爱华网2004年登陆中小板的浙江传化股份有限公司（002010，下称“传化股份”）是国内最大的纺织印染助剂生产企业，也是行业内首家登陆资本市场的公司。然而近年来全球纺织行业进入下滑通道，给传化股份的经营带来了不小的压力，因为其主营业务印染助剂发展与纺织品整体态势休戚相关。 在主营业务增势趋缓、产能过剩的情况下，传化股份选择了跨界进入合成新材料顺丁橡胶领域，计划将其发展成未来的主营业务之一。 业内人士分析，顺丁橡胶只是传化股份进入合成新材料领域的一块“敲门砖”。但目前这块“敲门砖”的发展并没有一帆风顺。在目前国内合成橡胶销售价格及下游需求都不如意的情况下，该项目可能陷入“投产即亏”的窘境。 而传化股份的联营公司泰兴锦汇95%以上的收入来源于传化股份，盈利能力却远低于市场平均水平，这被投资者质疑存在向传化股份输送利益，以保证传化股份的靓丽业绩。 增收不增利 传化股份今年一季报显示，实现营业收入80729.5万元，同比增长12.69%；实现归属于上市公司股东的净利润2471.8万元，同比下降9.16%；一季度实现基本每股收益0.05元。 分析师指出，毛利率下降、期间费用同比提升是导致传化股份业绩有所下滑的原因之一。今年一季度传化股份产品综合毛利率同比下降0.87个百分点；比2012年全年综合毛利率下滑1.38个百分点。另一方面期间费用同比也有所提升，主要是管理费用比去年一季度提升了0.88个百分点。 对于增收不增利的现状，传化股份总经理吴建华表示，公司主要产品除活性染料外，经过几年的发展，市场占有率得到了很大的提升，效益也得到了较好的体现。增收不增利一方面与产品结构变化有关，另一方面是考虑抢占市场。 传化股份目前拥有化工、农业、物流和投资四大板块。其中，纺织化学品是公司的主营业务，分为助剂、染料和化纤油剂三大系列。 业内人士指出，近年来，中国纺织工业向周边国家转移的趋势已开始显现，随着中国制造业逐渐失去成本优势，纺织工业转移的趋势会加快。而全球纺织行业运行呈现下滑态势，给传化股份带来了不小的压力，因为其主营业务印染助剂发展与纺织品整体态势休戚相关。 分析师指出，在纺织化学品领域深耕细作26年的传化股份，在行业内已跻身于亚洲第一、全球第三。但纺织品化学领域的不景气仍是其当前绕不过的关口。 以有机硅柔软剂为例，传化股份去年实际销售有机硅柔软剂为1.7万多吨。产业低迷、产能过剩的现状，让他们不得不叫停原先意在将有机硅产能增加到3万吨的计划。 传化股份在一季报中还预测，今年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为5922.39万元到8143.29万元，同比变动幅度为-20%到10%之间。 相比其他同行，传化股份近期的业绩并不怎么亮眼。 主要从事纺织染料、印染助剂和化工原料的研发、生产和销售的闰土股份（002440）2013年一季报显示，预计2013年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为20753.36万元至23520.47万元，变动幅度为50%至70%。 浙江龙盛（600352）中报业绩预显示，预计2013年1-6月归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长100%以上。 德美化工（002054）公告称预计2013年1月-6月归属于上市公司股东净利润比上年同期增长25%-55%。 吴建华指出，今年纺织印染行业总体不错，助剂的原材料价格也比较低位，所以传化股份的主营业务仍会保持较好的增长，对半年业绩的预计是充分考虑了合成材料全面投产后，作为新项目短期的不确定性。 吴建华强调，纺织品化学领域的主营业务地位是不会放弃的。他表示，未来五年，传化股份将积极寻找海外并购整合的机会，延伸产业链，不仅仅局限在纺织品，而要向包括建材、水处理等领域延伸，在行业内成为全球第一。 顺丁橡胶项目盈利能力存疑 吴建华所指的新项目，即顺丁橡胶项目。 面对原来主营业务发展形势趋缓、产能过剩的现状，传化股份从2011年开始便决定进入合成新材料领域，并计划将其发展成未来的主营业务之一。 去年8月，传化股份公告称，拟变更3.8亿元募集资金用途，投入到10万吨顺丁橡胶项目。该项目的投资总规模达7.26亿元，项目建成投产后可实现年均净利润1.19亿元。据了解，目前国内顺丁橡胶主要用于轮胎、制鞋等领域。 该项目作为传化股份新的利润增长点，成为投资者关注的焦点。除了关注顺丁橡胶项目所能带来的效益，投资者更关注的是其存在的风险及面临的竞争。 去年10月，吴建华对媒体表示，传化股份年产10万吨的顺丁橡胶项目预计将在2013年2月底左右建成投产。但直到今年6月18日，传化股份才发布公告称，其全资子公司浙江传化合成材料有限公司（下称“浙江传化合成”）年产10万吨顺丁橡胶项目已完成了设备调试及试运行，达到预计可使用状态，投入试生产。 然而，近日又有消息称，传化股份于今年4月底投产的顺丁橡胶项目目前月均产量在4000-5000吨左右，该生产线将从7月上旬开始停工检修一个月。 浙江传化合成一位管理人士透露，国内合成橡胶市场整体环境不好，大多数项目现在都是亏损的，该公司也是根据市场情况以及客户需求来安排生产。生产线检修可以稳定产品质量和产量，检修期间也可以借机进行市场开拓工作。 一位研究化工领域的券商分析师指出，传化股份顺丁橡胶项目投产时间之所以一拖再拖，与目前国内合成橡胶销售价格和下游需求两方面的情况都不是很好有关，该项目或许面临“投产即亏”的窘境。 早在2007年，由于产品大幅涨价带来丰厚利润，不少并没有从事过橡胶业务的投资者快速进入顺丁橡胶领域。 然而，昔日的香饽饽去年急转直下。受成本大幅上涨及需求不旺的双重不利因素影响，2012年顺丁橡胶毛利迅速降到盈亏平衡点附近，有的月份甚至出现亏损。 分析师指出，一方面受到国内经济减速，汽车市场不旺，尤其是货车需求大幅减少的影响，去年国内顺丁橡胶需求同比有所减少。橡胶制品出口增速则受到国内产业向周边劳动力成本更低的国家和地区转移、反倾销等贸易保护影响而有所下降。而另一方面，缺乏原料丁二烯配套的新增橡胶能力不断释放，加之中东、北美乙烯裂解原料轻质化带来的全球碳四资源增速减缓，丁二烯供需矛盾不断加剧，价格居高不下，压缩企业的利润空间。
在此情况下，国内企业对顺丁橡胶的投资仍还在前两年市场兴旺的惯性作用下快速增长。 有专家认为，到“十二五”末，国内顺丁橡胶供应将大大超过需求，供应严重过剩的局面将不可避免，如果不寻求出口等其他途径，届时装置利用率将大幅下降。快速扩张的顺丁橡胶产能未来或成烫手山芋。 吴建华也坦承，合成橡胶行业变化很快，2010年全行业净利润达15%，2011年则基本没钱赚。目前，顺丁橡胶的竞争格局依然严峻。但他指出，竞争关键看企业的实力。对于有实力的企业而言，竞争是一个发展机会。该公司在发展合成橡胶上有一系列的战略安排，包括产业配套、产品差异化等，因此，并不担心竞争问题。 宏源证券此前在研报中指出，从生产角度看，顺丁橡胶的生产难度不是很大，反而其原料C4的稳定供应是一个问题，因为全球乙烯副产丁二烯装置的生产能力约占总生产能力的92%。而近一年来国内顺丁橡胶价格持续下降，已由去年4月份的26000元/吨降到目前的14000元/吨左右。传化股份顺丁橡胶项目投产后，盈利能力尚不能确定。 华创证券分析师指出，主要原料丁二烯价格容易被经销商操作而出现大幅波动，原材料价格和供应是决定顺丁橡胶项目能否盈利的关键因素。 传化股份也坦承，丁二烯供给弹性小、需求大，历来是贸易商和橡胶企业炒作的重点，价格波动性大。 但传化股份表示，公司一方面将充分利用传化合成已建成的槽罐区，通过适当的库存来消化原料价格波动带来的经营风险，另一方面积极向行业上游衍生，解决顺丁橡胶所需的原料。目前传化合成与无棣本本鼎化工有限公司、淄博凯华投资有限公司各方利用各自的资源和条件，合资设立了一家建设和运营年产10万吨丁二烯装置的有限公司，通过向上游延伸，最大程度地降低外购丁二烯原料量。 不过，分析师指出，传化股份顺丁橡胶项目短期面临的主要问题并非原材料问题，而是下游轮胎需求没有超预期的增长甚至需求不振，使得该项目的盈利并不明朗。 关联方或涉嫌利益输送 投资者的另一个疑问与关联交易有关。 泰兴锦汇氏工有限公司“下称泰兴锦汇”为传化股份的联营公司，传化股份对泰兴锦汇的持股比例为40%，传化股份对其的表决权比例也为40%，因此未纳入合并范围。 但泰兴锦汇95%以上的收入来源于传化股份，而且泰兴锦汇的盈利能力远低于市场平均水平。有投资者提出，泰兴锦汇是否存在向传化股份输送利益，以保证传化股份的靓丽业绩的嫌疑？ 传化股份相关财报显示，泰兴锦汇2012年度的营业收入为9935.72万元，其中有9804.18万元为向传化股份销售化工原料产生的收入，占其营业收入的98.68%。泰兴锦汇2012年度的净资产收益率为1.36%，总资产收益率为0.87%，净利润占营业收入的比例为1.21%，各项指标远低于市场平均水平。 闰土股份2012年年报显示，公司实现营业收入354709.41万元，同比增长15.68%；实现归属于上市公司股东的净利润30366.98万元，同比增长-35.3%。净资产收益率7.63%。净利润占营业收入的比例为8.56%。 浙江龙盛2012年实现营业收入764930.84万元，同比增长-7.05%；实现归属于上市公司股东的净利润83026.88万元，同比增长2.39%。净资产收益率为11.56%，净利润为营业收入10.85%。 而传化股份2012年度的净资产收益率为8.95%，总资产收益率为5.64%，净利润占营业收入的比例为5.03%，各项指标均远高于泰兴锦汇，却低于同行。 该种情况同样存在于2011年度。 传化股份2011年报中披露的数据显示，2011年泰兴锦汇的收入总额为8400.46万元，其中向传化股份销售商品实现的收入为8030.22万元，占95.59%。泰兴锦汇2011年的净资产收益率为：1.83%，总资产收益率为1.32%，净利润占营业收入的比例为：1.15%，远低于市场平均水平。 航天证券此前的研报指出，2011年年报显示，化工业整体实现营业收入同比增长30.16%，净利润同比增长4.99%，净资产收益率为13.59%，销售毛利率为16.17%。 而同期传化股份的净资产收益率、总资产收益率、净利润占营业收入的比例分别为：9.61%、6.69%、5.50%。 有多年IPO财务审计经验的注册会计师曹璞认为，虽然传化股份对泰兴锦汇的关联方采购的定价方式披露为市场价，但上述的种种迹象让人无不怀疑该关联方交易价格是市场价的可能性，进而怀疑泰兴锦汇向传化股份输送利益。 对此，传化股份在回复本报采访的邮件中解释称，泰兴锦汇成立于2006年5月，主要生产H酸、对位脂（上述原料为生产活性染料的原料）。其中，传化股份控股子公司泰兴锦鸡染料有限公司（下称“锦鸡染料”）出资40%，锦鸡染料参股该公司目的就是为延伸上游产业链，提升活性染料产品竞争力。锦鸡染料向泰兴锦汇采购单价与向其他供应商采购单价相当，交易价格是公允的。 但是曹璞认为，传化股份的解释并未能说明泰兴锦汇95%以上的营业收入来自于传化股份、盈利指标却显著低于同行业的原因。 此外，传化股份2012年度报告中披露，应收账款中对单项金额虽不重大，但单项计提坏账准备的款项1年以内的估计仅有50%的收回可能有218.02万元，估计完全没有收回的可能有42.38万元。1年以上的估计有50%或0收回的可能有686.00万元。如果考虑到采用账龄分析法的3年以上的应收账款855.47万元，绝对数量将更加可观。 传化股份2012年度报告中还披露了554.76万元核销的应收账款，核销原因为无法收回。传化股份当年度发生的应收款项就存在着无法收回或50%收回的可能性，同时又存在着大额款项的核销，其信用政策的严谨性及执行的有效性甚至其收入的真实性也遭到了投资者的质疑。 针对这一问题，传化股份解释称，上述应收账款账龄为一年以内的客户并不一定是当年度新增客户，这些客户公司以前年度均与其有业务往来，但由于其在业务发生后信用状况发生恶化的情形，公司销售部门和信用管理部门及时跟进以控制风险，财务部门本着谨慎性原则进行了计提特殊坏账准备的处理。 但曹璞指出，客户信用状况的恶化往往并不是一朝一夕的事情，而是有一个过程，如果公司采取了严谨的信用政策的话，就应该每年度都对老客户进行信用评估，并根据评估情况调整其信用等级，具体执行过程中应该根据实际情况的变化相应调整信用等级。如果公司有效执行了合理的信用政策的话，就不会出现多客户大金额坏账产生的情况。 针对前述问题，本报将继续关注。
