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近来，有关A股市场泡沫的辩论进入了一个颇为微妙的阶段。应当说，不论辩手是谁，如此番辩论能够把股市泡沫问题说清楚，实在是一件大好事。 有必要强调的是，人们既不要夸大也不要低估学者之间的辩论。所谓不夸大，是指学者所言未必是真理，就像某些企业在生产假冒伪劣产品一样，某些学者的所谓成果未必不是伪学术。所谓不低估，是指理性的股票投资需要理性的分析，任何有关股市的学术研究，只要是有理有据的，就可以成为投资者的决策依据。 在分析所谓70％的国内上市公司不合国际标准的说法以及“6个＜0”能否成为判断股价泡沫的标准之前，不妨让我们首先来判断以下这两段文字当中究竟有何蹊跷： “金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。这些投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但积聚到一定程度后就会破灭，使得金融资产的价格暴跌，导致经济衰退，甚至产生金融危机。” “泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一些列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。” 前一段文字引自时下知名的《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》一书，据说发表于2005年12月；后一段文字引自查尔斯·P·金德尔伯格为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“Bublles”一文，发表年代可追溯到十九世纪，最近修订于1991年。 很明显，这两段文字当中必有一段是在抄袭另一段。至于谁在抄袭，答案也很明确。呜呼！学风不正不可以误国误民乎？ 实际上，抄袭者在抄袭的时候忘了抄袭后面的一段文字，以至于只强调了泡沫的一种结果是“以暴跌（或恐慌）形式出现的危机”，忽视了泡沫的另一种结果是“或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机”。不能轻视这一抄袭上的失误。既然承认泡沫是一种常态，不仅存在于牛市，也存在于熊市，那么，在人们谈论“泡沫”一词的时候，就必须分辨当前的泡沫状态究竟是可能导致“以暴跌（或恐慌）形式出现的危机”，还是可能导致“或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机”。二者的差异之大，足以令善良的投资者在原本可以赚钱的头寸上遭遇重大亏损。由此联想到的是，目前的泡沫论者是否夸大了A股市场的泡沫状态呢？ 既然是说出了“6个＜0”的标准，且不说它算不算是“国际标准”，就让我们来分析一下其真伪。如果该等标准既不合科学逻辑，又违反现实，是真是伪不言而喻。 必须承认，将“6个＜0”（即股东权益＜0、调整后的每股净资产＜0、净利润＜0、扣除非经常性项目后净利润＜0、经营活动产生现金流量净额＜0、现金及现金等价物净增加额＜0、净资产收益率＜0）作为判断股价是否存在泡沫的标准可以称得上是一项“创新”。但是，稍有财务分析常识的人就会发现，在这6个＜0当中，至少“净利润＜0“与”净资产收益率＜0“的概念内涵是一致的，之所以会在统计结果上出现少许偏差，可能是由于净资产在数值上或正或负的原因。不仅如此，在“调整后的每股净资产＜0”的公司当中应包括“股东权益＜0”的公司，“扣除非经常性项目后净利润＜0”的公司当中也应当包括“净利润＜0”的公司。此外，“经营活动产生现金流量净额＜0”与“现金及现金等价物净增加额＜0”在大多数情况下也可能存在概念上的重合，原因是那些在市场景气时期增加存货的公司往往相应减少货币资金以及当期经营活动产生现金流量净额。坦率地讲，如果不弄清这“6个＜0”之间的关系，这样的标准实为一锅浆糊。 接下来要分析的是，无论是将“经营活动产生现金流量净额＜0”与“现金及现金等价物净增加额＜0”单独还是重复作为判断股票泡沫的标准，都可能忽视了其中科学且并不消极的现实意义。举例说来，苏宁电器（002024）近几年经营活动产生现金流量净额始终小于当期净利润，其中2005年度经营活动产生现金流量净额仅为14923万元，仅仅是当期净利润35063万元的42.45%，而当期现金及现金等价物净增加额为－12503万元。对此，颇为合理的原因是公司为配合营业规模的扩大而加大了预付账款，并同时增加了存货余额。这显然不能理解为泡沫。再举一个例子，小商品城（600415）2005年半年报显示公司当期经营活动产生现金流量净额为－10255万元，现金及现金等价物净增加额为－2303万元。但是，这主要是由公司主营业务收入大多采用提前预收、分期确认的方式核算的，并不意味着出现了泡沫迹象。如果投资者因此而规避业绩风险，岂不是耽误了随后因2006年同期净利润增长59.42%促成的股价上涨机会？ 经过十几年来的风风雨雨之后，投资者几乎无一不知股票投资是预期经济行为。因此，一家公司是否值得投资或者其股价十分存在泡沫，应当更多地从业绩成长性以及相应的股价对称性来判断。那么，“6个＜0”当中哪一个是关于业绩成长性的指标呢？
