1.8万亿元，同比增长20.1％。正是在这一背景下，房地产市场价格波动对居民财富与金融体系的影响越来越受到重视，而房价波动对居民消费的影响，已成为不可忽视的重要环节。
一、房价波动影响消费的表现
房价波动影响消费主要表现为房地产财富效应与消费者信心效应两个方面。所谓房地产市场财富效应，通常是指由于房地产价格上涨（或下跌），导致房地产所有者财富的增长（或减少），其资产组合价值增加（或减少），进而产生增加（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（marginal propensity to consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。其中，房地产价格上涨产生正财富效应，房地产价格持续下降则导致负财富效应。当然，这一效应也包括对房地产本身消费和投资的影响，这也是房地产财富效应的一个重要组成部分。
在弗里德曼（M.Friedman,1957）的持久收入假说(Permanent Income Hypothesis，PIH)看来，消费者如果认为某些资产增值是持久性的，则更有可能促进长期消费。理性预期消费理论（R.Hall,1978）指出消费的增加或减少不完全取决于当前财富价值，更重要的是取决于财富价值的预期增长。从各国历史经验来看，房价反转的次数与可能性都明显小于股价，波动幅度也弱的多，因此消费者得自于房市的收益，包括租金和出售收益或再融资数额的增加，都可以看作是长期或持久性的收入。房地产市场的持续繁荣一方面使消费者预期房价仍会上涨，从而加大对房地产的消费和投资，另一方面，房价上涨带来的财富增值使拥有住房者预期自己更加富有，从而增加现期消费。
房地产市场消费者信心效应是指房地产市场价格的持续繁荣或萧条，能增强或弱化消费者的消费信心，并刺激消费。也有学者将其直接归之于房地产市场财富效应的一个部分。波特巴等（Poterba and Samwick,1995）指出，资产价格具有作为经济系统指示器的作用。对于房地产市场而言，其价格的趋势性变动反应了未来收入预期与价格预期的变动趋势，并对住宅消费产生影响。再根据持久收入假说的分析，如果房价持续上涨，投资者得自于房地产的收益可以由暂时性收入转化为持久性收入，从而增强消费信心。而房产所有者的消费增加所产生的示范效应，又带动其他家庭消费，进一步增加市场信心。于是，房地产价格波动与消费之间通过信心渠道形成了紧密的互动关系。
二、房价与股价波动影响消费的差异
1．房地产与股票本身的特性不同，对消费的影响不同
房地产与股票，均是居民财富的主要组成部分，房地产具有投资和消费双重属性，而股票只能作为投资品，这使得房价波动对消费的影响范围更为广阔，甚至包括对房地产本身的消费。这种特性的不同还体现在投资性购房和消费性购房对消费的不同影响上。对于投资性购房者来说，房价波动对其消费的影响大的多。对于消费性购房者来说，如果房价上升，消费者可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但是，与此形成对照的是，如果房地产价格大幅下跌了，银行也可能出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时要求住房者提供更多新的信用保障，从而加大了消费者的流动性约束。
2．房地产投资和股票投资的资金来源不同，对消费的影响也不同
在许多国家，股票市场不执行信用交易制度，没有买空卖空机制，资金来源于投资者自身，例如我国，股票投资几乎全靠自有资金。但房地产市场却大为不同，不管是开发商还是消费者都可以从银行获得较高比例的贷款，根据中国人民银行的统计，近年来，我国房地产开发资金来源中，来自银行信贷的比重在55%以上。这种态势，使得房地产风险大部分转移到银行，从而房价更容易趋于非理性的狂热和高涨。而房价的高涨通过增加消费信贷可以给家庭消费带来更强的推动力。
3．房地产与股票在家庭财富中的比重不同，对消费的影响不同
房产财富在家庭财富中的比重是其影响消费的关键所在。无论是发达国家还是发展中国家，房产一直在家庭财富中占有较高比例，尤其是在股市发展不成熟、参与程度较低的国家，大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产财富。IMF 2003年的一项估计显示，与股票财富相比，除了德国以外，IMF成员国中拥有住房的人数大大超过拥有股票的人数，所有大的发达经济体中，拥有住房的住户远远超过一半，但拥有股票的人数所占比重却很小。表1提供了一个1998年美国家庭主要金融资产分布的调查表，表1显示，底层90%的家庭拥有全部住宅资产的49.4%，但仅拥有股票资产的13.9%。同样，房地产财富的集中程度也远低于股票财富，美国顶层10%的家庭持有的股票财富达到总额的86.2%，其中顶层1%的家庭拥有的股票财富占总额的47.7%，而房地产财富的分布则平均利多。所以对大多数家庭来说，股价波动对其消费的影响较小，而房价波动直接牵动着他们的日常生活，房地产市场价格波动比股价波动对居民消费影响的广度与深度要大得多。
表1 1998年美国家庭主要金融资产的分布情况
资料来源：笔者根据James M.Poterba(2000)计算整理。
在我国，根据国家统计局城调队提供的2002年家庭资产调查数据，在城市家庭财产构成中，家庭金融资产为7.98万元，占家庭财产的34.9%；房产为10.94万元，占家庭财产的47.9%[②]。近两年，房地产销售额大幅度上升，远超过居民收入增加的幅度，房产在家庭资产中所占的比重也将进一步上升。正因为如此，我国的房价波动应比股价波动对消费的影响大得多。
需要注意的是，迄今为止，房价上升对于消费的影响并不确定，各国的影响程度也有所不同。Girouard 和Blondal（2001）的研究表明，房地产价格上涨10%，英国能够在1年之内带来0.2-0.8%的消费增长，挪威能够在两年后带来0.7%的消费增长，而日本的消费增长范围在0.6-1%之间。从美国各州的情况来看，房地产价格上升10%，一般导致消费上升0.6%左右，而股票价格上升10%，消费仅增加约0.3%。而从欧洲14个工业国家的情况来看，房地产价格上升10%，消费相应上升1.3%，而股市的财富效应却不太明显，仅为0.19%（ Case，Quigley and Shiller，2003）。可见众多实证检验说明房价波动的确影响消费，且这种影响要比股价对消费的影响更为显著。
三、 房价波动对不同家庭消费影响的差异
房价波动对不同年龄层次不同类型（区分为房主或租赁者）的消费者的消费行为影响不同。对于有房者来说，房价的上升导致净财富的增加，从而可以增加现期消费。如果房价增加，消费者可以通过抵押贷款或卖掉房子来实现受益，这种实现的收益将对个人消费产生积极的影响。即使持有人并没有再融资（诸如抵押贷款）或出售房产，由于财富贴现值的增加，消费者将预期他们比以往更加富有，这种没有兑现的财富仍可促进消费。同时，消费者陷入财务困难的可能性下降，耐用消费品的支出也会相应增加，于是社会总消费扩大，总需求曲线右移。反之，如果房地产价格下降，消费者陷入财务困难的可能性较高，将减少流动性小的耐用消费品支出。
对于租房者来说，房价上涨将对他们个人消费产生消极影响。由于房价上升，房租随之上升，租房者不得不支付较高的房租，预算约束更加紧张，从而不得不减少个人消费。当然，对于房产的出租者来说，房租上升也意味着其收入上升，从而对其消费产生积极影响。当然，也有学者（Alexander Ludwig ，Torsten Slok ，2001）指出，预算约束效应可能对房产出租人也同样起作用，不过作用要小一些。因为房价上涨不但可能提高房租，其它一些像水电费和装修费这样的住房配套性设施的费用和服务的价格也将上升，从而增加了他们的预算约束。对于想要买房的租赁家庭来说，要取得更多的贷款来应对房价上升。若信贷紧缩或金融系统不能为这种贷款需求提供支持，此类家庭可能减少住宅消费支出。同时，较高的房价也意味着将要计划买房的家庭可能要降低消费标准，由于他们面对较高的首期付款和未来更多的贷款，选择较小的房子或减少当前消费是家庭的理性选择。
根据卡贝尔和库柯（Campbell and Cocco，2004）对英国微观数据的实证研究表明，房价波动对年老自有住宅家庭的消费影响最大，其次是年轻自有住宅者和年轻租房者，对年轻租赁家庭的消费影响最小。
四、房价持续下跌对消费的负作用
房地产市场的过度繁荣，尤其是房价的非理性攀升，蕴藏着较大的风险，一旦房地产市场泡沫的积累超过了经济系统所能承受的范围，房地产泡沫破灭在所难免。而房地产泡沫的破裂正是房地产市场由对消费的正面影响转化为负面影响的关键。
众多发达国家和地区的事实表明房价暴跌的危害远大于股价暴跌。IMF 发布的2003年春季《全球经济展望报告》表明，设定判断房价暴跌的标准为房地产价格下降14%（股票市场则为37%），则14个国家在1970年1季度至2002年3季度，共计有20次房价暴跌，大约是每20年在一个国家有一次暴跌，其中绝大多数发生在1980-1982年间和1989-1992年间。大体上，股市暴跌平均13年一次，持续2.5年，造成4%的GDP的损失。房价暴跌平均20年一次，但持续时间大约为5年，对GDP造成的损失也是股价暴跌的两倍。从下跌幅度看，房价下跌幅度平均为30%，而股价跌幅平均为45%。房地产泡沫破裂后，房价波动较之于股价波动稍轻，同时也较股市资金流动慢[③]。
房价下跌给经济发展带来的负面影响随着投资性购房比例的上升而上升。投资性购房自身的特性决定了投资者和整个社会的风险比消费性购房大得多。近年来越来越多的人投资于房地产，购房投资已呈全球化趋势。在我国，近年来投资性购房比例亦呈现上升趋势，例如上海，这一比例2004年一度超过40％，远超国际警界线。投资性购房需求的膨胀直接拉动房价上涨，一方面扩大了房价对消费的影响，另一方面也更容易滋生房地产泡沫。
需要指出的是，负债比率在房价下跌对消费的影响中扮演重要角色。当前我国部分城市家庭负债比率过高已经成为我国房地产市场发展中的一大隐忧。根据2005年5月中国社科院的一项调查统计，北京、上海两大城市的居民，家庭整体负债率已经分别达到155%和122%，比欧美家庭还要高。过高的房贷利息支出不但直接影响家庭的现期消费，而且一旦房价下跌，过高的负债比例将导致家庭财富的急剧下降，进一步恶化房地产泡沫对消费、乃至对整体经济运行造成的损害。
五、结论与建议
房地产市场价格波动对消费的影响，表现为房地产财富效应与信心效应两个方面。兼有消费品与投资品双重特征的房地产，与股票市场相比，其价格波动对消费的影响更为广泛，也更为深远。房地产对消费的这种影响，与房地产市场对银行资金的依赖性、房地产在家庭财富中的高比重与房地产财富的相对分散紧密相关。我国正处于局部房价非理性上涨的特殊时期，房价与消费之间紧密的联系需要引起足够的重视。在当前人民币升值趋势之下，我们既要肯定房地产市场繁荣对消费的积极影响，更要重视房地产价格持续下跌对整体经济的负面影响。
首先，需要保持房地产市场的健康平衡发展。这要求我们采取有力措施防范和化解可能存在的房地产泡沫，警防房地产泡沫破灭通过消费渠道制约社会经济发展。一方面要建立可操作性的房地产泡沫预警体系，并使得这一体系能客观、全面、准确、及时地反映和描述房地产市场的现状和未来走势。政府部门可根据预警系统的警示，宏观调控市场供需结构，防止房地产市场过度繁荣。这些可操作性的指标体系包括：房贷占银行贷款余额的比重、房地产利润率、房地产空置量与空置率、房价收入比等。另一方面，要加强对房地产市场的宏观调控，使房地产价格上涨幅度在相对可控的范围之内。一旦房价出现非理性的波动，经济体系对房地产的依赖程度过大，房地产市场将要胁中国经济。因此，在重视房地产对消费的积极影响的同时，需要加强调控，保持房地产市场的平衡发展。如果我们害怕泡沫破裂的不良后果而不进行调控，只会让问题愈演愈烈，最终将给国民经济带来毁灭性打击。
其次，要减轻房地产市场发展对银行资金的过度依赖。一方面，要建立、健全房地产金融体系，减轻房地产开发企业过度依赖银行资金的问题，为房地产企业创造新的融资渠道，通过房地产融资渠道多元化来实现有效的风险分散。另一方面，要适度控制个人住房抵押贷款发展速度，控制投资性购房需求。比如适时提高首付比例，尤其是二次购房者的首付比例。对贷款期限和首付比例的调整，对居民的支付能力和购房需求会产生较大的影响，可以在一定程度上抑制房地产价格的过度上涨，为发挥房地产促进消费的功能创造良好条件。
参考文献：
1. 刘建江：浅议房地产市场财富效应［J］.中国房地产，2005（5）：68－70.
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4. Case，Karl E.，John M. Quigley，Robert J. Shiller. 2003.“Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market”. University of California，Berkeley. September, pp.1-15.
5. Dvornak, Nikola, and Marion Kohler.2003.“Housing Wealth ,Stock Market Wealth and Consumption : A Panel Analysis for Australia”.Reserch Discussion Paper ,July.
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7. Lettau,M and Sydney C.Ludvigson.2004..“Understanding Trend and Cycle in Asset Values: Reevaluating the Wealth Effect on Consumption”. The American Economic Review,March.pp.276-299
8. Ludwig ,Alexander and Torsten Slok. 2001.“The Impact of Stock Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries”.IMF Working Paper,Oct.
9. Tracy, Joseph, Henry Schneider and Sewin Chan.1999.“Are Stock Overtaking Real Estate in Household Portfolios? ”.Federal Reserve Bank New York Current Issues in Economics and Finance,1999, April,5.
10. Poterba, James M.,2000.“Stock Market Wealth and Consumption”.Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring ,pp.99-118.
11. Yoshikawa, Hiroshi and Fumio Ohtake.1989.“Female Labor Supply, Housing Demand ,and the Saving Rate in Japan ”.European Economic Review,33,pp.997-1030.
[①]本文受到湖南自然科学基金项目“股市财富效应影响消费需求的机理及实证研究”（04JJ3028，刘建江主持）、湖南省社科基金“房地产市场价格波动影响消费的机理及实证研究”（05CCJ037，刘建江主持）资助。
[②]引自:国家统计局城市调查总队首次家庭财产调查报告[R]，中华人民共和国国家统计局，http://www.stats.gov.cn/tjfx/ztfx/csjtccdc/
[③] IMF.全球经济展望报告[M].中国金融出版社、国际货币基金组织，2003.
