爱华网四、中恒集团投资机会分析 （一）关于中恒集团未来两年EPS的思考 国信证券研究所在2007年7月曾经做过一个预测，其假设前提如下： 1、2008年血栓通销售4000万只，均价7.33元，产品毛利率78.5%。 2、其他药品07年增长10%，08年增长13% 3、营销费用率08年13.06%，管理费用率08年11.32%，财务费用08年1900万元。 在此前提下得出制药业08年贡献利润0.66元。 但随后中恒集团公布的三季报显示公司的季度销售费用从上半年的约1200万翻番到2400万元，证券公司据此开始调低公司制药业盈利预测约，公司股价也相应大幅回落。 关于中成药的销售费用，笔者专门查阅了中宏网有关统计数字，自2003年到2006年，全国中成药销售费用占销售收入的比率分别为：21.6%、20.04%、19.56%、18.55%，翻阅中药类上市公司的定期报告，其销售费用比率与其基本相符。 中恒集团上半年销售费用与销售收入的比率为20.3%，1—9月份该比率为24%，2007年三季报实现销售8138万元，销售费用却高达2421万元，比例为29.75%，远高于行业平均水平。 药品销售有两种模式，一种是终端销售，一种是代理销售，一般来说，中小企业多采用代理销售，这样既可以避免销售过程中费用失控，又可以回避渠道整顿中的政策性风险。代理模式下，虽然较低的出厂价导致报表收入较小，但是由于费用都转移至了代理商，因此销售费用和管理费用不会随收入同比例增加，销售增长的边际效应明显。上市公司双鹭药业002038就是采取的代理销售模式，查阅其财务报表，其2004—2006年经营费用占销售收入的比率分别为10.4%、8.46%、6.6%，显示代理销售模式该比率远低于行业平均水平。 梧州制药血栓通250mg和150mg两种产品在医院终端的国家定价为56元和35元，梧州制药基本以代理销售为主，2007年提供给代理商的两种产品均价约6.67元，2008年出厂价上涨10%后将为7.33元，约为终端售价均价的16%。 2007年以来，公司加大了学术推广及品牌宣传力度，并致力于自建营销网络，致使销售费用猛涨。但是本文认为，不能简单的以该销售费用的上涨调低公司盈利预测。因为，如果仅仅是低出厂价模式下的代理销售，显然无法解释中恒集团如此之高并不断攀升的销售费用率；如果全部是自建终端销售，2008年计划的4000万只销售量对应的销售收入是14—22.4亿元终端市场价值，而不是以出厂价计算的约2.9亿元。 我们认为，作为近两年高比率销售费用的回报，2008年及未来几年在血栓通数十亿元终端市场价值中，中恒所能享受的份额将增加，原因如下： 1、自建营销网络使直销的比例增加。 2、2006年，中恒牌血栓通进入SFDA的TOP10最畅销的品种和TOP10最畅销品牌药（销售金额最后一名），随着公司的学术推广活动及品牌宣传力度不断加强，最近两年，血栓通的知名度迅速攀升。这一方面有利于药品直销的开展；另一方面使厂家相对于代理商的谈判位势提高，这都将使公司参与终端价值分享的比例提高。 3、国家医改致力于打击医药销售领域的腐败以及大力压缩药品销售环节都将有利于中恒提高终端市场价值的分享份额。 4、即使销售环节现有利益格局难以改变，在血栓通的消费刚性逐步形成后，中恒也可以利用国家给予的优质优价政策，学习天世力的复方丹参滴丸，适当提高终端销售价格从而提高自身收益。 5、血栓通的出厂价目前仅为零售价的约16%，在扣除50%左右的销售费用和生产成本后仅余8%的利润空间，而我国知名品牌药品在扣除生产和销售成本后通常的利润空间是50%。 未来两年，中恒血栓通如果能够在现有销售费用水平上将终端市场分享份额提高10%达到26%，仅以2008年预期销售规模计算，单此一项就将为公司带来约1.4亿—2.24亿的税前利润（由于实际税负比例不高，暂忽略流转税），以25%的所得税率来计算，每股收益提高0.49—0.77元，加上原有利益格局下的利润预测（09年多家证券公司预测在1.05—1.1元之间），09年每股收益可以想象到1.5元以上；如果分享份额提高20%达到36%，09年每股收益可以想象到2元以上。从目前的销售形势来看，这并不是不可能做到了。 （二）2007年承担了较多的营销费用，收益被低估，2008年公司业绩有望得以释放 中恒集团2007年年报预约披露时间为2008年4月29日，2008年1月31日，中恒发布盈利预测，每股收益预增50%，公司2006年EPS为0.09元，由此推算2007年EPS约为0.15元。对该指标分析如下： 1、消除非经常性因素，还原三季度税前利润 2007年上半年实税前利润2640万元，减去交通银行公允价值变动增加877万元，实际税前利润1763万元。三季度实现营业利润956万元，减去532万元的对外捐款，税前利润425万元，税后利润262万元，平均税负水平38%。三季度营业费用2421万元，基本相当于上半年全部营业费用。如果将三季度的营业费用恢复到上半年每季1200万元的水平，三季度税前利润将达到2156万元，高于上半年两个季度的总和，有较高增长。 2、倒推四季度的销售费用 上半年EPS0.095元，三季度增加EPS0.012元达到0.107元，如果全年EPS为0.15元，意味着四季度增加EPS0.043元，倒推回去，四季度实现净利润933万元，如果仍然以38%的税负来倒推，四季度税前利润为1505万元。公司2007年上半年的主营业务利润为7510万元，三季度主营业务利润为4786万元，以次增长趋势持续，再考虑四季度是公司主导产品的销售旺季，四季度主营利润应该在5500万元以上，财务费用以500万，管理费用以1000万的正常水平来估计，如果没有其他大额的减利因素，则四季度的销售费用又是高达约2500万元。 3、我们认为，2007年下半年，公司高出行业正常水平的约3000万元销售费用以及公司对外捐赠的1000多万元支出，有利于提高公司的知名度，如上文所分析，自建营销网络的支出也将在2008年得到回报。 4、中恒集团财务报表上至今仍然保留着国海证券2440万元的减值准备，有望在2008年予以冲回。 （三）公司估值 医药板块以20080201日收盘价计算的2007—2009动态PE为62倍、39倍和31倍，以2007年底的收盘价计算的2007—2009动态PE为71倍、45倍、35倍，医药板块200801月底计算的PEG约为2.3倍。 我们以国信证券预测的中恒集团2008年医药板块0.66元EPS以标准，鉴于公司的高成长空间和高成长性，未来三年的复合增长率给30%并不过分。 如果以08年行业平均的39倍动态PE来计算，中恒医药板快的价值为25.74元，加上证券和地产，公司估值29.74元。如果以更为科学的PEG来计算，引入行业标准PEG=2.3，三年复合增长为30%来计算，PE应该为69倍，中恒医药板快估值为45.54元，公司估值49.54元。即使引入最保守的PEG=1的国际标准来计算，中恒医药板块的估值也可以达到20元，公司估值24元。 考虑上文所分析的09年公司EPS达到2元的想象值，以行业平均水平09年31倍的动态PE来计算，中恒集团单医药板块的想象价值就可以达到62元，公司估值66元。 由此来看，公司目前17元的股价严重低估，股价上升空间巨大。
（本文为作者原创，如需转载请联系13332987237李先生或QQ：52744184） （四）大市简析和买入时机 1、美国次级贷 据有关机构估计，我国政府监管之外高达千亿美元计的国际热钱60%来自于日本，40%来自于美国，而这两个国家正是受到美国次贷危机打击最大的国家。次贷危机致使银行信用紧缩，社会流动性紧张；同时使资产市场价值重估，长线投资良机显现，这都促使国际热钱大规模回流本国，成为2007年四季度以来中国股市大跌的重要原因之一。 美国政府的救市政策不断推出，众所共知，减税政策的效果需要一个缓慢释放和积累的过程。国内分析人士对美联储放松银根的政策寄予厚望，认为可以为新兴市场带来千亿美元的资金流入。但是，其一，美联储放松银根的政策首先是对次贷所造成的信用危机、银根紧缩的一种对冲行为，次贷所造成的流动性紧缩在前，是现实性的，而美联储的对冲在后，是滞后性的；其二，根据经验，美联储释放流动性政策效果的显现通常需要半年左右的周期，而本次的次贷危机对信用放大所使用的金融工具及相关机构的打击是巨大，这个重建过程具有较强的不确定性和更长的时间周期。 金砖四国和展望五国将取代欧美发达国家充当世界经济的火车头，国际资本重新布局是大势所趋，因此，我们认为，现实发展能够让大家的乐观预期如愿，今年会有更多的国际资金流向新兴市场国家，这个效果的明显显现可能发生在2008年下半年。 但是，我们还应该看到，欧美国家的降息政策更多的是出于对美国次贷危机所造成的信用紧缩的对冲，是暂时性的；而随着国际范围内能源、食品及新兴国家汇率上升所带来的成本推动性的通货膨胀的不断蔓延，欧美日等发达国家通过提高利息来应对通胀是迟早的事情，从而将再次造成国际范围流动性紧缩。 因此，我们认为，鉴于目前的国际金融形势，中国的证券市场对海外资金过高的期望是不足取的，国内股市的走势将更多的取决于国内股市证券、资金的供求关系。 2、我国的宏观调控、解禁股上市和股市再融资 2007年下半年以来，我国的M2在经历了近五年来的持续扩张后终于传导到了消费品领域，致使CPI屡创新高，高增长低通胀的黄金局面不复存在。 然而，我国地方政府主导的投资模式以及企业对前几年利润高成长的美好记忆使实体经济继续保持强劲的增长冲动。这与国家从紧的货币政策产生尖锐的冲突，银行信贷实实在在的收紧使社会产生资金荒，于是迅速壮大中的资本市场成为理想的救命稻草。 虽然国家已经就国有股减持发布了管理办法，但相对比较宽松，地方政府、小非、上市公司管理层不断减持，大蓝筹再融资方案不断涌现，市场供应量增加。2008年解禁近3万亿市值，而且一月份实际发生的解禁股抛售已经占到了解禁总金额的25%，并且该比例有上升的趋势。 但中国的证券市场不是一个自由市场，再融资的决定权掌握在政府手中，银行、股市等资金渠道都是全国一盘棋，既然国家迫切认识到从紧货币政策应该严格执行，规模越来越大的资本市场融资肯定不会留下一道大口子。限制再融资的举措有望在近期出台。 获利丰厚的解禁股的抛售压力是实实在在的，但变现了的资金同样存在资产再配置的问题。国家固定资产投资统计数字显示，近几年新建项目比例大幅度减少，而扩建和技改项目比重越来越大，显示实业投资领域各行各业的进入门槛都在提高，利益格局逐渐稳定，企业利润也越发向主流公司集中，在这种大背景下，解禁股变现资金要投到哪里去呢，恐怕通过证券市场去分享国家经济中坚企业的利润成长可能最终还是最佳选择之一。 从我国资产总量上来看，2007年，M2在30万亿以上，而房地产存量在100万亿以上，相对于目前区区9万亿不到的证券市场流通市值，资产配置思路或政策的些许改变就足以支撑起目前的股价。在房地产政策方面，政府的态度日益明朗，住宅的投资属性将淡化，社会属性将加强；在地产业明显出现拐点之际，投资房地产不是最佳选择。面对高达7%的CPI以及更高的通胀预期，货币资金更是急迫地寻找能够保值增值的安身之处。在中国投资渠道匮乏的情况下，只有股市是较为理想的选择。 但市场方向的转折是需要一个时间过程的，而任何已经形成的趋势都有自我强化的倾向，随着市场上熊市思维的蔓延，社保基金在一月份大幅减仓，最近保险公司也出来推波助澜，改变投资比例的计算方法从而压缩投资规模以回避风险，金融类上市公司纷纷提出增发方案以公示他们认为股市目前处在高位的市场判断。 更为主要的是，牛市中忽略了的种种利空因素都可能在近期被投资者关注，举例来说，近两年来很多上市公司利润高成长，一方面是我国经济整体高成长性的体现，另一方面也有我国处在经济景气周期高峰阶段的因素，是行业成长行和周期性的一种混合状态，但在众多证券公司的公司研究报告中看到的都只是激昂的“高成长”的表述，只字不提周期性因素。随着我国紧缩政策的实施，很多公认的成长性企业的周期性都将表现出来，从而引发股价的结构性调整及股市的波动。 目前的股市就是在这样矛盾的心态中运行，复杂的局面使短期走势的预测变得极为困难，精准的判断需要建立在对利好利空因素充分量化对比分析之上，这已经超出了我们的能力范围。但我们能够把握的是，相对于以现金的方式保存我们的财富，很多上市公司的股票都已经变得更值得持有。 3、医药行业――资金避风港 2007年以来，国际国内巨大的压力使中国不平衡的经济增长模式难以持续，在目前局面之下，期望宏观经济继续平稳高增长几乎就是幻想，经济结构调整所带来的股市为期较长的震荡不可避免。 而医药行业属于典型的防御性行业，尤其在提倡内需、医改启动以及化学原料药及制剂向新兴市场转移的大背景下，医药行业锁定高成长，在宏观调控不确定的情况下将最终成为资金的重要避风港。在此情况下，其整体估值不仅不会随大市下跌，反倒有望继续创出新高。 4、中恒集团――买入良机 中恒的医药业进入高速增长阶段，二级市场上存在炒做机会，中恒作为面向大众的医疗消费品行业，通过二级市场的股价上涨吸引大众的关注就是效果最好的免费广告。因此，中恒集团存在着配合资金炒做公司股票的内在动力。 中恒集团一直被市场误解为地产和金融概念，而其高达100多倍的PE更是令投资者深感恐惧，使其股价备受打压。从长线投资的角度考虑，目前阶段正是吸货良机，建议大资金可以随市场起落在短期波动的低位逐步加仓。 作者简介： 李卫红，经济学硕士，中国首批证券分析师，先后在多家证券公司和私募基金从事研究和投资工作。独创股价波动周期理论，敏锐发现趋势的形成，准确把握趋势的持续能力，成功实现了无论牛市熊市，稳健获利。 合作联系方式：电话：13332987237，电子邮箱：[email protected]：52744184
