爱华网外汇掉期：管理汇率风险的一种良好手段
赵庆明
2005年7月21日我国实行人民币汇率形成机制改革后，为了满足国内经济主体规避汇率风险的需要，央行公布实施《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2005〕201号，简称201号文件），决定扩大办理人民币对外币远期业务银行主体，并允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。此前，我国商业银行只被允许开展外币与外币之间的掉期业务。此后，一则关于央行与十家商业于11月25日进行了一笔金额达60亿美元的人民币与美元掉期业务的报道，引起了国内外的广泛关注，除了一年期人民币与美元交易汇率7.85广被关注外，人民币与外币之间的掉期业务作为一种新业务也开始更为人知，当时笔者本人就收到了不下十个关于怎样做掉期业务的询问电话，由此可见，央行与商业银行之间的这笔掉期业务无疑也为该项业务的开展起了一个广告宣传作用。但是日前从商业银行汇总来的数据来看，人民币与外币之间的掉期业务量还不是很大，根据笔者的分析，这里面的原因可能有一个认识接收过程和掉期率过大等问题。
一、外汇掉期业务：管理汇率风险的好手段
掉期业务（swap）是20世纪70年代初期布雷森林货币体系崩溃后，随着外汇期货、期权等金融衍生品的产生，大约在70年代末逐步发展起来的。当前，掉期交易已是金融衍生品王国中的一个大家族，其基本种类有利率掉期和汇率掉期（也称货币掉期）两大类。我国央行201文件允许的不涉及利率的人民币与外币掉期业务是外汇掉期业务中最基本最简单的一类，也是在企业管理汇率风险中最易用的一类。从各国的经验看，在发展本外币掉期业务中一般都是从这种最简单的掉期业务开始。在本文，笔者也主要讲述这种不涉及利率互换的本外币掉期业务。
汇率风险之所以产生或存在，是因为同时存在本币、外币、时间，它们被称为汇率风险的“三要素”。管理汇率风险的手段一般都是从这三要素出发，只要去除了其中一个要素，一般意义上的汇率风险就不会存在了，例如，在国际经济交往中用本国货币计价并结算，对于本国交易商来说，他就回避了汇率变动带来的风险，但是他的交易对手却由于选择了对方国家的货币计价结算而会遭遇汇率风险，从而这也表明，汇率风险是不会完全规避掉的。外汇掉期业务规避汇率风险的基本原理是基于对“时间”要素的管理。外汇掉期业务，一般是指客户与银行（也可以是提供掉期业务的其他金融机构，在我国目前是指具有从事这种业务资格的外汇指定银行）在签订一笔即期外汇业务的同时，签订一笔金额相同、方向相反的远期外汇业务，或者是两笔期限不同、但金额相同、方向相反的远期外汇业务。这样通过业务方向的在时间纬度上的掉转，由于两笔交易的汇率是事先确定的，故能起到管理汇率风险的作用。
如果把即期外汇交易看作是期限为一天的远期外汇交易，那么外汇掉期业务就可以看作是两笔远期外汇交易的简单组合，金额相等，只不过期限不同，交易方向相反而已。但是，这一简单的组合在管理汇率风险方面起到的作用却是任何一笔或几笔远期外汇交易所达不到的。从出现的时间顺序来看，远期外汇交易是一种可以称得上古老的外汇交易方式，早在布雷顿森林货币体系崩溃前就已存在，而外汇掉期业务在布雷顿森林货币体系崩溃后近十年才出现，并且是现代金融衍生品种的一个重要业务种类。从国际上的统计数据来看，外汇掉期业务的交易量大约是直接远期业务（outright forward，即一般远期外汇业务）的5-10倍（参见表-1）。
表-1 英国外汇交易日均交易量
单位：10亿美元
资料来源：英格兰银行网站。
外汇掉期业务之所以是企业和个人管理汇率风险的一种良好的、并被广为运用的手段，它的特点主要体现在：对银行来说，由于做了两笔方向相反、金额相等的外汇业务，它的净敞口头寸为零，起到了既做了业务，又主动管理汇率风险的双重目的，而单做一笔远期外汇业务，银行就会有敞口头寸，因此，相比较而言银行更愿意做掉期业务；对于客户来说，特别是频繁有外币收支的客户来说，通过掉期业务，能够锁定汇率风险（这一风险由掉期率体现），而根据需要还能起到降低交易费用、降低融资成本、提高收益等附属好处。以下从企业的角度分别讲述掉期业务可能存在的好处：
1．锁定汇率风险
首先要说明的是，锁定的汇率风险可能是一种相对损失，也可能是一种相对收益。掉期交易有两笔交易构成，两笔交易所约定的汇率之差称为掉期率，这一掉期率既可能是升水，也可能是贴水，也就是说远期汇率可能变便宜，也可能变贵。
举例来说，甲乙两家公司分别与银行签订了掉期合约，甲公司与银行约定即期卖出1000万美元买入人民币，12各月后用人民币买回1000万美元，即期汇率是8.0370元/美元，12个月远期汇率是7.8794元/美元；而乙公司正好相反，它是先即期买入1000万美元，在12个月后在卖出1000万美元，假如即期汇率和远期汇率同上。由此通过对比，在一年后，甲公司买回美元的价格变便宜了，而乙公司卖出同样量的美元得到的人民币却相对变少了。要说明的是，在掉期合约签订时确定的远期汇率与到期日时的即期汇率并不一定相等，从国际外汇市场的实际运行来看，以上两个汇率若是一致纯属巧合。因此，未来汇率如何变动并不取决于远期汇率，到期时的即期汇率有可能高于此前确定的远期汇率，也有可能低于，具有很大的不确定性。通过掉期合约，企业能够明确知道自己承担的汇率变动值，在这种情况下，它一方面可以确定是不是值得与外商做这笔交易，另一方面如果做了这笔交易，它也可以预先通过采取其他措施来降低成本从而来抵消掉期率造成的损失。
2．降低交易费用
采用掉期交易能为企业起到降低交易费用的作用，这主要由两方面体现，一、签订一个掉期合约，可以做两笔交易，一笔即期一笔远期，或两笔期限不同的远期，若是企业与银行不采用掉期，而是分别就每笔交易签订一个合约的办法，银行收取的费用后者一定会高于前者，这是由于管理成本的缘故；二是由于掉期业务容易使银行管理敞口头寸，掉期率会比单独两笔交易的升水/贴水幅度小，因此，企业承担的汇率风险会相对缩小。
3．降低融资成本
假如一家公司现在需要融资1000万人民币，并且可以在人民币与日元之间选择，一年期的人民币和日元贷款利率分别是5.85%和2.25%，该公司融资后需要支付的货币是人民币。假如人民币与日元的即期汇率为14.4450日元/人民币，一年期远期汇率为14.2450日元/人民币（在成熟的外汇市场上远期汇率与即期汇率之差往往较小，并不严格按照利率平价确定，下面将对此说明）。假如该公司借用日元贷款，之后通过掉期交易，先把借来的日元通过即期交易变成人民币，再通过12月期远期交易将人民币换成日元，以归还日元贷款。现在我们计算该公司能够降低的融资成本。
假如直接借用人民币贷款，该公司要支付利息为：1000*5.85%=58.5万元；
通过掉期交易，首先需要借入的日元为：14.4450*1000=14445万日元
一年后要归还的日元金额为：14445*（1+2.25%）=14770.0125万日元
通过掉期，该公司为支付这笔日元要付出的人民币为：
14770.0125/14.2450=1036.86万元
支付的利息仅为36.86万元，相比直接借用人民币，该公司节约利息支出21.64万元。
4．提高收益
提高收益是利用掉期交易能够套利的原理。
假如一家公司日前收到一笔美元货款1000万美元，恰好3个月后支付一笔1000万美元进口货款。假如当前人民币存款利率是5.85%，而美元的存款利率仅为2.85%，很明显人民币存款利率更高，但是企业担心尽管现在结汇后能够获得较多的人民币利率，未来美元汇率若是大幅度提高则可能不仅不会多获利息，还有可能受损。在这种情况下企业可以通过向银行询问人民币与美元的3个月即期对远期的掉期合约报价来决定如何操作。假如银行这一掉期合约的报价为即期8.0350元/美元，3各月远期8.0450元/美元。通过计算我们可以得出：
如果仅持有美元存款，获取的利息为：1000*2.85%*3/12=7.125万美元
若是通过掉期交易，可得到的到期本息为：
1000*8.0350*（1+5.85%*3/12）/8.0450=1013.364万美元
由此相比较可多获利息收入6.239万美元。
这里必须着重说明的是，以上案例是根据需要虚拟的，只是为了便于说明和分析。当然，以上所列举的关于掉期交易的好处都是有可能存在的，甚至说通过不同的搭配更灵活的运用，会得到更多种类的好处。一家企业在决定是否采用掉期交易规避汇率风险、套取更高收益时，首先要向银行询价，通过计算比较好，再决定是否采用或如何采用，当然也可以直接求助于银行，由他们帮助做出决策。
二、当前影响我国掉期业务发展的因素
以上通过构造案例介绍了企业通过掉期交易可能实现的好处，但是当前我国本外币掉期业务开展的并不令人满意，从交易量上看，半年来仅有几千万美元的交易量，造成这一局面的重要原因除了有一个认识接受过程外，主要是因为当前人民币对外汇的掉期率较大，拿人民币对美元的掉期交易看，掉期率几乎等同于利率差。例如，有关报道中指出央行与10家商业银行成交的60亿美元的远期交易，即期汇率为8.081元/美元，1年期远期汇率为7.85元/美元，掉期率达2310个点，折年率为2.86%，与中美两国利差相当，对于接受这一交易的商业银行来说只要进行了相应的投资（哪怕仅仅是存款的方式），这一交易并不存在风险，但是这样的报价对企业来说，则根本没有吸引力。
从理论上看，远期汇率的定价一般根据利率平价作出，但是根据利率平价确定的远期汇率由于不存在套利空间，尽管从银行角度看不会存在风险，但是对于企业来说，它不能由此获得好处，因此也就没有吸引力。从国际外汇市场来，期限为一年的主要国际货币间的掉期率一般为几个点到几十个点，点差往往很小，这不仅有利于企业规避汇率风险，也有利于企业基于既有汇率值来调整融资战略等，从而增加对掉期业务的使用。这也就是为什么当前国际上主要国际货币之间的掉期交易很活跃的原因所在。
具体到当前我国的掉期交易来看，我国仅有7家商业银行能够为客户提供这一业务，并且不存在一个发达的人民币远期外汇市场，更没有直接的银行间掉期交易市场，各家银行出于规避风险的考虑，它们的报价只能主要依照利率平价作出。
此外，当前人民币仍有升值预期并且表现为单边升值的走势，在一定程度上也影响人民币对外币掉期业务的交易量。当前人民币汇率走势带有一定的可预期性，容易采取一些比掉期更简便的方法来规避汇率风险、提高收益、降低成本。例如，从直接规避汇率风险的角度看，有进出口业务的企业，可以通过提前收汇结汇来规避汇率风险，推迟购汇付出来节约进口成本。从节约融资成本来看，企业可以借用利率低、未来对人民币会贬值的货币来节约融资成本。
从整体上看，人民币与外币之间掉期业务的开展与扩大有赖于我国外汇市场的成熟与完善，若是不能够有一个既有深度又有广度的人民币外汇市场，远期汇率与即期汇率之差（即掉期率）就不会有效缩小，如果掉期率仍然很大，这一业务就不会被企业广为利用，银行的积极性也会受到挫伤。不过，令我们欣喜的是，人民币汇率形成机制改革以来，央行（包括外汇管理局）出台了一系列配套措施，来完善人民币外汇市场。
三、我国外汇市场的逐步成熟有利于掉期业务的开展
我国自去年7月21日实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率不再盯住单一美元，而是以市场供求基础的、参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度，并且根据未来市场的发育成熟情况，会逐步放宽人民币汇率的浮动范围。我国国内企业和个人面对的人民币汇率风险较以前开始增大，在这种情况下，我国央行推出了一系列措施来帮助企业管理汇率风险，它们包括：
1．完善银行间即期外汇市场，增加即期汇率形成的市场化程度。通过增加银行间即期外汇市场的深度和广度，人民币即期汇率的市场化程度就会提高，扭曲程度就会减少。央行为此实施的措施包括：增加银行间外汇市场的参与主体，放宽了非银行金融机构和非金融企业的市场准入条件；增加双边授信、双边清算的询价交易方式；引进做市商制度等。
2．开办银行间远期外汇市场。此次汇改之前，我国并不存在银行间的远期外汇市场。既然人民币汇率不再是单一盯住美元，那么，仅从规避汇率风险的角度看，也需要开办人民币的远期外汇市场。央行2005年8月8日发布银发202文件，规定自即日起中国外汇交易中心可以开办远期外汇市场，并且允许远期外汇市场会员自获得远期交易备案资格起6个月后，可按即期交易与远期交易相关管理规定，在银行间市场开展即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。根据有关信息，银行间外汇市场上人民币与外币之间的掉期交易不久将会正式开办。
3．为方便企业规避汇率风险，扩大了外汇指定银行的范围，并允许外汇指定银行开办不涉及利率的人民币与外币掉期业务。此前，我国所有外汇指定银行可以为企业办理结售汇业务，其中只有部分外汇指定银行可以办理远期结售汇业务。央行2005年8月2日发布的银发201文件，扩大了可以从事远期结售汇业务的外汇指定银行的范围，并规定新获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，可以申请办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务。据了解，当时具备为客户提供掉期业务的银行仅有7家。近来，随着6个月时限的结束，能够为办理掉期业务的商业银行会增加。2005年12月5日，国家外汇管理局发布《关于农村合作金融机构开办结售汇业务有关问题的通知》，进一步增加能为企业办理结售汇业务的金融机构主体。
从汇改以来央行和外汇管理局出台的一系列配套措施来看，它们的目的旨在：扩大银行与客户之间的零售市场，激发这一市场的交易量和增加竞争；通过增加市场参与主体、增加远期交易（包括即将开办的掉期交易）、增加交易方式（询价交易方式和引进做市商制度），来扩大银行间外汇市场，形成更加市场化的人民币即期汇率和远期汇率。零售市场的汇率主要由批发市场决定，但是前者也会反作用于后者。从未来发展趋势看，我国的外汇市场的深度和广度都会得到拓展，远期汇率与即期汇率之间的掉期率会大大缩小，从而有利于企业积极利用掉期业务实现规避汇率风险、降低融资成本等。
从我国人民币汇率未来发展趋势看，也从成本最小化的角度出发，掉期交易作为一种规避汇率风险、降低国际融资成本的良好手段，我国企业有必要对其进行了解，也有必要积极利用。
掉期业务的兴起
2005年8月2日，中国人民银行发布的银发201文件规定，允许符合条件的外汇指定银行开办不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务，这是掉期业务中最简单的一种。
在谈到掉期业务的诞生时，一般都将1981年世界银行与IBM公司的一笔外汇掉期业务视为经典的案例。当时，世界银行需要借入一笔长期的瑞士法郎以资助不同的项目，但是市场上的利率报价很高。不过，该银行可以以非常优惠的利率借入长期的美元贷款。彼时，IBM公司在瑞士市场上拥有很高的声望，可以以优惠的利率借入长期的瑞士法郎，但是它需要美元资金。1981年8月，经所罗门兄弟公司安排，世界银行先期借入美元、IBM公司借入瑞士法郎，之后进行本金互换安排，结果IBM公司以比其在外汇市场可能获取的更低的利率“借”到了美元，世界银行也以比起原来可能获取的更低的利率“借”搞了瑞士法郎，在贷款到期时，再换回本金。通过这一系列安排，这两家融资者都使用了需要的货币，而且还也充分利用各自在不同市场上的优势。
自从这次外汇互换之后，外汇掉期业务得到了金融机构和大企业的重视，并很快在世界金融市场上被推广开来。
2006年3月20日
