爱华网【摘要】2005年7月21日中国人民币汇率机制改革以来，人民币同时面对包括国外继续施压、国内经济过热、贸易顺差继续扩大、外资投入有增无减、巨额外汇储备跃居世界第一的升值压力和包括要素价格扭曲广泛存在、债务规模庞大的贬值压力，因此，从短期看，人民币有升值压力，但从中长期看，人民币却存在贬值的可能性。
【关键词】人民币；汇率；升值 ；贬值
【Abstract】Renminbi exchange rate mechanism has reformed on July 21th 2005. Since then, the Renminbi has faced the stresses of appreciation including the pressure from overseas countries﹑ the domestic economical overheat、the continual expansion of the trade surplus﹑ the steady increase of the foreign capital investment and the foreign exchange reserve leaping to the first in the world, and at the same time faced the stress of depriciation including the widespread distortion of factor price and the huge scale in debt. Therefore, in the short term, the Renminbi has the pressure of revaluation, but in the long term, the Renminbi actually has the possibility of depreciation.
【Key Word】The Renminbi；exchange rate；appreciation；depreciation
2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布对中国的人民币汇率形成机制进行改革。
我国此次人民币汇率调整仍然远远低于国际社会的预期，就在人民币汇改政策刚刚出台之后不久，一些国际金融机构纷纷预测：这次人民币汇率的长期走势调整只不过是人民币未来升值的第一步，自此以后，人民币可能像当年的日元一样从此踏上漫漫升值之路。那么，在汇改后时期，人民币汇率的长期走势到底如何？是否会真的象国际机构预测的那样，在今后一个阶段人民币汇率将一路升值上去？还是会在相当长的一段时间内保持相对稳定。
一、近期人民币汇率情况
人民币对美元汇率中间价2006年5月15日突破８：１的心理关口，达到１美元兑7．9982元人民币，这也是自去年7月21日汇改以来人民币汇率的新高点。(见表1)
汇率水平的大起大落不利于经济平稳发展，自2005年汇率改革后，人民币汇率水平总体基本稳定。不过，随着汇率形成机制的日益完善、市场作用的增强，人民币汇率将更加灵敏地反应市场供求变化，更加富有弹性。事实也证明，汇改之后人民币对美元有贬有升，弹性逐渐增强。
特别是2006年１月４日，询价交易方式（ＯＴＣ）和做市商制度同时引入银行间即期外汇市场后，人民币汇率行情变动更加活跃。人民币汇率中间价自此在当日９点15分由中国外汇交易中心向外汇市场做市商询价后加权得出，一举改变了以上一个交易日人民币汇率的收盘价作为中间价的方式，这显著增强了人民币汇率浮动弹性。
人民银行也多次表示，将进一步完善人民币汇率形成机制，扩大外汇市场，增加人民币汇率的浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。继续深化外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。
二、人民币升值的压力
人民币汇率目前的走势表明人民币升值压力丝毫没有放松。在承受着国外巨大压力的时候，国内的升值压力也同样继续存在。
（一）内部压力
1、中国经济总量地位攀升是推动人民币缓慢升值的深层内因。中国经济总量在世界上排名已进入前六位，经济增长速度已连续3年维持在10％左右，2006第一季度我国经济继续高速增长。国家统计局数据，中国今年第一季度国内生产总值为43313亿元人民币，同增长了10.2%，略快于上年同期9.9%的增长幅度；2005年中国国内生产总值182321亿元增长9.9℅。一国劳动生产率不断提高，经济持续稳定增长，国力日盛，本国货币必然出现持续升值情况，当年的马克、日元都是经历过一段较长时期的升值周期，当前，人民币汇率的情况也是如此。人民币十天内的汇率报表
表1
数据来源：中国人民银行
人民币汇率中间价报表
图1
数据来源：中国人民银行
2、巨额贸易顺差的存在，也是推动人民币升值的深层次原因。
2005年贸易顺差达到约1019亿美元。2006年3月当月，进出口顺差以98.5%的高速向上攀升，达到111.9亿美元。2006年前三个月，进出口顺差累计达到233.1亿美元，增长了41.4%。贸易顺差大幅攀升的根本原因在于我国产业竞争能力的上升速度快于美欧发达国家。而且，这样规模的顺差还会持续相当一段时间。巨额贸易顺差，一方面会招致更剧烈的贸易摩擦，另一方面则进一步加大了人民币的升值压力。
3、近年来我国资本和金融项目一直保持顺差，直接投资稳定增长，推动人民币升值。
2005年，资本和金融项目顺差630亿美元，其中：
直接投资：2005年，直接投资顺差678亿美元，增长28%。其中，外商来华直接投资净流入791亿美元，增长44%；我国对外直接投资净流出113亿美元，增长526%。
证券投资：2005年，证券投资逆差49亿美元，2004年为顺差197亿美元。其中，我国对外证券投资净流出262亿美元，2004年为净流入65亿美元；境外对我国的证券投资净流入212亿美元，增长61%。
其它投资：2005年，其它投资逆差40亿美元，2004年为顺差379亿美元。
据国际收支统计，2005年外商来华直接投资流入855亿美元，比2004年增长41%；投资资本金撤回清算64亿美元，增长12%；外商来华直接投资净流入791亿美元，增长44％。
“十五”期间，我国累计吸收外商直接投资超过2700亿美元，位列全球第三和发展中国家首位。这既反映了我国吸引外商直接投资的巨大优势，也在一定程度上与长期以来鼓励外资流入的政策有关。另一方面，由于国内金融市场不发达，一些国内企业不得不到境外融资，一定程度上加剧了资本流入。
4、巨额的外汇储备
中国拥有巨额的外汇储备并且在持续大幅度增长。在1994年汇率体制改革之初，我国外汇储备仅516亿美元，到2006年4月，已经增长到了8500亿美元，超过日本跃居世界第一位，增长速度匪夷所思。
诚然，足量的外汇储备有利于维护中国的国际信誉和地位，但事实上最近过量的外汇储备已经给国家货币政策与汇率稳定造成了巨大压力。就国际收支角度而言，人民币显然只能继续升值。
(二)国外压力
目前人民币的升值幅度远没有达到欧美国家的预期和要求，其中美国的反应最为强烈，与汇改前相比，美国对人民币汇率升值的压力有增无减。汇改将钉住美元制度改为参考一篮子货币的有管理的浮动，但在美国看来，人民币汇率的上升幅度还不到位。此外，由于美国严重的贸易赤字和财政赤字，国会的一些议员开始吵嚷着：如果人民币不升值20℅，就对中国商品加征27.5℅的关税。他们认为正是由于廉价的中国商品不断流入当地，令美国出现外贸逆差，若情况不加以控制，美国对中国的逆差将继续扩人，美国的失业问题会更为严重。数据显示, 2005年美国贸易逆差达到了7258亿美元，美中贸易逆差为2016亿美元，较2004年激增24.5%；而且贸易逆差占美国国内生产总值之比也由2004年的5.3%上升至5.8%。因此，在美国国会上，作为导致贸易赤字的最大原因，人民币成了被集中攻击的对象。
三、人民币贬值的压力
表面现象显示人民币有巨大的升值压力，但中国的发展阶段和经济结构决定人民币贬值的压力将长期存在。中国未来的汇率走势将取决于未来的通胀走势。中长期来看,中国目前被扭曲压低的要素价格以及巨额的隐性负债,都可能在未来表现为持续的通胀,由此将构成人民币贬值的压力。
(一)要素价格扭曲广泛存在
首先,在连续数年通过积极财政政策和稳健的货币政策(实际上是宽松货币政策)启动内需之后,央行基准利率降到了历史低位,尽管在2006年4月28日央行出于紧缩调控的需要上调贷款基准利率0.27个基点，但幅度很小,只是象征性的。目前基准利率是26年来平均水平的1/3（见表2）,如果考虑到通胀时期的保值贴补,目前的利率水平相对更低。对于快速发展中的中国经济而言,资金价格明显偏低。
同时，中国国内的资金成本,也受到低成本国际资金的影响。近10年来,全球利率显著下降。美联储本轮加息启动前,美国基准利率跌至1%,这样低的水平仅在1950年代中曾经出现（见表3）。大量的低成本外资涌入,对压低国内资金价格也起到了推动作用。
第二,极低的劳动力成本。据美国波士顿咨询公司的资料显示,2005年中国劳动力成本为0.9美元/小时。但现实情况是,大量的出口导向企业中,制造业的人工成本要远低于这一水平,比如成思危的估计是每小时0.5美元,从绝对水平看与发达国家差距悬殊,仅为美国制造业人工成本的3.7%；与贸易竞争对手比,也要低30-70%。
第三,公用事业等服务价格过低。例如,水价偏低。建设部副部长仇保兴说,目前,中国的水价仅仅包含水的工程成本和水的处理成本,这与国际流行的全过程成本不符。世界水价的构成应该包括水资源的价格、水工程的成本、水处理的成本以及水管理的成本,而且还包括污水处理的成本。2005年北京的水价居全国之首,但仅是世界银行给发展中国家定出的承受水价最高限定的1/3。
表2金融机构人民币存款基准利率
数据来源：中国人民银行
表3美国联邦基金利率
数据来源：美国联邦基金
(二)债务规模庞大
近年来,财政赤字一直伴随中国,使得政府需要通过持续发债来加以弥补(图1)。前几年的积极财政政策,增发了数千亿的国债用于基础设施建设。
这是国债的名义规模。国债的现实规模,还应包括以其他形式存在的、性质上类同于国债的国家负债,或称作隐性债务,如欠发工资、粮食企业的转账亏损额、国有银行的不良贷款、其他公共部门债务、社会保障资金债务等(表4、5)。据估计,如果把这些隐性债务考虑进去,中国现实的国债规模可能在4-5万亿元以上,按此计算,2020年的债务负担率就已在40%以上。按照世界银行的估计,这一比重在75-100%之间。
四、人民币汇率预期
中金公司首席经济学家认为，2007年之前人民币升值幅度最多不超过10％。摩根士丹利亚太区首席经济学家更加谨慎，预计人民币到明年底只会升值12％。
在央行首次实施的掉期操作中，一年期美元兑人民币定价为7.85，这对人民币远期定价无疑具有一定的影响，市场据此也更加确信，未来人民币汇率升值不可避免。
海内外机构对人民币汇率升值的预期强烈，信贷投放大增以及外汇储备跃居世界第一等因素，更强化了升值预期。在GDP高速增长的同时，中国经济的结构问题很严重，目前投资和出口仍然很热，而消费相对较弱，这并不支持人民币持续升值。而且，在消费物价涨幅仅为1.2％的情况下，升值会增加中国的通缩风险。
表4 2006年一季度商业银行不良贷款情况表
表5 2005年金融资产管理公司合计数据
（单位：亿元、﹪）
数据来源：银监会
图1中国国债余额占GDP的比重
资料来源：中信证券收集整理
2006年人民币汇率的升值过程可能不会“一帆风顺”，阶段性贬值亦有可能。我国经济发展并不均衡，煤电油运等瓶颈问题需要进一步解决，资本市场、货币市场、外汇市场、银行等金融体系的改革目前都还在“攻坚”阶段，有待进一步深化。另外，造成2006年人民币升值预期一直较高的原因，也有货币性的因素。世界富裕资金在全球寻找投资机会，对其而言，制造舆论压力，炒作人民币升值也是一种投机方式。汇率波动更多的反映了金融性交易，而不是贸易性交易，而金融市场本来就是变化无常的。因此，当基本面和市场面都有新情况、新变化时，人民币汇率出现阶段性贬值亦未可知。
总结以上观点，从短期看，人民币有升值压力，但从中长期看，考虑到中国经济存在的结构问题或风险，人民币却存在贬值的可能性。
参考文献：
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