爱华网内容提要：关于MBO的作用与问题，学者们存在分歧，国外理论可分为“否定论”和“肯定论”两派。在国内，MBO尚处于起步阶段，还存在或者说表现出如下问题:实施管理层收购的观念有待进一步转变；收购主体的法律地位不明确；融资渠道狭窄；MBO收购过程中定价不规范、操作过程不透明； MBO的股票来源和股票变现渠道不畅通；实施MBO涉及产权变革难题；MBO也产生内部人控制的新问题。要进一步完善和发展MBO，还必须修订相关法规政策、加强公司治理结构的监管、完善市场环境。
Abstract: In western countries, MBO has been used extensively. According to the argument about MBO: “does MBO has effects?” we can pide MBO theory into “negation theory” and “definition theory ”. In China, MBO is just at its starting stage, and has appeared all kinds of questions:(1) the idea of implementing MBO need to change further; (2) the legal status of purchasing subject is indeterminate; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair;(5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash is unblocked. (7) implementing MBO usually shoulder the task of define property right; (8) producing the new problem about inside people controlling; Perfecting and developing MBO further need to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation structures, and perfecting market conditions.
关键词 管理层收购（MBO） 问题 完善
key words: Management Buyouts questions perfecting
(笔者无意拆开发表，然而本文太长了，看起来可能会很累)
一、关于MBO存在问题的理论回顾
管理层收购（Management Buyouts，简称MBO）是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购的一种。
MBO出现以来，由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点：
1．否定论（negation theory）
否定论者不承认MBO能够产生效益或者认为即使MBO能为股东带来股票溢价的好处，这一现象也是暂时的和不确定的。Rappaport（1990）指出：MBO的高负债率将使得管理层收购企业的所有者时刻经受偿债压力的折磨，企业也因此丧失了灵活应变市场的能力，整体竞争力水准也被大大削弱了。Seth & Easterwood（1993）的“应急变卖”（fire sale）假说认为，管理层收购企业的所有者为沉重的偿债压力所迫，将不得不以低于真实水平的价格出售企业的资产来换取现金用于偿债。而这些资产对于企业正常的生产经营往往是必不可少的。同时，由于实施了MBO，企业由上市公司变为私有型公司，这样就断绝了企业从股票市场筹集资金的渠道，使得企业的融资途径变得狭窄了。另外，Fama & Jensen（1983）认为，尽管公司中经理持股比例的上升可以有效地减少经理的在职消费和对股东利益的掠夺，但同时也降低了外部人获得公司控制权的可能性，这样反倒加强了经理对在职利益的控制，从而不利于公司价值的提升。既然实施管理层收购会对公司未来的发展产生种种不利影响，所以否定论者断言，任何理性的投资者都会采取行动抵制管理层收购提议的实施。
尽管“否定论”者坚信其观点的合理性，但实际的情况和他们的推断却大相径庭。管理层收购促成股东财富的大幅增加已为现实中成千上万起案例所一再证实，这就成为“肯定论”派反驳“否定论”派观点的最有力武器之一[1]。必须承认，作为一种企业资产运作方式，MBO并不是十全十美的。受其独特的内部机制制约，在某些情况下，MBO所表现出的不足和它的优势一样明显。从这一角度看，“否定论”者所持的观点是有一定道理的。他们的主要的局限在于过分强调MBO的缺陷而忽视了对其效用的综合考虑，从而在推导结论时不可避免的带有片面性和局限性，以至于出现了理论与实际严重相违背的局面，使其观点的可信度大打折扣。事实上，近些年来在西方经济学界，“否定论”已日渐势微，而“肯定论”则明显占据上风。
2．肯定论(definition theory)
肯定论者承认MBO的效果，他们支持MBO的主要原因包括：MBO的价值创造功能和税收利益功能等。但是肯定论者所提出的观点也存在一定的问题。
(1)MBO的价值创造功能[2]
价值创造功能肯定了管理层收购在整合公司业务，提高管理效率，降低代理成本方面的独特作用，它的主要依据首推Jensen（1986）著名的自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）。FCFH主要阐明了这样一个道理：过度的自由现金流往往促使管理人员进行奢侈的支出，而不是将其作为股息发放给股东。通过高的杠杆率增加债务，可以迫使这些现金被用于偿还债务。相对于发放股息来说，定期偿债对经理任意挥霍的约束力要强的多。因此债务的增加减少了管理人支配自由现金的权力，杠杆导致代理成本的降低。如果经理人是风险厌恶型的，高杠杆率也会给管理人带来压力促使其加倍努力，以避免破产。Jensen认为支付债务的压力、经理的大量持股以及被他称作“积极投资者”的参与，共同形成推动公司业绩上升的动力。MBO的特征决定了经理人持股量的大幅增加，这将对经理尽职工作产生激励作用。
但价值创造的观点也受到批评。主要批评是在此交易中所创造的巨额价值对拥有本质上基本相同的资产的管理团队而言是太高了，没有通过将目标资产和收购者的资产有效地结合是很难说管理者有能力创造如此大的有效的变化。
(2)MBO的税收利益功能
MBO的税收利益功能是由Lowenstein（1985）提出的，此观点认为，尽管集中于生产能力改善的管理层收购存在一定的合理之处，但税收的好处才是MBO的真正驱动力，因为在收购过程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支付，而这些利息支付由于改变现金流而回避了税收。
一般来说，杠杆收购中税收节省效应是明显的，问题的关键在于，税收受益是唯一因素、主要因素还是辅助性因素。Travlos和Corrnett（1990）的回归分析指出，杠杆率的增加只是公司转为非上市计划的一部分，并没有什么长期目的。Muscarella和Vetspuyens（1988）的研究也验证了至少部分新债务是临时性的。既然高杠杆率不是管理层收购企业的常态，故此税收节省效应的影响力也是有限的，还应考虑其他因素作用。
二、我国实施MBO中存在的问题
从2000年粤美的到最近的胜利股份，MBO在我国已走过近3年历程，由最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法人股转让并举，其实施方式由最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟。据了解，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，其中有200多家正在探索管理层持股的改革。作为一种企业并购的新方式、一种制度的创新，MBO的积极意义已有所显现。
MBO在我国最大的意义在于推动产权制度改革。MBO从收购国有非流通股入手，在一定程度上打破了国有股“一股独大”的格局，这种产权制度变革是实质性的。经过MBO，原来的国有或国有控股企业不仅实现了产权主体多元化，而且实现了出资人到位。由于这种变革是所有制层次上的，企业开始真正成为市场主体，效率明显提高，自生力日益增强。当然，目前MBO在中国仍处于试点阶段，由于法律和法规等方面的滞后，国内MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，综合起来看，这些问题主要表现在如下几个方面：
接下来我们看MBO存在问题的详细分析。
--------------------------------------------------------------------------------[1] 当然，这还依赖于市场的整体环境。
[2] 本部分参考了：贺小刚.国外管理者收购理论综述(J).当代财经，2002(7):61-64.
