爱华网4. 中国房地产投资信托基金的上市建议
4. 1中国REITs运作模式选择
2005年12月21日，越秀投资通过分拆旗下的优质商业物业，打包后注入越秀房产信托基金，作为内地第一支REITs在香港成功上市。下面我们通过越秀REITs上市的例子来分析中国REITs上市可参考的模式。
从上面的架构图中可以看到，越秀投资（GCCD）在海外注册了六家BVI公司，将国内的四个优质物业：白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利亚广场分别转让给柏达BVI、金峰BVI、福达BVI、京澳BVI，而这四个BVI公司都是GCCD BVI的全资子公司。之后，GCCD BVI公司将四个子公司的股权全部转让给越秀REITs，REITs以四个优质物业为支撑向社会公开发行基金份额募集资金，并交由资产管理公司管理运作，由资金信托人托管。而资产管理公司与物业租赁代理公司还有顾问公司都是由越秀控股的子公司，至此，一个较为完整的REITs运作体系形成了。这种模式类似于美国的公司型REITs--房地产公司模式结构：某些拥有优良项目资源的房地产公司（且已完成专业的市场调研和效益回报分析），与一个或多个公司联盟后作为主要发起人，再向公众投资者或机构投资者进行募集（公募或私募），设立一个 REITs 投资公司（为有限责任公司），同时建立资产管理公司。
房地产公司模式的优势在于，发起公司已经具备了优良的资源，如越秀注入REITS的四个物业都是具有高出租率和租金收入的优质物业，而且房地产公司在之前的经营过程中已经有相当的业绩和专业团队，这样就能为投资人树立起足够的信心和信任度。从越秀房地产投资信托基金（405. HK）在香港联交所正式挂牌上市第一天的表现就可以看出投资者对其的热烈追捧，其上市首日收盘于3.5港元，较发行价3.075港元上涨了13.82％，成交3.69亿股，成交额达到13.3亿港元，达到了令人惊叹的效果。同时我们看到，越秀投资是自己建立了管理公司来直接管理REITs的，然而这并不是唯一的途径，根据美国公司型REITs的经验，也可以通过委托控股管理公司进行经营管理，专业的管理公司在资本运作与经营模式上可以更专业的运作而使得物业增值并很好的控制REITs的负债率等从而满足REITs设立的各条件。当然，公司型REITs也有其缺陷：国内《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产 50%，在该限制下REITs的规模扩大就存在很大障碍，不利于REITs的发展。但目前国内对上市企业的监管体系逐步完善，REITS采用公司制可以迅速与资本市场接轨，有关法规上的问题，可以在现有规定的基础上微调，做出符合REITS特点的修订即可。总体而言，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，使我们清晰的看到现阶段内地房地产公司海外上市REITs的一种业务模式---公司型REITs。
4.2中国REITs上市地点选择：新加坡/香港
过去REITs投资主要局限于一个国家之内，即本国的REITs主要投资于本国的物业。而随着房地产资本的全球化和本地优良资产的供不应求，REITs投资也明显出现跨国跨地区的趋势。美国一些REITS在积累了丰富的运营经验后，现在已开始尝试国际化拓展。在亚洲REITs跨境投资日益增多的背景下，在内地REITs市场还存在较多不足而没有发展起来且没有交易平台，内地REITs纷纷计划着将内地物业打包到海外上市。由于亚洲地区最大的REITs市场日本后继乏力，前景黯淡，所以内地REITs都把眼光盯住了正在崛起的新加坡和香港的REITs市场。新加坡与香港作为内地REITs上市地点的选择对象，两者之争显得意味深长。
从去年开始，新加坡和香港之争便已经拉开了序幕。今年4月初的时候，惠誉国际评级(Fitch Ratings)在发布的一份报告中比较了新加坡与香港的REITs。新加坡已上市REITs所获得的评级优于香港已上市的三支REITs。在建造维护和地段与租约质量方面，新加坡上市REITs优于香港REITs；而在多样化方面的表现，香港REITs又略胜一筹。然而作为内地REITs筹备进行海外上市来说，最重要的不是哪个市场在某方面表现得更优秀，而是哪个市场条例更科学、管理更完善、投资回报率更高、更适合内地REITs发展、更容易作为中国开发商融资的管道, 也同时作为外国投资者将中国房地产投资组合到海外上市而实现集资与变现的渠道。
由表3-2可以看出，香港REITs与新加坡REITs在设立条件上有不同的要求：在投资房地产的比例上香港的要求更严格，根据新加坡的《财产信托指引》，新加坡REITs 总资产的 70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产，而其他的30%可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其它现金等价物。房地产投资比例的相对宽松更有利于管理公司实现集中专业管理和多元组合投资，从而有效降低投资风险，取得投资回报。其次，新加坡在修缮、翻新与改造等活动中的投入比例可以比香港多一倍，根据美国REITs的经营方式，在投资业务上常用的一种方式是买入一些受经济衰退影响而贱卖的房地产, 购买这些房地产之后, 再根据当时经济发展状况的需要, 对这些房地产进行改建, 使其具有更有价值的用途而取得一定的经营收入。这样的经营方式比直接开发建设更节约成本，已经成为REITs的一种成熟的经营方式。再次，从去年6月香港证监会正式发布的《房地产信托投资基金守则》将REITs的最高负债比例由总资产的35%提升至45%后不久，新加坡就将其REITs的最高负债比例由35%提高到了60%。我们知道，REITs收入的90%用于分红，那么剩余的可用于运作的资金就非常有限，在负债限定比例较高的情况下，REITs可以通过借贷等方式融资而实现资本运作，从而成功完成收购、合并与翻新等活动而不断扩大REITs的规模。最后，我们看到新加坡在税收上提供了更加优惠的政策，税收政策直接关系到REITs的收益率。因为一项物业的价值通常都非常高，不少是以亿美元计的，因而税收优惠带来的节省就非常大，对基金来说，可以节省形成过程的成本，从而提高基金的市盈率。而这正是投资者最为关注的，所以在税收上的优惠就更能吸引与促进REITs的发展，这也是美国REITs发展最重要的一条经验。
总体上而言，新加坡市场对REITS的经营者给出了更大的发展空间，这在长期更加有力于培育市场，当然，资本市场的兴旺与否直接影响到了在那里交易的REITS的表现，这也和国际资本界是否更关注哪个市场有关，与哪个市场的投资者更活跃有很大关系。新加坡推出REITS的时间比香港略早，发展稳健，融资空间大，上市成本低，但新加坡与香港相比并不是具有代表性的资本市场，香港REITs在成长速度和规模性方面更被看好，但是两者究竟哪一方会胜出，成为区域性REITS交易市场，不确定性还很大，就现阶段而言，新加坡REITs在管理和经营规范性方面具有更多优势。我们的建议是国内REITS经营者在选择时，应该全面衡量该市场投资者对REITS的期望与国内物业经营的匹配程度，活跃程度和规模成长性，融资渠道和难易度，优惠条件和上市成本等，做出综合判断。
结束语：中国REITs的发展趋势
在成熟市场发展了40多年的房地产投资信托基金已开始在中国房地产市场掀起波浪，“打通国内REITs融资渠道”的建议已被明确写入商务部递交至国务院的全国商业地产调查报告中。随着相关政策法规的完善，我们相信大部分持观望态度的房地产商将会跃跃欲试而不断促进中国REITs的发展。随着中国资本市场与经济环境的成熟，中国将会成为世界REITs市场中具有重大影响的一部分，会出现传统房地产开发行业与REITS互相促进共同发展的良好局面。
参考文献：
刘昕著：基金之翼：产业投资基金运作理论与实务，经济科学出版社，2005.6
张寒燕：房地产投资信托（REITs）研究，中国社会科学院研究生院，2005.5
刘识博：中国房地产投资信托基金（REITs）模式研究，河海大学商学院，2005.6
曾峥：房地产投资信托国际比较与借鉴，清华大学经济管理学院，2004.5
陈柳钦：美国房地产投资信托基金的发展及其借鉴，天津社会科学院城市经济研究所，2006.1
周雪燕：房地产投资信托基金的障碍与突破，中国人民大学公共管理学院，2005.12
孙靖：房地产投资信托基金的海外经验及在中国的适用性探讨，对外经济贸易大
学金融学院，2004.3
周亮华、林锦辉：新加坡REITs运作经验借鉴，中国房地信息，2005.10
熊靓：新加坡第一REITs：从9亿新币到55亿美金，中国科技财富，2005.9
张俊宇、朱辉：香港开放REITs对内地房地产市场的影响，中国房地信息，2005.11
蔚强、江琼、王玮刚，走向海外REITs市场的中国房地产，经济导刊，2005.11
香港的房地产投资信托基金（REITs），中国科技财富，2005.9
陆一，美国REITs市场的全景扫描，和讯房产，2006.2
REITs典型特点 解析三只REITs上市后的表现，中国证券报，2005.12
香港VS新加坡：境外REITs上市选哪个？，第一财经日报，2005.10
亚洲REITs迅速扩容 新加坡、香港，谁是未来中心？，中国房地产报，2006.4
房地产投资信托基金守则，证券及期货事务委员会，2005.6
方志国、郑磊：冷眼看越秀REITS，经理人，2006.6
郑磊、何佳娜：解剖西蒙-一个美国零售物业的营商之道，新财富，2006.6
Macquarie Real Estate，Asia-REITs Launch in Hong Kong, Soften in Singapore, Market Overview-Asia, 2005.12
Singapore Property Fund Guidelines, www.mallesons.com, 2005.10
Consultation Paper on the Guidelines on Property Trust Funds, Suruhanjaya Sekuriti
Borrowing Guidelines for Property Funds, Consultation Paper, 2002.12
www.sgx.com，新加坡证券交易所
www.nareit.org，美国国家房地产投资信托基金协会
www.sec.gov, 美国证券交易委员会
www.ssrn.com， 国外经济期刊文章精选
www.nber.org
www.hkex.com.hk， 香港交易所
www.gz.cnki.net/， 中国期刊网
（郑磊指导，暨南大学实习生何佳娜执笔）
wtext 0.5pt solid; HEIGHT: 14.25pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" noWrap>负债限度
资产总值的45%
资产总值的60%
业务范围
禁止从事或参与房地产开发活动
禁止投资于空置土地或参与物业开发活动
税收优惠
1、香港税制下分红及资本增值无须扣税；
2、SPV载体出售物业的印花税降为0.2%
1、免除个人投资者于REITs分红的所得税；
2、免除REITs出售物业的印花税
由表3-2可以看出，香港REITs与新加坡REITs在设立条件上有不同的要求：在投资房地产的比例上香港的要求更严格，根据新加坡的《财产信托指引》，新加坡REITs 总资产的 70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产，而其他的30%可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其它现金等价物。房地产投资比例的相对宽松更有利于管理公司实现集中专业管理和多元组合投资，从而有效降低投资风险，取得投资回报。其次，新加坡在修缮、翻新与改造等活动中的投入比例可以比香港多一倍，根据美国REITs的经营方式，在投资业务上常用的一种方式是买入一些受经济衰退影响而贱卖的房地产, 购买这些房地产之后, 再根据当时经济发展状况的需要, 对这些房地产进行改建, 使其具有更有价值的用途而取得一定的经营收入。这样的经营方式比直接开发建设更节约成本，已经成为REITs的一种成熟的经营方式。再次，从去年6月香港证监会正式发布的《房地产信托投资基金守则》将REITs的最高负债比例由总资产的35%提升至45%后不久，新加坡就将其REITs的最高负债比例由35%提高到了60%。我们知道，REITs收入的90%用于分红，那么剩余的可用于运作的资金就非常有限，在负债限定比例较高的情况下，REITs可以通过借贷等方式融资而实现资本运作，从而成功完成收购、合并与翻新等活动而不断扩大REITs的规模。最后，我们看到新加坡在税收上提供了更加优惠的政策，税收政策直接关系到REITs的收益率。因为一项物业的价值通常都非常高，不少是以亿美元计的，因而税收优惠带来的节省就非常大，对基金来说，可以节省形成过程的成本，从而提高基金的市盈率。而这正是投资者最为关注的，所以在税收上的优惠就更能吸引与促进REITs的发展，这也是美国REITs发展最重要的一条经验。
总体上而言，新加坡市场对REITS的经营者给出了更大的发展空间，这在长期更加有力于培育市场，当然，资本市场的兴旺与否直接影响到了在那里交易的REITS的表现，这也和国际资本界是否更关注哪个市场有关，与哪个市场的投资者更活跃有很大关系。新加坡推出REITS的时间比香港略早，发展稳健，融资空间大，上市成本低，但新加坡与香港相比并不是具有代表性的资本市场，香港REITs在成长速度和规模性方面更被看好，但是两者究竟哪一方会胜出，成为区域性REITS交易市场，不确定性还很大，就现阶段而言，新加坡REITs在管理和经营规范性方面具有更多优势。我们的建议是国内REITS经营者在选择时，应该全面衡量该市场投资者对REITS的期望与国内物业经营的匹配程度，活跃程度和规模成长性，融资渠道和难易度，优惠条件和上市成本等，做出综合判断。
结束语：中国REITs的发展趋势
在成熟市场发展了40多年的房地产投资信托基金已开始在中国房地产市场掀起波浪，“打通国内REITs融资渠道”的建议已被明确写入商务部递交至国务院的全国商业地产调查报告中。随着相关政策法规的完善，我们相信大部分持观望态度的房地产商将会跃跃欲试而不断促进中国REITs的发展。随着中国资本市场与经济环境的成熟，中国将会成为世界REITs市场中具有重大影响的一部分，会出现传统房地产开发行业与REITS互相促进共同发展的良好局面。
参考文献：
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熊靓：新加坡第一REITs：从9亿新币到55亿美金，中国科技财富，2005.9
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蔚强、江琼、王玮刚，走向海外REITs市场的中国房地产，经济导刊，2005.11
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Borrowing Guidelines for Property Funds, Consultation Paper, 2002.12
www.sgx.com，新加坡证券交易所
www.nareit.org，美国国家房地产投资信托基金协会
www.sec.gov, 美国证券交易委员会
www.ssrn.com， 国外经济期刊文章精选
www.nber.org
www.hkex.com.hk， 香港交易所
www.gz.cnki.net/， 中国期刊网
（郑磊指导，暨南大学实习生何佳娜执笔）
