爱华网外汇储备注资国有商业银行
分析央行的资产负债表可以发现，凡是直接把外汇储备划拨出去的做法，都会造成央行资产负债表的不平衡，因为资产减少的同时，没有把流通中对应的本币收回，而流通中的本币是央行的负债（见下表）。
表1、中国人民银行资产负债表的主要项目
来源：中国人民银行网站。
近年来，中央银行通过成立中央汇金公司向中国银行、中国建设银行、中国工商银行等国有商业银行注入了大笔外汇储备资金，补充这些银行的资本金。这种做法实际上是把中央银行的流动性很好的外汇资产变成了名义上的、难以变现的股权资产，是一种“坏账化”的做法，这里一笔外汇资产实际上“一女两嫁”，既是中央银行资产，又是国有商业银行的资本金，很难撤回。虽然中央银行的资产负债表保持平衡，但对央行来说，资产质量已经下降。如果允许被注资银行结汇，则造成二次结汇，进一步增加货币市场的流动性；如果禁止结汇，则被注资银行承担巨大外汇风险。
尽管汇金公司在入股国内金融机构中获得了丰厚的回报，但是代表央行的中央汇金应该大笔赚钱吗？从央行的资产负债表可以看出，央行通过汇金公司大笔赚钱，其实质是一种货币收缩行为，即把流通中的货币回笼到央行，如果这种操作力度很大，将会带来明显的通货紧缩效应。这种状况虽然在流动性过剩的时候对央行来说多了一种政策工具，但是在通货紧缩的时候却容易带来不利的影响。从中央银行的主要职能和超然地位来看，中央银行都不应该直接或间接地管理庞大的投资业务。也就是说，央行不宜参与过多的国内投资业务。当然在汇金赚钱的时候，央行可以把所得利润再注资其他金融机构或者购买外汇，从而恢复本币供应总量，但是如果汇金公司投资亏损，则对央行来说形成了坏账。
如果中央汇金和中央银行在财务上是分开的，则中央汇金和中央银行之间是债权关系还是股权关系将会产生不同的后果。
如果两者是债权关系，则注资的外汇储备在央行账面表现为对汇金公司的债权，而在汇金的账面表现为对国有商业银行的股权和对央行的负债。那么在汇金投资回报很高的情况下，汇金公司可以在一段时间之后用投资收益（可以以人民币或者外汇形式）归还所欠中央银行的债务本息（如果有利息的话），那么央行和汇金将在资产上变得没有债权债务关系，短期内也许在人事上可能和央行还有关系，长期看将置换为一家国有金融控股公司，与央行逐渐脱离关系。
如果两者是相当于股权的关系，则汇金上缴的投资收益不冲减央行对汇金的股权。这种情况下，中央汇金将一直掌控在央行手中。央行在取得投资收益如果持有可能造成通货紧缩，所以可以用于购买外汇，或者继续通过汇金投资其他金融机构，但这将造成央行资产负债表的不平衡，即资产增加了，但负债没有变化。如果法律或者会计准则不允许出现这种情况，那么只能是中央汇金不向中央银行上缴投资收益，所有投资收益都由汇金公司支配。汇金如此反复操作，将可能逐步把中国的各种金融机构都收入囊中，而央行通过绝对控股中央汇金而对中国各种金融机构保持强大影响力。因为很多金融机构都面临资本金不足，渴望汇金入股，汇金入股也会给这些金融机构一种找到靠山的感觉，而随着外汇储备快速增加和汇金投资收益的增加，拥有的资金力量也将越来越雄厚。虽然这种股权或治理结构有利于加强宏观调控，但是却不利于中国金融机构市场化发展。
给部分国有银行注资，其实是一种违背市场经济原则的做法，对其他未被注资的机构和企业来说是一种不公平竞争。国有商业银行本质上也是一种国有企业，国有银行在经营不善遇到困难的时候可以获得国家救助，那么其他国有企业在理论上说也有要求被注资的资格。这种注资行为的普遍化将带来重新国有化的效果，国有股一股独大的现象将得到加强，不利于国有企业治理结构的完善。因此这种给国有银行注资的做法存在很多争议，需要进一步探讨。
外汇储备注资社保基金
从前面分析可以看出，把外汇储备直接划拨给国内机构（如社保基金或国有银行）使用，不仅可能造成央行资产负债表的不平衡，而且可能造成通货膨胀。关于造成二次结汇的问题可以采取措施给予消除。比如把一笔准备划拨给全国社保基金的外汇资金先划转到指定的银行账户，委托某银行（比如中国银行）把这笔外汇卖给有进口需要的国内企业和机构，收回的人民币再划转给社保基金。这样操作消除了二次结汇，没有造成新的通货膨胀，但是造成了央行资产负债表的不平衡，即中央银行资产减少的同时负债没有减少。
现在面临一个选择，央行的资产负债表平衡是否必须平衡？
如果认为央行资产负债表平衡非常重要，事关中央银行的声誉和资信，不容挑战，那么就只能采取在减少外汇资产的同时，增加其他资产项目，比如增加债权性资产。这也是很多学者建议的通过财政部发行长期国债，购买外汇储备，再划转给社保基金。这里有两种情况，第一种情况是财政部直接拿新发行的长期国债来交换外汇储备，中央银行外汇资产减少的同时，对中央政府债权等量增加，从而保持总资产的不变，短期内全社会的人民币流动性不发生变化。另外一种情况是财政部发行长期国债，卖给其他企业、机构和个人，用筹到到的钱购买外汇储备，再划转给社保基金，不过这样做显然是没有必要的画蛇添足的做法，如果用长期国债可以筹集到资金，那就可以直接划转给社保基金，完全没必要再去卖外汇储备再划转给社保基金。虽然这种做法可以马上减少货币市场的流动性，并且不造成中央银行的资产负债不平衡，但是却是不经济的。
可见，通过财政部发行长期国债，购买外汇储备，再划转给社保基金的建议应该是指第一种情况，但这种情况也存在诸多弊端。第一，外汇储备由流动性很强的外汇资产，变成了对财政部的长期债权，资产的流动性大打折扣，在应对金融或货币危机的时候难以很快变现为外汇资产，对中央银行来说相当于形成了一笔“坏账”，如果这笔坏账的金额足够大，必将影响中央银行的声誉和资信状况。第二，外汇储备由财政部买进来划转给社保基金之后，社保基金以外汇形式持有，可能面临很大的外汇风险，如果结汇成人民币，则会造成二次结汇，后者在目前的情况下将会被严格限制的。以外汇资产形式经营管理，对社保基金提出了很高的要求。以全国社保基金的官僚背景和管理水平，其对这部分外汇储备的增值保值管理估计很难超过国家外汇管理局的储备管理司。第三，以财政部发债方式购买外汇储备，仍然逃脱不了央行向财政透支的嫌疑，只不过是把透支的时间由短期转化为比较长期而已，都是把未来的流动性转移到现在的操作。
因为存在以上诸多弊端，所以国债交换储备的规模一定要严格限制，仅限于“富余”的外汇储备部分，否则不仅影响中央银行的资信，并且影响国家财政的资信状况。至于回避二次结汇而指定特定银行把指定的外汇储备卖给进口企业的做法可能需要取得特定的法律授权，这种操作将使得这部分外汇储备丧失了作为“二级储备”的功能。
如果采取汇金公司以外汇储备注资给国有银行的方式，那么可以通过汇金公司或者成立类似汇金的机构，在央行的资产负债表上，外汇资产变成了对汇金或者类似汇金的其他金融机构的债权，从而保持总资产和总负债的平衡。外汇储备通过汇金或者类似汇金的其他金融机构划转到全国社保基金之后，可以以外汇形式在国外进行各种投资，本金和收益都归社保基金支配；也可以订立协议，社保基金只能以外汇资产的形式在国外投资，投资收益归社保基金，在遇到货币危机等特殊情况把这部分外汇储备本金重新归中央银行支配。当然如果注资金额不大，或者注资金额的确属于“富余”部分，也可以通过指定银行卖给国内进口商，换成人民币划归社保基金，并且完全由社保基金支配使用。由于社保基金是非盈利机构，所以央行把外汇储备通过这种方式划拨给社保基金，难以做到增值保值，是一种“坏账化”的做法，所以央行历来否认这样做的可能性。
如果我们继续追问，央行的资产负债表平衡是否必须平衡？如果不是必须平衡，或者中央银行可以通过某些操作（比如以冲销坏账的形式）恢复平衡，那么就可以直接划拨外汇储备给社保基金，那样会简单得多。据说中央银行当初计划设立中央汇达资产管理公司来处置中央银行1.9万亿的坏账。如果这种做法在理论和操作上行得通，那么中央银行直接划拨给社保基金相当于1万亿人民币的外汇储备资产，之后以处置坏账的形式把这个窟窿冲销掉，重新达到资产负债平衡，也不是不可能的。
从一个更广阔的视角看，中央银行直接划拨给社保基金一笔外汇资产，虽然中央银行资产减少了，但是社保基金（或者体现为财政部）多了一笔等量的资产，国家整体上的资产负债状况没有变化。即使这笔外汇资产通过卖给进口企业而消失了，但是还存在着进口商品和原来购进外汇而发行的人民币相对应，依然保持着货币和商品（或物资）的平衡对应关系。所以国家应该编制国家资产负债表，只要保持着国家范围的资产负债平衡，或者说货币和物资的平衡对应关系，而不必刻意保持每个部门的资产负债平衡。从长远看，中国的外汇管理制度和经济贸易政策都需要进行重大改革，以消除造成目前货币政策困境的深层次的原因。
外汇储备设立国家外汇投资公司
目前对与富余外汇储备的管理方面，众多学者都认为应该成立类似新加坡淡马锡公司那样的国家外汇投资公司。有报道说国家已经准备成立正部级的国家外汇投资公司，以运营管理富余部分的外汇储备，以提高外汇储备的投资收益。从中国外汇投资公司设立的背景看，一方面是外汇储备增长确实太快了，的确有提高投资收益的必要；另一方面，随着外汇储备快速增长，央行手中掌握的资源越来越多，引起其他部委的眼红，希望进行资源重新配置组合。所以国家外汇投资公司设立的过程，也是几个部委博弈“分赃”的过程。但是由于我国目前面临着特殊复杂的金融形势，以及在目前的外汇管理制度下，外汇储备数量的变动往往和货币发行或收缩捆绑在一起，不是单纯地表现为一笔资产，性质明显不同于财政资金，因此从央行划拨出去的外汇储备的规模和使用方向是需要特别关注的。
中国外汇投资公司由于目前只是一个构想，笔者认为应重视解决以下问题：
第一，坚持市场化运作。如果国家外汇投资公司走淡马锡模式的道路，将可能成为一个超级金融控股公司，涉及领域将不仅限于金融投资，而且可能涉及实业投资。众多企业被控股相当于重新国有化或者国有化强化，除了要避免上述的一些弊端之外，还要防止高度国有化带来的弊端，比如干预企业运作、强化垄断、腐败低效率等。
第二，国家外汇投资公司应更多地投资国外领域。因为划拨给国家外汇投资公司的外汇储备还负担着二级储备的功能，所以要更多地投资国外的流动性比较强的资产，而不是大量投资国内企业的股权，况且国内资金充裕，流动性过剩。只有更多地赚取外汇，才做到了外汇储备更好地保值增值，同时也可以避免投资国内的二次结汇问题。
第三，国家外汇投资公司的管理模式避免官僚化管理。国家外汇投资公司据说是正部级的单位，如果主要领导都是来自任命的官员，那么其投资决策能力、项目管理能力都值得怀疑，其投资收益很可能还不如国家外汇管理局储备管理司管理下的收益高。如果国家外汇投资公司的主要投资业务仍集中在国外有价证券投资，那还不如直接把外汇管理局储备管理司的人员分流出来一部分，再吸收一部分商业银行的专业外汇投资和研究人员组成国家外汇投资公司；如果投资领域更多地涉及实业投资和风险投资，那则需要从类似三大国有石油公司的国际项目投资管理部吸收人才。建议国家外汇投资公司把外汇储备资金以招标的形式分散委托给收益率最高的一些专业投资公司，而国家外汇投资公司则集中精力进行监督考核，定期淘汰收益率低和风险大的投资机构。
第四，国家外汇投资公司的管理模式应有别于淡马锡。新加坡只是一个城市，而中国是个大国，企业众多，国家外汇投资公司如果控股的企业数量超过一定限度，就会出现效率下降、漏洞增多、控制不力等问题。所以国家外汇投资公司着眼的领域应该是战略性的大项目，避免涉足太广而无法应付的问题，必要的时候应适当设立分支或分层机构，提高管理效率。
第五，央行应坚持其他机构用人民币来购买，而不是直接划拨或者拿债券来交换。因为前者造成了央行资产负债的不平衡，后者相当于央行给政府透支，或者相当于其他机构给央行“打白条”。中国外汇投资公司只有通过发行债券筹集人民币资金，再用人民币向央行购买外汇储备，才能避免央行资信恶化，避免资产负债不平衡。同时，国家对中国外汇投资公司应做出一定的约束，比如其掌控的外汇资产要承担国家二级储备的功能，注重安全性运营等。
最后，国家外汇投资公司的管理归属问题应该明确。如果国家外汇投资公司只是用来解决外汇储备过多的问题，资金来源只是富余的外汇储备，并且要承担国家二级储备的角色，在目前的基本上还是强制结售汇制度和严格管理小幅浮动的汇率制度下，国家外汇投资公司原则上仍应该归属中央银行管理，这样便于统一部署，并且在人民币升值预期逆转，国际游资外流的时候，可以尽快集中外汇储备支持本币汇率不出现暴跌或货币危机。如果国家外汇投资公司定位于一个永久性的代表国家进行战略投资的公司，外汇资金只是其资金来源的一种方式或者是暂时的资金来源，国家外汇投资公司在未来也没必要承担国家外汇的二级储备的角色，那么可以直接归属国务院管理。但这种性质的国家外汇投资公司更适合在中国汇率制度改革出现重大变革之后，在目前的汇率管理制度下，如果国家外汇投资公司持续从央行划出巨额外汇储备，则涉及到巨量本币的投放或回收问题，难以做到中央资产负债平衡，即使以国家公司发行债券来购买外汇储备，也会降低央行资产的流动性，影响央行的资信和国家的金融安全。国家外汇投资公司大量发行债券也将增加国家的负债，影响国家的财政稳健和安全。所以国家外汇投资公司的推出一定要经过周密地计划、严格的论证和做出有效的制度安排。
(刘崇献，北京物资学院讲师，经济学博士，[email protected]）
