爱华网系列专题：直面金融危机
1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行宣布此前十余年维持“盯住美元”策略的泰国货币——泰铢开始自由浮动，当日，泰铢对美元贬值15%以上，这一事件成为亚洲金融危机正式开始的标志。十年以后，据2007年7月19日的《亚洲华尔街日报》报道，泰国央行将关键政策利率下调0.25个百分点，降至3.25%，其主要原因在于，此前泰铢兑美元汇率创下了10年高点，从而引发了要求采取措施保护出口行业的呼声；同时泰国放宽了部分外汇管制措施，鼓励资本外流，从而减缓泰铢的升值压力。
从大幅度贬值到需要减缓升值压力，泰铢似乎成为亚洲在十年中走出危机的缩影。在过去的十年里，亚洲各经济体不仅恢复了经济的高速增长，金融体系也似乎变得比过去更加稳健。根据世界银行的统计，东亚新兴经济体2006年总产出高达5万亿美元，差不多是十年前的两倍。2006年，亚洲依然是全球增长最快的区域。
当一切回复到欣欣向荣的景象时，人们也许会问，导致十年前那场危机的根源真的完全被消除了吗？如果没有消除，这些隐藏的问题是否有可能再次爆发？当前的全球经济金融体系又有哪些隐患可能导致一场类似的危机产生？我们是否有能力避免类似的危机或至少减少危机带来的损失？通过对金融危机产生的原因及过程的反思，各国政府尤其是金融监管当局进行了经验和教训的总结，但问题在于，基于历史的经验或教训是否适用于今天的全球经济和金融环境？
21世纪的全球金融环境：一体化与多元化并存
毋庸置疑的是，今天的全球金融环境与十年前有了很大差别，这种差别不仅体现在金融资产总量的增加、跨境资本流动尤其是跨境证券投资的增加等量的方面，也体现在诸如欧元的推出及快速发展这样质的方面的变化。
首先，从20世纪末至21世纪初，全球金融资产出现快速增长的态势，1995年至2005年期间，股票、企业债券、国债和银行储蓄分别从1995年的18万亿美元、15万亿美元、13万亿美元和19万亿美元增长到2005年的44万亿美元、35万亿美元、23万亿美元和38万亿美元，也就是说，从1995年至2005年，股票和企业债券等相对高风险的金融资产增长了1.5倍左右；而这些金融资产占全球GDP的比例也从1995年的64%、52%、46%和67%增长到2005年的98%、80%、52%和86%。至2005年，金融资产总额已经是反映实体经济规模的GDP总量的三倍，而其中股票资产的总额基本上与GDP相等，企业债券和银行储蓄也占GDP总量的80%以上。随着金融市场的发展和交易的日益频繁，已经出现了一个规模和实体经济不相上下甚至超过实体经济的“金融经济”，这就意味着金融领域内出现危机对于整个全球经济体系的危害程度将成倍上升。
其次，进入21世纪后，跨境资本流动日益频繁，资金量不断增加。根据麦肯锡咨询公司的有关报告，自1980年至1990年，跨境流动的资本从0.9万亿美元增加至1.3万亿美元，年复合增长率仅为4.3%；而2005年跨境流动的资本额达到6.2万亿美元，也就是说，在1990年至2005年期间，其年复合增长率上升至10.7%。从比例上来看，1998年跨境资本流动额约占全球GDP的6%，而到了2005年该比例上升为14%。跨境资本流动所呈现出的一个新特征是流入发展中国家或地区的资本从以FDI（外国直接投资）为主过渡到FDI与PI（即证券投资，主要包括股票和企业债券投资）“平分秋色”，例如1998年流入发展中国家的FDI和PI分别为1700亿美元和250亿美元，FDI约为PI的7倍，但到了2005年，上述两类投资额分别为5250亿美元和5180亿美元，不仅在绝对金额上有了巨大的增长，而且在结构上发生了深刻的变化：FDI与PI的比例几乎相等。由于PI的流动性更大，投机性也相对更强，当外界环境发生变化时，大量的证券投资资金的流入或流出对一个经济体的影响也会更大。
亚洲金融危机后全球金融市场的另一个重要变化就是1999年欧元的正式推出。近年来欧元在国际市场中的地位逐步上升，根据国际货币基金组织（IMF）的统计，2006年第四季度美元在全球外汇储备中的份额降至64.7%，为1996年来的最低水平；相应地，欧元储备的规模则增长8.3%，创两年来的最大季度涨幅，使得欧元占总储备的份额升至25.8%，创1999年欧元面世以来最高水平（在1999年3月，欧元占全球外储的比例仅为18.1%），这显示越来越多的央行正在推进外汇储备多元化进程。而欧洲中央银行于2007年6月发布的《欧元的国际作用》报告显示，近年来，包括中东产油国、俄罗斯在内的一些国家纷纷将外汇储备中的美元转换成欧元以分散风险，这使得欧元的储备货币作用有所增强。
上述变化表明，与10年前相比，当前全球金融环境更加复杂，一方面是全球金融一体化的深入，另一方面是以欧元的产生与发展为代表的多元化趋势，一体化和多元化两种趋势交织在一起，使得各国政府和金融监管当局在分析和应对金融领域的变化时面临着更大的复杂性和不确定性。
外汇储备：一种风险资产
亚洲金融危机给亚洲各国的一个经验似乎是：只有具备充足的外汇储备，才能在危机到来时有充分的应对资源。如果这一判断正确，则当前亚洲各国就有了更强的抵御金融危机的能力。道琼斯通讯社（Dow Jones Newswires）对亚洲12国的研究数据显示，亚洲地区的外汇储备额在2007年6月已增至3.52万亿美元，而1997年亚洲外汇储备仅为2500亿美元，即使考虑到美元的贬值因素，这个数字也不到今天的一个零头，如果外汇储备确实是解决金融危机的良药的话，现在的亚洲各国似乎可以高枕无忧了。
但正如任何“良药”都不可避免地有副作用一样，外汇储备的大量增长也会带来一系列问题。对于包括中国在内的大部分亚洲新兴市场经济体而言，其产业经济的一个重要特点是“低成本出口导向型”，这种类型产业经济容易产生三大后果，即国内消费水平相对较低、外汇储备非正常增长以及国内资产价格大幅度上涨。首先，由于需要保持出口产品在国际市场上的价格优势，就不仅需要严格控制生产成本（包括国内的劳动力成本和能源原材料成本），也需要将本币汇率控制在一个相对较低的水平上；而对出口的扶持和加强则形成了大量外汇储备。在正常情况下，增加的外汇储备可以通过本国居民消费的增加或者投资于海外市场得到平衡，但上述低成本策略一方面导致了劳动力收入长期处于相对较低水平，从而难以在短时间内大幅度提高国内消费，另一方面又由于缺乏有效的全球化投资机制，导致大量的资金投资于本国资产（如股票、房地产等），从而促使本国资产价格大幅度上扬。同时，外汇储备的大量增加提高了本币的升值预期，而严格控制的汇率体系又使得这种预期难以通过市场迅速释放，这就吸引了大量外资进入本国资本市场以谋求货币和资产的双重升值收益，这种行为的后果则是促使货币与资产价格的进一步上扬。应当看到的是，这种汇率与资产价格“双走强”的互动循环是难以长久的，由于这一循环是一种“正反馈”机制，一旦其中的某一环节出现问题，就会使整个循环向相反方向运转，造成汇率与资产价格的“双跌”局面，当这种局面出现时，很难保证当年金融危机的某些景象重演。从统计数字中也可以看到这一点，根据我们的研究，欧洲和北美地区的发达国家的货币收益（即汇率变化）与其资产收益呈负相关关系，而亚洲新兴市场国家或地区的货币收益与其资产收益则呈正相关关系，这种汇率与资产价格“同升同降”的现象实际上是一种隐患。
外汇储备大量增长带来的另一个问题是需要寻找更好的外汇储备投资渠道，即将外汇储备中的一部分投资到风险相对更高的市场或资产之中，以获取更高的期望收益率，这种需求在很大程度上促使了各类“主权财富基金”的产生（例如新加坡的淡马锡公司和我国的国家投资公司都属于主权财富基金）。进入21世纪以来，主权财富基金增长迅速，根据《经济学家》杂志的统计，截至2006年底，全球主权财富基金的市值约为2.5万亿美元，根据摩根斯坦利的预测，到2011年全球主权财富基金的规模将超过官方外汇储备。而这些主权财富基金绝大多数（资产规模的80%以上）在亚洲。从表面上看，主权财富基金的资产与外汇储备是分离的，但实际上两者之间往往存在紧密的联系，更何况在某些情况下，货币当局还保留了相关的权力在必要时使用这些资产来平衡外汇收支，此时主权财富基金的资产甚至就应当被看作外汇储备的一部分。主权财富基金所面临的风险实际上比人们想象的要大，这首先是由于这些基金的规模巨大（一般都在几百亿美元，其中一部分达到数千亿美元），同时投资涉及面广（包括长期政府债券、机构债券、资产证券化工具、企业债券、股票、商品资产、房地产、衍生品、另类投资工具及外国直接投资等），而其投资管理人却往往有着政府背景，这就产生了两种后果：一方面由于基金的政府背景，其投资决策很可能由于严重的委托——代理问题而产生失误；另一方面由于基金的规模巨大，风险事件产生的后果就会非常严重。同时，大多数主权财富基金的信息（包括资产配置、财务信息等）是不透明的，无论是公众还是金融市场都难以确切了解其运作过程的细节，而信息的不对称往往成为风险最重要的来源。
因此，无论从哪方面来看，外汇储备都是一种风险资产，单纯依靠大量的外汇储备来抵御可能的金融危机是非常不可靠的。在某些情况下，对于外汇储备的不当管理甚至可能成为引发金融危机的一根导火索。
新环境下的老经验：需要改变的和需要坚持的
亚洲金融危机过去了十年，对于这次危机的反思也持续了十年，相当一部分的反思都是集中于政府如何采取适当的措施来防止危机的再次重演，例如对于外汇储备的盲目追求就有可能是这一类“反思”的结果之一，当然也有观点要求进一步加强政府对外国资金的监控和限制，甚至维持或加强国内金融市场的封闭程度等。
回顾金融危机的全过程我们可以看到，通过某些行政措施来应付一时之需可能是必须的，也可能暂时是有效的，但绝不是解决问题的最终办法。实际上，随着全球金融市场日益复杂和一体化，依靠政府的力量已经越来越难以有效地对付全球性的金融风险，而通过进一步市场化，依靠市场本身的力量来解决这个问题则变得越来越重要。有一个问题可以帮助我们理解这一点：亚洲为什么不发生“制造业危机”，答案很简单——在亚洲国家，制造业的市场化程度远远高于金融业，而充分的市场化在很大程度上起到了自我调节和自我平衡的作用。例如，在1985年“广场协议”促使日元升值以后，日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。类似的现象我们也可以在近两年的中国看到。西方发达国家的经验也告诉我们，只有市场体系本身的健康才是化解危机最终的良药，在经历了20世纪上半叶的几次大的经济危机（在一定程度上也可以看作金融危机）后，西方发达国家已经逐步建立起了一套完善的市场体系，而最重要的是这些国家的金融机构高度市场化，它们在危机之后迅速对自身的治理结构和管理框架乃至经营哲学进行了调整，从而能够在风险事件到来之后成功地应对，减少甚至削除其不良影响。
正如前香港金融管理局副总裁沈联涛先生在《财经》杂志“回望亚洲金融危机”系列文章中所指出的，“当市场不太成熟、体制非常初级、社会依然封闭的时候，让集中了各种精英和权力的政府来配置稀缺资源可能是有效的。……随着国家经济的逐步强盛，采用市场来配置资源就成为更有效率的选择。在这一转型过程中，政府也必须从传统的所有者和命令者转变成为市场的推动者和监管者。”亚洲金融危机过去了十年，这十年间全球经济金融环境在变，有许多经验和教训需要随着环境的变化而改变，但有一点似乎是需要坚持的，那就是只有在全球金融市场中得到磨练的金融机构才具有在金融危机下生存甚至发展的能力，只有充分尊重市场规律、充分利用市场规律的政府才具有成功应对金融危机的能力，也只有建立一个高效、公平、信息透明的市场体系才是避免或减少金融危机的最终解决方案。因此，充分利用当前全球经济金融形势，尽快推进我国金融市场的双向开放，通过引入更多的国外金融机构以提高我国金融市场的效率和规范化、透明化程度，通过让更多的国内金融机构在全球金融市场上开展业务以提升其业务水平和风险管理能力，同时逐步减少政府对金融业和金融市场的直接干预，从“所有者和命令者”向“推动者和监管者”转变，才能够在未来可能的危机中立于不败之地。
我们不知道下一次金融危机是否会发生、何时发生以及以何种方式发生，但我们可以从今天就开始准备、尽快准备以及作充分的准备。
