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　　【本刊讯】美国《米尔肯学会评论》2007年第一季度刊登戴安娜·法雷尔和苏珊·隆德撰写的一篇有关中印两国金融制度比较的文章，题为《变化趋势》，全文如下：

　　在对中印两国截然不同的经济进行比较，以及猜测可能会使之出轨的各种障碍方面，人们泼墨颇多。然而在这些分析中，人们常常忽略的是两国各自金融体系中的弱点所构成的潜在风险。

　　这些系统是从截然不同的根源中成长起来的。印度享有盛誉的私营银行及其股市是在英国殖民统治下创建的，而中国的几乎所有金融机构则都是在过去经济自由化的四分之一世纪中建立的。尽管如此，这两个体系今天所面临的问题在许多方面却是相似的。特别地，两国现在都在实施取决于（相对）自由的市场成败的经济增长战略。但是，两国却都没有维持今后年代中迅速和高效率的经济增长所需的金融基础结构。

　　两国金融体系之间最引人注目的相似之处就是其在把资金配置到生产率最高的用途方面缺乏效率。在两国国内，政府都操纵金融市场来实现社会目标——在印度是为了给政府长期的预算赤字和农业投资重点提供融资，在中国则是为了弥补仍然为千百万效忠于政府的人们提供就业的国有企业的亏空。

　　这些政策具有相似的不幸后果：投资造成浪费，所产生的回报却微乎其微；对推动经济增长的私营公司的融资不足；一些金融机构的国家所有权使竞争窒息；两国规模极小的公司债券市场的增长仅仅是最低限度的，以及为消费者提供的一系列金融产品质量很差。然而，两国的金融体系之间也有根本的差异，从而表明，改革对两国经济都构成了独特的挑战。

　　中国的金融体系比印度的要大得多，在聚敛国民的大量储蓄方面，工作做得也给人留下深刻印象。但是，它却将这笔资本的很大部分挥霍掉了，借给了生产率低下的经济部门。改革正开始带来效率较高的资本配置。但是，改造中国庞大的银行部门、开发其处于襁褓之中的私营资本市场，以及确立制度框架和商业思维方式，以支撑一个现代金融体系，这些肯定都会花费时间。花费精力完成这项任务是值得的：我们估计，在资本配置方面实现第一世界水平的效率，其价值会很大，从而使GDP的增幅达到17%。

　　印度面临的挑战更加复杂。该国需要使其金融体系范围更宽、更深，更有效率。要做出必要的改革，就必须弥补政府巨额的预算赤字——由于印度的民主制度陷于贫困，还严重依赖政府作为救命稻草，所以这一过程在政治上困难重重。

　　但印度也有一些优势。其私营部门和股市要比中国的发达——这带来了其股市近年来十分出色的业绩。印度还有几家业绩良好的私营银行。如果是在不那么严密调节的环境中，它们所占的市场份额大概会增大，所创造的金融产品也会吸引人们藏在自家“床垫”下的更多个人储蓄。实际上，在适当的政府政策刺激下，我们认为，印度的金融部门具有迅速演变的潜力——在此过程中还会使年经济增长率超过9%。

　　对中印两国来说，金融改革都构成重大的政治障碍。但成功的改革会使社会目标容易实现得多。现在提出社会目标，是为了证明资本挪用到生产率较低的用途上是合理的。

　　中国：巨额财富的挥霍

　　中国的资本就是多的不得了。我们估计，2005年，中国的居民户将自己的收入保留了将近37%，从而产生了将近5000亿美元新的个人储蓄。然而，由于政府的调节机构禁止居民户向国外投资，这些储蓄直接流入具有4.3万亿美元过剩资产的国内金融体系。由于普通公民可以获得的高报酬选择很少，所以这些居民户资产的将近3/4都被当作银行存款持有。

　　因此不出所料，中国家庭的储蓄报酬率很低。由于86%的金融资产都存在储蓄账户之中，所以中国的居民户10年来扣除通胀后每年的所得只有0.5%，而韩国是1.8%，印度为2.6%，美国是3.1%。

　　中国的金融体系对其所持有的总储蓄的利用情况是很差的。部分地或者完全地国有的公司吸收了73%的银行贷款，尽管其平均生产率只有私营公司的一半。私营部门现在生产中国一半以上的GDP，但却只获得27%的银行信贷。与此同时，只有国有企业获准通过股票和债券市场融资。实际上，国家控制的公司很差的业绩是主要的原因，解释了为什么从2001年到2005年年中，中国股市损失了一半的价值，尽管中国经济出现了惊人的增长。

　　这种资金配置不当的最明显的后果就是银行账簿上积存大量的不良贷款——这一问题很可能会持续下去。虽然自2001年以来，中国最大的银行的总资产急剧减少，但这一缩减主要是通过把不良贷款从银行的账簿上转移到国有资产管理公司。政府将花费2150亿美元为一些最大的银行重新注入资本。而到为担保不良贷款的转移而发行的债券到期时，欠账金额很可能会进一步增加。但对于解决银行系统的真正问题——即作出贷款决策所依据的信息不足、银行的贷放和风险管理技能不足，以及即使向最有潜力的借贷方贷款的激励因素可以辨别出来，也缺乏这种因素——来说，把劣质的有价证券从一个中介转移到另外一个并不是办法。

　　此外，不良贷款仅仅构成问题的最明显的部分。银行系统还充当一种支撑体系，以帮助大量生产率低下的、能够支付贷款本息、但却仍然拖累经济增长的公司。实际上，这种公司之所以能够勉强过关，一个原因就是，中国的信贷人为地廉价，因为对存款支付的利息的最高管制限额实际上阻止银行竞争储蓄。我们发现，在证券交易所挂牌的中国公司当中的抽样公司的债务平均仅仅支付3%的实际利率——差不多要比在美国各交易所挂牌的公司的平均债务成本低一个百分点，尽管中国公司的规模要小得多，其经营的市场也更加不稳定。

　　对所有实现借贷的人们提供的误导性贷款和廉价信用加在一起，刺激起投资的高涨，以及该国从这些投资中所获得的报酬的急剧下降。90年代上半期，中国的年GDP每产生新的一美元，就得投资3.30美元。然而从2001年开始，它却不得不投资4.90美元，才能使年产值增加一美元——要比韩国和日本在其经济起飞期间所需的投资多40%。

　　由于韩国和日本都奉行依靠增加资金投入而非提高现有投入的生产率的“蛮力”经济增长政策，所以这尤其引人注目。很难回避的结论是，中国正在付出过高的代价来维持很高的经济增长率：投资在GDP中所占的份额一直在稳步上升，并肯定地限制了中国的消费增长。而大多数中国人都仍然对不充足的住房、运输工具和医疗保健采取将就的做法。

　　印度：应付资本的稀缺

　　印度的金融体系要比中国的小得多，甚至在根据印中经济的规模方面的差别作出调整后也是如此。印度的金融资产达到1.1万亿，即相当于GDP的160%，相比之下中国为4.3万亿，相当于GDP的220%。印度金融市场的缺乏深度表明，经济中的很大一部分储蓄和投资都发生在正式的金融体系以外的地方。我们估计，印度非正式贷款的市场价值为850亿美元左右，就是相当于拖欠银行信贷的大约30%。在中国，相应的数字据说在绝对数额上还要大——约为1000亿美元。但这仅占银行信贷总额的5%。

　　印度金融缺乏深度的主要原因是，该体系未能充分吸收一半的居民户储蓄。印度的居民户储蓄率达到其可支配收入的28%——与大多数国家相比，这都是一个很高的比率——但却只把其中的一半存入银行和用作其它金融资产。其余的最终用来添置住房和开办极小的家庭企业。这些企业缺乏规模和技术，所以一般效率低下。

　　印度的居民户还是世界上黄金的最大囤积者——这可以说是另外一种形式的非金融储蓄（虽然它被正式算作消费，而不是储蓄）。2005年，印度人购买了100亿美元以上的黄金。要领略一下这一数字有多大，它差不多是印度这一年所获得的外国直接投资数额的两倍。

　　然而，印度的金融体系尽管很小，但与中国的相比，它的确占有一些优势。一个优势就是其股票市场。3年来，孟买股票交易所的指数增值了两倍以上——这与中国大陆的股市形成鲜明对比。后者在2001年到2005年年中的低谷期间损失了一半的价值。两者之间的差别主要反映了两国上市公司健康状况方面的差异。

　　在中国，只有国有企业的股票上市，而且多数上市公司实际上破坏经济价值，因为其基本回报率低于资本的平均成本。与此形成对照，在印度，70%的股市资金都是私营公司的股票。从2002年到2006年，印度股市资本化率的迅速提高反映了该国私营公司部门绩效的改善。

　　印度的银行系统的状况也比中国的好得多。其不良贷款资产总额已经从2001年占贷款余额的10%减少到今天的不到5%。虽然国家仍占有银行体系的70%，但印度为数很少的、业绩很高的私营银行，以及一些外国参与者的参与，造成了争夺存款的十分可取的竞争，为顾客提供了惬意的服务。

　　尽管如此，印度继续受到资本的低效率配置的损害。印度经济生机勃勃的私营部门包括一些世界级公司。其平均生产率相当于居民户企业的10倍和国有企业的两倍。然而，国有公司和政府指定的部门在申请贷款的排名中则获得优先考虑。印度的私营公司仅获得商业信贷总额当中的43%。

　　公司债券市场可能会成为印度公司信贷的一个重要的替代来源。但迄今为止，拖欠贷款仅占GDP的2%。由此造成的稀缺使得资本对印度公司来说十分昂贵——一些部门的支付差不多是在中国收取的实际利率的两倍。因此，印度公司融资的将近80%都必须依靠留存收益。

　　这一资本紧缺的根源是政府把持印度的金融体系。银行等金融中介机构所持有的政府债券必须占其资产的很大部分，才能使政府得以付出比较低廉的代价来为弥补自己持续存在的赤字筹资。这项法规，加上银行必须把自己36%的有价证券投资于政府规定的重点部门，确保了印度的公共经济部门获得金融体系所筹集资本的大部分。

　　这种法规削弱了金融体系刺激经济增长的能力。印度的银行只把自己61%的存款贷放出去，而在中国银行的情况中，这一比率却达到130%。如果说中国的银行过于自由地放贷，那么印度银行就是放贷不足——在印度，拖欠的银行贷款占GDP的44%，而在中国则占200%。

　　中国的金融体系在牺牲储户利益的情况下运营，而印度的储户则受益匪浅。各种受到政府管制的存款账户和抚恤金基金提供超过市场比率的回报率。这一点，加上印度繁荣的股市，意味着印度人的金融资产所获回报率大大超过中国。10年来，印度的居民户的实际收益率为2.6左右，而中国居民户所获则只有0.5%。然而，通过向购买政府债券的居民户提供慷慨的报酬率，印度使人们对公共财政的未来需求增加，使政府的赤字扩大。此外，通过挪用印度生机勃勃的私营公司的资金，这些政策也制约了经济增长。

　　不同的改革议程

　　不论中国还是印度，都还没有在一个日益以市场为导向的经济体中维持很高的增长率所需的金融体制。然而，在两国的金融体制中，改革的挑战截然不同。如果印度的金融体系能够吸引国民更多的储蓄，将其用于生产率更高的投资项目，印度经济就会更快地增长。因此，印度体系面临的主要挑战是要开拓金融体系的广度和深度，同时唤起政治上的意愿来减少政府的参与。这两项任务都很复杂，完成起来必定会花费很多时间。

　　中国的金融体系已经具有足够的深度。但它刺激了效率日益低下的、投资引导下的经济增长，为该国储蓄很多的储户们提供的回报则寥寥无几。虽然政府正在积极实施改革，但是形成支持一个现代金融体系所需的体制则要花费相当长的时间，不论改革措施的出台有多么快。

　　印度政治共识的形成

　　印度的金融体系具有能够加快其演变的一些明显的长处。该国面临的最大挑战将是形成完成进一步改革所必需的政治共识和紧迫感。有争议的是围绕着印度发展战略的范围广泛的论战。许多印度人就是不相信，解决仅能维持基本生活的几亿人的经济地位问题的最佳途径是刺激能够创造就业岗位的公司的成长。另外一些人争论说，为基础设施投资项目融资比减少政府预算赤字要重要。但我们自己在印度等国的研究，以及半个世纪以来成功实现了发展的各国的经验证实，摆脱贫困的最佳途径是扩展经济中的生产率最高的部分，并在此过程中创造就业机会。

　　要达到这一目的，一个现代的金融部门至关重要。但印度要想唤起政治意愿，以使较为自由的市场能够吸引和配置资本，就必须有更多的印度领导人采取这一观点。

　　当务之急是要取消对银行等金融中介机构资产组合的限制，逐步取消指导下的贷放管制措施，对于不利于共同基金和商业银行的抚恤金基金储蓄和存款账户中的储蓄，取消政府对其报酬率的担保。这些措施会立即解放更多资金，以用于印度私营部门的投资，并通过迫使今天的重点借贷者在平等基础上竞争融资机会来提高印度经济总的生产率。

　　要了解这种改革为什么是一场政治上的演练，必须认识一下印度金融法规的政治状况。大多数法规的动机都是，需要为弥补印度居高不下的财政赤字筹措资金。25年来，各邦和中央政府的赤字加起来，达到GDP的6%到10%。假如政府取消要求银行大量投资于政府债券的规定，政府债券的利率大概就会下跌。因此，减少政府预算赤字是在取消金融管制方面取得成功的一项必要的先决条件。

　　为此目的，必须要做的事情之一就是实现印度许多国有企业的改造和私有化，因为它们对补贴的贪得无厌在一定程度上解释了政府的预算赤字。但是，快速的经济增长也会有助于印度在开支不做出巨大牺牲的情况下，使经济增长超过预算赤字的增加。

　　1991年，在国际收支发生危机和国际货币基金组织施压后，新德里启动了其金融体系的一场紧迫的自由化。但15年后，这种自由化仍未完成。许多政府领导人认为，没有必要坚持下去。他们指出，股市很繁荣，外国证券投资不断增加，银行系统很稳定，这些都是证据，表明局势一派大好。此外，政府十分清楚地意识到，进一步的改革将涉及艰难的政治博弈。

　　因此，围绕着现在纳入政府议程的许多措施——尤其是抚恤金制度和债券市场的改革——一直进行了一年多的辩论，却没有迹象表明，可能会在何时采取行动。印度储备银行最近的报告提倡进一步实现国际资本流动的自由化。这份报告大概也会遇到强烈的抵制。

　　将推动印度的决策者解决棘手问题的是金融改革巨大的潜在收益。金融改革，加上其它经济部门的进一步自由化，可能会推动印度经济的增长率达到中国的水平。我们估计，旨在提高金融体系效率的改革可能会使GDP增长400亿美元。连同印度产品和劳动市场的进一步自由化一起，这些改革将推动GDP的实际增长，使之在今后10年里达到每年9.4%，超过目前6.5%到7%的增长率预测。这会使人均收入水平与目前的趋势相比提高三分之一，从而使摆脱贫困的居民户增加几百万户。

　　因此，通过解放金融体系，而不是控制其贷放方式，政府能够更加有效地实现其社会目标。印度利用对证券的管制来确保信贷流向大多数穷人所在的农村企业。但这种直接的做法最终会自寻失败。从长远观点看，更有利于印度农村穷人的将是，金融体系把自己可以动用的所有资本都用于该国生产率最高的企业活动。

　　印度经济正在经历从农业到工业和服务业的转型。这种转型一直伴随着所有发达国家生活水平的不断提高。生产性公司扩展得越快，就会创造越多的就业岗位，以雇用离开土地的人们。此外，我们估计GDP当中将通过金融体系的改革而新增的400多亿美元，将使税收收益增加，而又不必提高税率。这一点，而不是来自银行系统的补贴信贷，将使资源得到解放，以直接用于社会计划，以便在转型期内维持农村的生活水平。

　　中国从基础做起

　　中国的管制机构一直采取迅速的行动来改造金融体系。两年来，最大的商业银行当中的几家已经在香港上市，另外一些则与外国银行签订了结盟协议。商业票据——直接在资本市场上发行的短期债务——的数量大增，尽管其原先的水平很低。就连该国业绩欠佳的股市也终于摆脱了不景气，部分地是由于政府决定抛售其所持有的股票。

　　但是，要开发中国的金融体系，使之作为真正竞争型的市场运营，却要花费很长时间。考虑一下改造庞大的银行部门所面临的挑战。政府不仅必须减少对贷放和存款比率的管制，而且还必须强行提高贷放的技能和风险管理水平——尤其是在拥有几千个分支的机构之中。这些机构在传统上具有权力相当下放的结构，与照常贷放利益攸关的地区负责人对这些机构发挥相当大的独立权威。

　　此外，为了传播银行家做出周到的贷放决策所需的信息，中国必须不仅扩大消费信贷分支机构和公司评估机构，而且必须改善所有公司的财务报告和审计工作。当局在开发新生的债券市场和挽救效率低下的股市方面所面临的挑战同样令人望而却步。

　　25年来，中国经济现代化的速度实在令人称谓。但除非改革的速度加快，否则金融体系大概会严重地拖未来经济增长的后腿。实际上，我们估计，为了提高该体系的效率所做出的调整可能会使GDP每年增加600亿美元以上，即3.2%。这将要求取消对利率的管制，加强银行系统中的竞争，开发一个庞大和高效率的公司债券市场，并加速开发一个电子支付体系。

　　随着时间的推移，市场推动下的资本配置要么将使国有公司的生产率提高，要么迫使其倒闭。这样一来，就会带来更高效率的投资和更高的总的经济生产率，从而使GDP每年增加2600亿美元左右。更高的效率和生产率反过来又会导致产值的再分配，从投资领域转移到消费领域。

　　迄今为止，在一定程度上决定着金融改革的步伐与范围的是政治和社会方面的担忧。中国领导层所希望的是朝着市场经济的秩序井然的转型，从而避免国有企业大规模解雇工人。但像在印度一样，一个自由化的金融体系与利用资本来使国有企业苟延残喘相比，会更好地实现这一目标，因为这样做会使私营公司得以吸纳目前在生产率很低的情况下受雇于国有企业的工人。

　　中国目前大量投资于钢铁等资本密集型产业。倘若中国允许银行等金融中介机构在商业性基础上选择投资，从而为服务业和居民户带来更多的融资机会，刺激对住房和服务业的需求，它的境况会更好一些。像在印度一样，经济增长是一个良性循环，会产生税收收入，以便为失业工人的社会计划融资，并在日益不满和骚动的穷人当中拓展教育和卫生服务。

　　从某种意义上讲，中印两国截然不同的金融体系是两国经济总的成功的受害者。在经济成熟度方面的惊人进步使得它们各自的金融市场的局限性更加明显，使得改革更加重要。但在短期里，改革不仅会产生赢家，而且还有输家，因为生产率低下的企业被剥夺了获得资本的特权。

　　好在由此带来的经济效率的提高意味着，赢家的收益大大超过输家的损失。换言之，改革将产生足够的收益，以使政治家获得安抚与经济停滞利害攸关的人们所需的资源。

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