爱华网2006年度，针对中国经济过热，颇有人提出“加息不如升值”、“降低出口退税不如人民币名义汇率升值”的政策主张。2006 年初以来，我国信贷投放快速增长，远远超过人们的预期。与此同时，经济增长出现过热苗头，固定资产投资增速过快，多数人认为这是由于信贷投放增长过快所至，而信贷过快增长，又最终被归咎于持续的大额贸易顺差，因为为了保持人民币汇率的相对稳定，央行不得不在外汇市场上大量收购外汇从而投放了大量基础货币，货币供给增加，银行放贷的积极性自然增加。因此，从这种逻辑分析来看，人民币汇率“低估”似乎成了当前中国一切经济问题的罪魁祸首。再顺着这种逻辑，允许人民币大幅升值、加快升值也就成了解决当前中国经济问题的金钥匙。
人民币升值真会有如此神效吗？对此，笔者深表怀疑。
首先，来看投资热与利率、汇率的关系。也许对此可以不用过多的分析和讨论。因为促成中国投资热的动因实在太多。减少货币供给（包括通过升值抑制贸易顺差）、或提高利率对于当前中国投资热的影响可能非常有限。假如通过加快升值抑制了外汇占款的增加，我国货币供给不再宽松，在当前国际资本流动和资本配置国际化的大形势下，又加上我国对外商直接投资极为开放，外资流入必然增加，投资热还是不能抑制。加息会提高企业投资的信贷资金成本，但是同样在金融全球化下，我国加息的幅度不可能很大。同时，如果加息幅度很高，又会严重影响居民消费，会进一步降低消费在GDP中的比重。我国投资热的根源，主要应该归结为一些体制性、制度性的因素。例如，劳动力成本低，各地为了吸引投资对于企业用地近乎白送，技术和环保门槛低等，从而企业投资能够获得高额回报。因此，如果这些问题不解决，单靠升值或/和加息，并不能有效解决投资热的问题。
接下来，我们重点分析汇率与贸易顺差、外汇资金流入的关系。自2005年以来，我国贸易顺差持续扩大，现在月度的贸易顺差额几乎与1994年至2004年期间的年度顺差额相当，刚刚过去的2006年我国的贸易顺差额竟然在2005年1020亿美元的基础上进一步猛增到1774.7亿美元，增幅达74%。我国对外贸易不平衡问题成为当前我国经济中除了固定资产投资过快之外的另一个重大难题。针对这一问题，很多人认为是人民币过度低估所至，因此提出应该允许人民币大幅度升值。问题可能并非这样简单，对于当前我国的巨额的贸易顺差需要深入分析。首先要问的问题是这样巨额的贸易顺差是否真实？其次，造成我国贸易顺差根本原因是什么？
必须看到，当前我国的贸易顺差并不真实。我们看到的是官方的统计数字，我们研究的结果表明，我国存在真实的贸易顺差，但是真实的贸易顺差额要远少于官方统计的贸易顺差额。我们曾运用计量方法对2005年的贸易顺差进行了分析，结果表明实际贸易顺差约为400亿美元，也就是说官方统计的1020亿美元贸易顺差中约有600亿美元并没有贸易基础，而是通过贸易通道流入的投机资本。渣打银行的经济学家Stephen Green也得出近似的研究结果。其实对于当前我国贸易顺差中混有大量投机资本已形成了共识，只是不同的研究人员以及不同的研究方法得出的结果存在差异而已。我国仍然实行很严格的资本项目管制，对于国际投机资本除了QFII和B股别无通道，在人民币升值压力且呈升值走势、中国资产价格处于上升通道的大好形势下，国际上的投机资本绝不可能无动于衷。根据笔者的研究，“7·21”汇改以来，进入我国的投机资本存在上升之势。这主要是因为汇改后，人民币汇率启动了浮动机制，在升值压力下，浮动机制就意味着允许升值、认可升值、默认升值。当前人民币升值与国际投机资本流入之间已经形成了一种相互加强、相互强化的机制。在这种情况下，如果运用升值的办法来解决升值压力问题，只可能是压力愈来愈大、升值愈来愈快，当升值到一定程度、经济基本面不能支撑时，资本流向突然发生逆转，最终导致货币危机。这并非危言耸听，一些发生过货币危机的发中中国家都是这样的经历和遭遇。
尽管当前的贸易顺差中存在大量的“伪顺差”部分，但是也必须承认我国确实存在真实的贸易顺差。这部分贸易顺差通过人民币升值能够有所改变，但是从当前可供选择的手段来看，更应该倾向于采用其他的一些手段，而不是优先采用升值的办法。造成我国贸易顺差的主要原因是我国商品的成本低，具有相对甚至绝对成本优势，而当前的绝对成本优势在很大程度上是不正常和扭曲的，造成低成本的主要因素有：一是人为压低工人工资。在外向型经济中，特别是加工贸易中，大量使用农民工，农民工的劳动强度大，经常加班加点，但是工资非常低，劳动保护严重缺乏，并且绝大多数农民工不享受“三险一金”；二是土地成本几乎为零。多数地方政府为引进外资（也包括引进国内其他地方的资金），土地往往是白送，缺少了地租，出口产品的成本自然降低；三是企业对污染排放不治理，或政府少收、不收排污费；四是税收上的激励措施。国家对外商投资企业实行优惠的企业所得税，同时对出口产品实行出口退税政策。根据笔者计算，2005年我国每美元出口商品综合退税为0.4429元，如果全部取消出口退税，其对出口的效果相当于让人民币一次性升值5%。当然我们已经欣喜地看到，近年来我国政府已经在调整出口退税政策，特别是2006年9月14日我国大幅度地降低了出口退税率，有些资源性、高耗能、高污染的商品完全取消了出口退税，部分商品还征收了出口关税。不过整体上，我国仍有进一步降低出口退税的空间。考虑采用人民币升值的办法对国际投机资本流入的激励以及可能引发货币危机，当前解决我国贸易顺差的最有效和最优手段并非是让人民币升值，而是应去解决造成出口产品低成本的那些因素。
实际上，当前中国经济中存在的问题并非是由于人民币低估造成的，相反，人民币升值压力是一系列不当的经济决策长期运行的结果，是问题的表现而不是问题的根源。在这种情况下，如果试图仅靠或主要依靠升值来解决问题，则无疑于头痛医头、脚痛医脚，并非治本之策，相反，在当前复杂的国际资本流动环境下，还有可能酿成金融危机的大祸。
对于当前的人民币汇率问题，我认为最稳妥的办法是：在继续增加汇率弹性和灵活性的同时，维持名义汇率的相对稳定，决不能按照国际投机资本的意图放任人民币名义汇率大幅升值，中央政府应该明确而郑重地对外宣布维持人民币汇率的相对稳定，从而使国际投机资本放弃投机人民币的幻想。当然，主张维持人民币汇率相对稳定并不是要回到人民币紧盯住美元的老路上，那样是倒退。无论是在技术上，还是在理论上，维持汇率的相对稳定与增加汇率的弹性并不矛盾。
