爱华网繁荣与泡沫是金融市场两种最基本的状态。普通投资者无不欢迎繁荣而惧怕泡沫。值得注意的是，虽然人们普遍相信泡沫可以导致资产价格的恐慌性下跌，但可能忽视了另一种现象，这就是非理性地谈论泡沫，或者过分夸大泡沫风险，同样可以带给投资者对危机的恐慌心理，以致引发价格暴跌。二者的区别似乎在于，恐慌性下跌并不是泡沫的惟一后果，却是夸大泡沫的惟一后果。最近的A股市场表现已为这一观点做了背书。如考虑到即将推出的股指期货，由夸大泡沫导致的风险无疑更令人担忧。 简单地将繁荣理解为股价上涨，包括暴涨，将泡沫理解为暴涨之后的暴跌，算不上是概念正确。应当说，这仅仅是说出了某种价格现象，但没有揭示问题的本质。 学术界对泡沫（Bublles）一词的理解，主要来自查尔斯·P·金德尔伯格为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的辞条。到目前为止，还几乎没有发现任何其他的表述能够在学术上超越该辞条。至于与其相似却不加以引用的表述，不能不视为抄袭，而且往往存在重大曲解，或者是捉襟见肘式的抄袭。金德尔伯格写道：
“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一些列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”
毋庸置疑，泡沫的本质在于因忽视资产本身的盈利能力而难以持续的价格上涨。但作为价格现象，泡沫既是复杂的也是或有的。其中的复杂性部分表现在即使一只股票在一个连续的过程中出现暴涨之后的暴跌，也不一定意味着泡沫。例如，在公司董事会发布2006年全年净利润将按年增长700％左右、每股收益有望达到6元以上的业绩预告前后，驰宏锌锗（600947）股价由57元快速上涨近50％至85元，但随后又快速下跌近25％至64元。简单地说，开始的暴涨是由于该公司业绩有着持续快速增长的合理预期，随后的暴跌明显是受到市场恐慌心理的影响。分析表明，即使出现了暴跌，该公司业绩增长的预期也未消失，这一方面是由于主导产品锌锭价格依然处在上涨周期，另一方面是由于公司凭借募集资金和内部资金实现的产能扩张可以在未来一年当中继续改善盈利能力。这也就是说，暴涨之后的暴跌不是确认泡沫的惟一依据。
泡沫的复杂性也意味着并非所有的暴涨都是泡沫的前奏，后者仅限于忽视资产自身盈利能力的价格暴涨，即使目前还未出现暴跌。最近的一个典型例子来自中国人寿（601626）。依据业绩预告，该公司06年全年每股收益大致在0.29元的水平，净利润预期增长50％，增幅较05年的87％和04年的203％持续大幅下降。即使按照18.88元的发行价格计算，其市盈率也在65倍以上，就大盘股而言已经存在忽视公司盈利能力的迹象，而按照49元的前期价格高点计算，市盈率则高达169倍，可以说完全脱离了公司的盈利能力。在这一案例当中，过度估值，确切地说是将公司已退色的业绩成长性以及未来几年之后才能实现的盈利预期目标当作眼下估值的主要依据，是导致泡沫的主要原因。理性地说，当前的合理估值应当侧重于未来一年的业绩预期。
相比之下，那种以公司业绩快速增长为依据的股价暴涨，不应被视为泡沫的前奏，倒是应当被看作是繁荣状态下较为特殊的价值发现行情。回顾苏宁电器（002024）过去两年的行情，人们不难发现该等价值发现行情对股价持续上涨且累计涨幅超过20倍的贡献。
进一步说，泡沫既可以发生在一种资产当中，也可以发生在一系列资产当中。就股市而言，个股的泡沫状态和大盘的泡沫状态是完全不同的。前者无论在牛市还是在熊市都可以看到，其风险的发散能力以及对大盘的影响较为有限；但后者总是可以引发熊市，即使那些公司业绩预期良好的个股也会受到波及。
泡沫的或有性是指以暴跌或恐慌形式出现的危机并不是泡沫的惟一后果，以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机也可能是泡沫的后果之一。其中，逐渐消退的繁荣显然不是价格的暴跌，甚至不一定是持续而相对平缓的价格下跌，有可能表现为较长时间的平台整理，由此释放股票价格与公司业绩之间的不对称性风险。这进一步说明将泡沫笼统地理解为暴涨之后的暴跌是非常大意的。
由于泡沫的后果是或有的，因此就不必等到暴跌之后再去确认泡沫的存在。就像不能及时确认繁荣的到来将失去理想的投资收益机会的道理一样，不能及时确认泡沫的存在可能遭遇重大的投资损失。不过，这一及时确认泡沫的必要性，也使得人们有可能去夸大泡沫，并因此导致市场的恐慌性下跌。
夸大泡沫的情形主要有三种。一是把所有的暴涨都视为泡沫的前奏，而忽视了与资产本身盈利能力相对称的价格暴涨可能是一种价值发现行情，并存在持续上涨的可能性。二是将一种资产的泡沫误以为一些列资产的泡沫，或者是将个股的泡沫看作是大盘的泡沫。三是过度渲染泡沫的危机后果，完全排除泡沫会以繁荣的逐渐消退而告终的可能性。
在很大程度上，在推出股指期货之前，我宁肯相信夸大泡沫的原因往往是确认泡沫的方法不恰当，尽管不能排除某些心理上的因素，比如容易吸引公众注意力等。鉴于股票投资是最典型的预期行为，确认泡沫应更多地依据公司业绩未来成长性与当前股价之间的对称性。受此指引，最近有人提出的将所谓“6个＜0”（即股东权益＜0、调整后的每股净资产＜0、净利润＜0、扣除非经常性项目后净利润＜0、经营活动产生现金流量净额＜0、现金及现金等价物净增加额＜0、净资产收益率＜0）作为判断股市是否存在泡沫的标准的观点，其实经不起推敲。必须承认，概念不清与逻辑混乱也可能是夸大泡沫的原因。
值得注意的是，在推出股指期货之后，夸大泡沫将被赋予新的理由，并容易引发不当获利。为此，谨防夸大泡沫成为股指期货的做空工具至少与防范泡沫风险是同样重要的。这似乎也决定了关于泡沫的论战将长期伴随A股市场。无论如何，谈论泡沫，必须建立在清晰的概念和正确的逻辑基础之上。否则，夸大泡沫注定要导致比泡沫本身更严重的后果。
