爱华网人们普遍认为，目前A股市场股指的快速下跌源于国内外政府官员和专家学者以及社会人士的泡沫论，其中最引人注目的人物当然是成思危、罗杰斯、谢国忠等几位著名人士关于A股市场的泡沫警示。就这几天市场对泡沫论所表现出来的恐慌景象而言，似乎再一次印证了早已存在于中国股市的政策市情结：股指的高点和低点总是由管理当局把关的，市场不过是关在铁笼中的老虎。尽管这一次管理层并未直接对市场出手，但是，几个重要人物在几个重要场合的讲话依然被人们普遍解读为政府行为的意图。实践再一次证明，A股市场还远远没有成熟。
我们暂且不论这次股市调整的真正理由是什么。因为从社会舆论来看，如果避开政府官员的参与度不谈，否定股市存在泡沫的声音似乎并不比泡沫论逊色多少。可以这样说，也许市场本身就已经到了它应该调整的时候，也许就是泡沫论带来了人们对于政府行为的恐惧预期，也许还有其它种种因素在对市场释放着巨大的作用力，等等。在市场已经遭遇风暴的情况下，我想，社会思考一下这样一个问题应当是十分迫切的，即：泡沫之争所围绕的A股估值是否科学合理，并符合中国股市的运行规律。
实际上，从行为金融学的角度看，这次的股市泡沫之争是一种“锚定效应”的作用结果，即争论者对A股估值所使用或设定的初始参照值的误差所致。这种被称为“锚定效应”东西总是会促使人们在解决问题的过程中使用一个初始值作为参照标志来寻求答案。可以说，正是“锚定效应”引爆了股市泡沫之争。
那么，争论者是怎样深陷于“锚定效应”之中而向对方进行征战的呢？从争论的主动方即泡沫论者所展示的行为看，“锚定效应”所引致的泡沫争论行为主要体现在以下四个方面：
第一，泡沫论将中国A股市场估值的初始参照值设定为美国等发达国家的成熟股市的市盈率而引发了泡沫之争。泡沫论者一再重复美国纽约股市只有20倍左右市盈率的数据，并以此论证股票市场投资价值的普遍适用性，从而得出目前30倍市盈率的A股已经失去了投资价值。其实，避开这种初始值设定是否具有合理性和科学性的情况不谈，只要看看这个20倍市盈率的数据来历，我们就可以发现，这种设定本身就是一个误区。人们可能要问：美国纽约股市每天、每月、每年都只有20倍的市盈率吗？显然，在股市这个高度流动性的市场，20倍市盈率也只是一个长期的动态均衡，而决非一个永恒不变的数据。用这样一个不变的市盈率数据，我们很难解释道琼斯指数从千点到万点之间的大幅波动。与此相反，非泡沫论者则是以A股在2001年6月的60倍市盈率作为泡沫初始参照值的，其与前者的差距可想而知。我认为，中国A股市场作为一个新兴市场，如果仅仅用美国纽约股市的20倍市盈率或A股市场60倍市盈率这样两个静态数据来定义泡沫显然不是一个可行的事情。从一般的经济规律来说，新兴股票市场的估值依据应该主要是市场本身的成长性和上市公司的成长性。
第二，泡沫论将中国A股上市公司成熟度的初始参照值设定为所谓国际标准的上市公司成熟度而引发了泡沫之争。泡沫论者反复强调，中国上市公司远远没有成熟，赢利能力和治理水平等等都还处于很低阶段，甚至有70%的公司达不到国际标准，等等。正是基于这种比较，他们认为，目前A股市场的参与者热情已经达到了具有泡沫的程度，应该进行行政干预。与此相反，非泡沫论者则认为中国上市公司已经走向成熟，赢利能力大幅增强。客观地说，将一个才搞了10多年市场经济国家的上市公司与搞了一两百年市场经济的发达国家的上市公司比较，中国上市公司的幼稚可想而知，但是，这种比较用于衡量中国A股市场的是否存在泡沫又是否合适呢？显然，用上市公司没有达到所谓的国际标准来断定中国A股市场存在泡沫不仅是认识上的严重偏差，而且也从根本上否定了A股市场存在的合理性。
第三，泡沫论将上证指数合理点位的初始参照值设定为五年熊市的最低点998点而引发了泡沫之争。泡沫论者一个颇具说服力的观点就是上证指数从998点到目前点位已经上涨了一倍多，如此巨大的升幅不可避免地产生了泡沫。与此相反，非泡沫论者则认为2001年的高点2245点才是上证指数合理点位的初始参照值。其实，上证指数998点是一个A股市场面临崩溃的点位，以高于这个点位多少幅度作为判定A股市场是否存在泡沫并没有令人信服的科学依据。如果这样看待泡沫，如今世界上的大多数股市都早已经是泡沫滔天了。何况，上证指数由于诸多大盘股的上市和大盘股锁定了绝大部分国有股，其真实性、可比性和科学性都已经偏离了原有的轨道，正所谓今非昔比。仅就上证指数而言，如果按一些机构的测算，其虚拟部分至少也有500点左右。所以，将上证指数的合理点位的初始参照值设定为998点并不足以论证泡沫存在。同时，将2001年的2245点作为上证指数合理点位的初始参照值也显失偏颇。我认为，在目前情况下，仅仅用指数高低来衡量泡沫已经不太符合A股市场的内在逻辑，社会有必要重新探讨更为符合实际的科学方法。
第四，泡沫论将衡量A股市场投资价值的初始参照值设定为H股市场的数只蓝筹股股价而引发了泡沫之争。泡沫论者的实证分析锁定于同时在H股市场和A股市场上市的中国人寿、中国银行等几只蓝筹股的股价差异，给人的印象确实是A股市场股价高倚，有泡沫了。与此相反，非泡沫论者则认为，A股市场蓝筹股股价高于H股市场蓝筹股股价正好说明了A股市场定价权的回归。其实，只要对A股市场1400多只股票进行总体把握，我们就会发现，仅仅用几只或十几只蓝筹股股价并不能衡量整个A股市场的股价和投资价值，大量具有一定业绩和成长前景的股票其价格仍然处于历史底部，如果用美圆计算，许多也就在1美圆左右。所以说，这种以个别代替一般的推理逻辑只能导致人们对市场实际的误判。
当然，我们分析泡沫之争的认识误区，既不是要就此论证A股市场没有泡沫，也不是要就此断定泡沫争论的不必要性。我曾经说过，泡沫争论有利于市场发展，这就好象股票市场的交易者一样，一个看多要买，一个看空要卖，正是这种不同的看法使市场得以延续和发展。笔者对泡沫之争“锚定效应”进行分析的真正目的是向管理当局建议：不要将这种市场争论中一方的理由看成是采取行政措施的依据，无论他是泡沫论者还是非泡沫论者。在我们这样一个初级阶段的资本市场，行政干预已经提供了很多的经验教训：越是运用行政措施冲进市场，市场也就越是摆脱不了对行政行为的路径依赖。从历史经验看，管理当局也要从行政干预的“锚定效应”中解脱出来，不要将对市场运行状态的“害怕”二字或某种并不反映市场运动规律的事件设定为行政干预的初始参照值。只有如此，A股市场的尽快成熟才有希望。
