爱华网汇率制度影响FDI的比较研究
刘建江 张显春 杜军
（长沙理工大学经济学院 410076）
摘要：汇率制度对FDI的影响主要体现为不同汇率制度下汇率波动对FDI的影响。而不同汇率制度对FDI的影响各有利弊，且大国经济与小国经济表现不一，一国的不同发展阶段也各不相同。通过经验分析，整体上看，小国固定汇率制度有利于吸引FDI，一国经济发展的初级阶段，执行固定汇率制度对FDI有更大的吸引力，而对于开放的大国经济而言，不管是什么汇率制度，对FDI的影响都不大。对经济正在崛起的中国而言，目前所执行的更加灵活的浮动汇率制度将继续保持对FDI的吸引力。
关键字：汇率制度 FDI 固定汇率制 浮动汇率制 不确定性
本文系湖南省社科基金项目“中共三代领导人利用外资思想的比较研究”（02YB0767）的成果之一。
多数学者在研究汇率与对外直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）关系时侧重于FDI对汇率的影响，然而汇率对FDI的影响同样不可小视。学者们往往把汇率对FDI的影响归之于汇率制度选择对资本流动影响方面。在固定汇率制度下，汇率的稳定性一定程度减少了FDI所面临的外汇风险，短期内FDI可以不用考虑汇率问题。但是20世纪90年代以来两次全球性金融危机的大爆发，却又都是从执行固定汇率制度的国家开始，其对后来的FDI所产生的影响也是显而易见的。而在浮动汇率制度下，汇率波动的幅度与时间很难预测，汇率对FDI的影响程度也很难定量估计。在当前人民币汇率制度面临调整、中国FDI规模不断扩大的背景下，很有必要研究汇率制度对FDI的影响。
一、相关研究回顾
关于汇率制度对FDI的影响，学者们存在一定的争议。一种观点认为，在浮动汇率（floating exchange rate system）下，汇率风险的增大会减少FDI。蒙代尔（R.Mundell）、金德尔伯格（C.Kindleberger）为代表的固定汇率①（fixed exchange rate system）支持者们认为固定汇率制度能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制度下频繁的汇率波动，使许多经济活动无法规避汇率风险，从而增加了国际贸易与投资的不确定性，对FDI产生不利影响。[1]
Benassy—Quere, Fontague和 Lahreche—Revil(2001)的研究表明，那些吸引FDI有竞争力的国家通常拥有较高的价格竞争力（price competitiveness），较低的汇率不确定性（exchange-rate uncertainty）和有区别的汇率政策（differentiation in the exchange-rate strategy）。也就是说汇率的稳定即固定的汇率制度有利于FDI的流入，而汇率的不稳定性的增加将使FDI减少，这是一种波动效应（volatility effect）。[2]
墨西哥、泰国和韩国金融危机出现以前资本大量流入，一个重要的原因是它们的货币钉住美元，波动很小，FDI没有汇率风险，因而出现大量的资本流入，并且在危机爆发前还涌入大量的国际游资，对固定汇率制形成了强大的冲击。而危机后，这些国家实行浮动汇率，资本的流入显著减少（Eichengreen,Fishlow 1998;Krueger,Yoo 2001）。[3]
弗里德曼（M.Friedman）、约翰逊（H.Johnson）、哈伯勒(G.Haberler)等人则对浮动汇率持赞成态度。他们认为，金融一体化大背景下，固定汇率制度实际上为投机者提供了一个只赚不赔投机机会。在资本项目自由兑换下，固定汇率制度往往成为一国遭受经济冲击的潜在诱因。20世纪90年代的两次大规模的经济危机，投机者冲击的也是固定汇率制度。而汇率浮动给FDI带来的不确定性可通过远期交易等方式规避风险。
国内学者钱钢（1998）认为，不同的汇率政策对FDI的流入有不同的影响。固定汇率下，FDI不存在汇率风险，因为投入的资金在将来可以以同样的汇率将本金与利润兑换成外币流出。在其他条件不变的情况下，风险的下降将导致其收益增加，从而刺激FDI流入。自由的浮动汇率政策因汇率存在高度波动性将导致FDI流入减少的风险增大。[4]陈浪南等（1999）则认为：汇率的频繁波动将刺激FDI，因为汇率的频繁波动对贸易的影响大于对跨国投资的影响，因此海外直接投资有利于规避风险。[5]张志超（2002）亦将汇率因素纳入资本流动的研究范畴，认为人民币的升值预期有利于资本的流入。[6]
以上研究表明，在吸引FDI方面，固定汇率比浮动汇率有优势。不过，这是否与经验数据相吻合还有待于验证，但“固定汇率迟早不能维持”几乎已经成为公认的事实，浮动汇率制度是大势所趋。
二、不同汇率制度影响FDI的比较分析
本文在分析汇率制度对FDI的影响时，主要从两种最基本的汇率制度（固定汇率和浮动汇率）入手进行分析，并且将联系汇率和钉住汇率均纳入固定汇率制②。1994年以来，我国执行钉住汇率制度。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这实际上也标志着，我国执行了11年之久的钉住单一货币的汇率制度的终结。
1．两种汇率制度在吸引FDI方面的优缺点比较
（1）浮动汇率制倡导者的观点。政府为了维持固定汇率，会采取多种直接控制措施，限制经济的自由化。而在浮动汇率制度之下，由于汇率是可以自由浮动的，将使政府维持固定汇率制度而采取的多种管制措施失去必要，从而可以推动经济自由化，这将大幅度推动国际间经济交往的发展，即实现所谓的投资自由化，从而为国际直接投资创造一种良好的环境，并推动全球FDI的发展。另一方面，虽然浮动汇率给国际直接投资带来了一定的不确定性因素，但这可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展已使这一问题的严重性大大的减轻。
（2）固定汇率制倡导者的观点。一方面，浮动汇率制度下盛行的是非稳定性投机，而固定汇率制下的投机行为一般具有稳定性，因为投机者预期汇率水平将会向固定水平调整，并且政府的介入使市场交易者的心理上存在“名义驻锚”的作用，营造了一个比较稳定的经济环境。投资者也不会为搜寻关于汇率的信息而付出更多的成本，汇率风险也降低了。另一方面，进行各项规避风险的交易本身是有成本的，有时成本还比较高，这不可避免对国际经济活动产生负面影响。并且像国际长期投资、实物投资等是无法规避汇率风险的。另外，广大的发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制对它们是特别不利的，而固定汇率制则弥补了这一缺陷。[7]
（3）在不同的时期，汇率制度对FDI有不同的影响
从宏观方面看，国际金本位时期的固定汇率制度，为国际投资者提供了一个非常稳定的经济环境，作为FDI，不会为搜寻关于汇率风险问题而支付更多的费用，从而刺激了对外直接投资活动。在国际金本位以后的时期特别是1973年以后，从全球范围看，很多国家都实行了钉住汇率制度，并且大多数的国家都选择钉住自己最大的潜在FDI流出国的货币，这使得两个国家的货币有了一个相对固定的比价，有利于投资者有效地避免外汇市场上汇率的波动可能带来的损失，准确的控制了成本和收益，从而刺激了国际直接投资的增长。[8]
从微观方面看，在一个国家内部，不同的阶段实行不同的汇率制度对FDI 的影响也不一样。一个国家发展的初级阶段，经济实力还相对较弱，其政策也不太透明，信息是很不对称的，投资者还要为此付出很多的搜寻成本，这会提高其生产成本，所以在发展的初级阶段，实行固定汇率制度可以较好的吸引FDI，随着经济的快速发展，实力进一步的提升，就应该实行比较灵活的汇率制度，才能适应经济的发展，以更好的吸引FDI。
2．两种汇率制度吸引FDI的历史经验
我们首先来看固定汇率制度。固定汇率制在不同的阶段有着不同的表现形式，固定汇率制度也经历了三个时期：
（1）金本位制下的固定汇率制。金本位制，大约形成于19世纪80年代末，结束于1914年。在这一时期，由于汇率的基本稳定，投资者们就不会为搜寻汇率风险等信息而支付更多的费用，使得投资收益也具有安全性从而刺激了FDI的发展。
在这期间，以跨国公司为载体的FDI相对于各国的GDP的比例衡量，1880-1914年间平均为33%。其中，英国的年平均外流的FDI占同期GDP的5%-9%，法国外流的FDI占GDP的2%，德国为3%。由此可以看出，这种严格的固定汇率制度对FDI的影响作用是积极的。
（2）布雷顿森林体系下的固定汇率制。这一以美元为中心的国际货币制度属于实行美元与黄金双本位制，即美元与黄金挂钩，保持1盎司黄金兑换35美元，其他国家货币则与美元挂钩。由于汇率的稳定，加之世界经济的快速发展，二战后至70年代初，国际直接投资呈现了快速增长，国际直接投资额由1938年的264亿美元增长到1971年的1584亿美元，年均增长约15.2亿美元，年均增长率为5.8%。
（3）牙买加体系下的固定汇率制。在牙买加体系下，发达国家基本上执行的是浮动汇率制度，但大多数发展中国家国家都实行钉住汇率制度，所以本文选择以下一些国家的数据来分析固定汇率制度对FDI的影响。整体上看，流入固定汇率制度国家的国际直接投资年均增长率在1976-1980年间为17.1%，1981-1985年间为11.4%，1986-1990年间为10.3%（参见表1）。
表1 1976－1990年固定汇率制度国家与浮动汇率制度国家FDI增长率对照表
资料来源：UNCTAD，World Investment Report
其次来看浮动汇率制对FDI的影响。在二次世界大战之争，各国货币之间的汇率剧烈波动，其对国际投资与国际贸易的负面影响很大。但战争是非常态，不在我们具体的研究内容。我们所考虑的浮动汇率制度，只是在牙买加体系之下的浮动汇率制度。当然，如前所述，我们把钉住浮动制度列为固定汇率制度了，从某种程度上说，这些执行浮动汇率制度的国家，主要是一些发达国家。
由于实行浮动汇率制的国家的汇率是由外汇市场决定的，汇率的波动也相当的频繁，促使投资者更多地在全球范围内选择投资国，以达到分散汇率风险的作用，从而又刺激了FDI的发展。在这段时期内，流入浮动汇率制度国家的FDI年均增长率在1971-1975年间为11.3%，1976-1980年间为13.9%，1981-1985年间为9.5%，1986-1990年间年均增长率为19.6%。④
表1 数据显示，在1976－1985年间，执行固定汇率制度的国家，其FDI增长率远高于执行浮动汇率制度的国家，不过1986年－1990年之后又呈现出相反态势。但随着金融全球化和经济一体化的发展，特别是东南亚金融危机以后，固定汇率制度暴露出容易受到冲击的缺陷，浮动汇率制度逐渐的会代替固定汇率制度。比较而言，我们认为浮动汇率制度对FDI的影响作用是很明显的，特别是在经济一体化以及国际投机活动日益猖獗的今天，由于实行浮动汇率的国家的汇率处于频繁的波动当中，投资者为了减少风险，就会在不同的国家进行投资，以分散风险。所以，在危机频频爆发的背景下，基于对分散风险的考虑，浮动汇率制度也推动了FDI的发展。
3．两种汇率制度在大国与小国之间的比较③
在我们分析汇率制度对FDI的影响之时，还必须考虑不同国家的规模与背景。最简单的比方，诸如中国和菲律宾两种类型的国家，市场规模不一，即便是同一种汇率制度，其影响程度也应该是不一样的。所以，在我们的分析之中，分大国情形与小国情形来分别讨论。
（1）大国情形：以中、美为例。
在一个开放的大国经济中，不管是实行固定汇率制度还是实行浮动汇率制度，它都可以很好的吸引FDI，也就是说，大国经济所执行的汇率制度对FDI的影响相对较小。例如，像中国这样的大国经济，其巨大的市场潜力可以抵消汇率波动对FDI的不利影响。对于中国这种规模的市场而言，海外投资者在中国生产的产品可以直接在国内销售，而不需出口，可以避免了由于汇率波动带来的双重损失。
1994年以来，我国所执行固定汇率制度长达11年之久，1993年以来吸引的FDI长期保持在相对高位。1997年之后，受亚洲金融危机与人民币贬值压力的影响，FDI增长率下降，不过2001年以来，中国吸引的FDI的数量又开始上升，2001年中国吸引的FDI为468亿美元，占发展中国家的23%；2002年吸引的FDI为530亿美元，占发展中国家的25.8%，超过美国成为第一大吸引FDI的国家；2003年为570亿美元左右，2004年为实606.30亿美元，同比增长13.32%。这种快速的增长一方面是因为固定汇率带来的积极影响，另一方面，因为中国经济的快速发展，币值面临巨大的升值压力，许多FDI的投资者都预期人民币会升值，所以在人民币还没升值之前有大量的投资者进入中国进行投资，以期待人民币升值而带
来的收益，这是预期的强化作用所带来的影响（刘建江，2006）。[9]
图1 中国吸引的FDI流量 单位：10亿美元
资料来源：UNCTAD，World Investment Report，1999；World Investment Report 2001。2001-2003的数据是笔者根据有关数据计算所得。
图2 美国吸引的FDI流量 单位：10亿美元
资料来源：UNCTAD，World Investment Report，1999；World Investment Report 2001。2001-2004的数据是笔者根据有关数据计算所得。
反观美国，作为一个浮动汇率制度国家，其内流的FDI在1993－1999年一直呈上升趋势，而这一时期，美元汇率也一直呈上涨趋势，2002年以来，FDI快速下滑，这与同期美元汇率下跌也紧密相关。显然，汇率制度对FDI的影响相对较小，更多可能是汇率涨跌趋势对FDI的影响。
（2）小国情形：以泰国为例。
一个小国情形就完全不一样了，因为在其国内的消费市场是很小的，并且其货币还有可能遭受投机资金的冲击。一个小国要对FDI产生较佳的吸引力，固定汇率制度是较好的选择，这可以给投资者提供一个比较稳定的经济环境，使得投资者有足够的信心到本国来投资。如果小国实行浮动汇率制度的话，其他国家投资者要进入这个市场，往往偏向于选择出口的方式，因为他们不愿遭受因汇率变动而带来的双重损失（出口时有损失，并且在将外币换回时又要遭受损失）。因此，通常来说，小国经济偏重于选择固定汇率制度。
泰国吸引外资可追溯到70年代初期，有30余年的历史。其中，1970－1979年期间，平均每年吸引外资只有16亿铢（约合6400万美元）。1980－1987年期间，吸引外资发展较快，平均每年吸引外资65亿铢（约合2.6亿美元）。1988－1998年，吸引外资发展迅速。到1998年，吸引外资金额达到50.79亿美元，为历史最高峰。这里需要指出的是，泰国于1997年7月放弃了固定汇率制度，转而执行浮动汇率制度。然而从1999年－2000年，受金融危机及国际经济大环境的影响，吸引外资连续两年下滑。1999、2000年吸引外资额分别降至36.62亿美元、28.13亿美元。2001年吸引外资有所回升，达37.59亿美元。2002年吸收外资又出现大幅下滑，降至23.17亿美元。整体来看，执行浮动汇率制度以后，FDI呈现一定的下滑趋势。⑤
三、结语
首先，汇率制度通过影响投资者的预期影响FDI流向。在固定汇率制度之下，投资者能减少汇率波动的判断成本和汇率波动不确定性风险，以此来降低投资成本，进而对FDI产生一定的促进作用。固定汇率制度也能通过政府行为，一定程度上减少政策风险。然而，固定汇率所面临的易受冲击的风险与未来贬值压力，尤其是对小国情形而言，这两个问题尤其突出，这是那些长期性FDI所要主要考虑的问题。
其次，汇率制度在一国的不同发展阶段，对FDI的影响也不同。在一国发展的初级阶段，实行固定汇率可以给投资者提供一个稳定的经济环境，可以很好的吸引FDI；当一个国家的经济初具规模的时候，应该实行浮动汇率制度，因为浮动汇率制度可以使本国的货币政策不受外国的影响，通过降低FDI的政策风险来更好地吸引FDI。
最后，汇率制度对FDI的影响对于一个大国和小国也不相同。如果是一个大国，它不管是实行固定汇率制度还是实行浮动汇率制度都可以很好的吸引FDI，因为一个大国的国内存在很大的消费市场，有着很多的投资机会，所以投资者会选择FDI的方式进入东道国。如果是一个小国，实行固定汇率制比实行浮动汇率制能更好的吸引FDI。这是因为小国国内市场不足以让FDI的投资者冒风险，许多潜在的投资者都会选择贸易的方式将产品打入东道国，与此同时在外汇市场上利用金融衍生工具进行避险，减少汇率风险,而不愿选择FDI的方式，避免遭受对外投资带来的双重损失。
在中国人民币升值的趋势中，我们已经开始调整了我们的汇率制度。从FDI角度来看，我们近期内所要做的工作是，缓解人民币继续升值的压力，尤其是大幅度升值的压力，增强政府稳定汇率制度的预期。而在远期，我国应走向更为灵活的浮动汇率制度。可以预见，在不久的将来，中国将成为一个经济大国，人民币也会取代日元而成为世界货币，那时我国的汇率制度要该有充分的灵活性，减少政府的干预因素。我们实行钉住一篮子货币的浮动汇率制度，可以减轻对美元的过度依赖，也减少美元对FDI的影响，既减少汇率波动的风险，也为人民币实现完全可自由兑换，并进一步吸引FDI打下基础。
[注释]
①我们往往把钉住浮动制度也归之于固定汇率制度。
②根据国际货币基金组织（IMF2003）的分类，汇率制度可分为钉住制度（pegged regime）和浮动制度(floating regime)。不论人民币汇率由目前事实上钉住美元变为钉住一篮子货币，还是扩大其浮动区间，中国的汇率制度仍属于钉住制度，只有当人民币汇率的浮动无预设区间，中央银行又可根据政策目标对汇率进行干预时，才属于有管理的浮动汇率制。
③国际经济中大国，是指一国市场规模比较大，通常是国际市场中价格的决定者和影响者，而小国经济是指一国市场规模较小，只是国际市场中价格的接受者。我们借鉴国际经济学中大国经济与小国经济的分析思路，是从一国在国际市场中的影响力入手来进行分析的。
④、⑤数据是笔者根据各年《世界投资报告》计算所得。
参考文献：
[1] Dees S.(1998),“Foreign Direct Investment in China:Determinants and Effects”,Economics of Planning,31,175—194.
[2] Benassy—Quere A.,Fontagne L and Lahreche—Revil A (2001)，“Exchange rate strategies in the Competitions for Attracting FDI”,Journal of Japanese and International Economics,15：178—198；
[3] Eichengreen, A.Fishlow ,1998,“Contending with capital flows:What is different about the 1990s?”in Capital Flow and Financial Crisis,Edited by M.Kahler,Cornell University Press 23-64.
[4] 钱钢.资本项目开放后一段时期内的汇率制度选择——对中国汇率制度选择的理论思考［J］.复旦大学学报（社会科学版），1998,6:5-12.
[5] 陈浪南，王瑞锟，林海蒂.汇率变动对外国直接投资影响的实证研究.投资研究，1999,2:13-16.
[6] 张志超.汇率制度理论的新发展：文献综述［J］.世界经济，2002（1）：13-22.
[7] 姜波克.国际金融新编(第三版) .复旦大学出版社，2001：138-140.
[8] 张运昌.汇率变动对国际直接投资流的影响［J］.上海金融，2003（11）：41-43.
[9] 刘建江.机遇与挑战：中国直面世界金融一体化.北京：中国经济出版社，2006：178-181。
作者简介：刘建江（1971-），湖南隆回人，经济学博士，长沙理工大学国际贸易研究所所长，副教授，硕士生导师。主要研究领域：国际经济学、资产价格与消费波动
通信地址：长沙理工大学经济学院 邮编：410076
张显春（1981－），四川成都人，长沙理工大学经济学院研究生；主要研究领域：国际贸易；联系电话：13574944986
杜军（1969－），湖南长沙人，长沙理工大学经济学院讲师；主要研究领域：资本市场
