爱华网一、我国房地产融资渠道现状分析
从房地产企业资金来源上来看，它主要包括以下几个渠道：一是注册资本金、资本公积金及其他自有资金；二是银行贷款，它包括企业信用贷款和项目贷款；三是上市发行股票募集资金；四是发行企业债券；五是房地产信托，它包括资金信托和资产信托等形式；六是房地产基金，基金的收入来源包括资产增值、房租收入等等，可分为私募和公开发行两种；七是商业信用，如建筑施工企业的短期垫款。
从总量上看，2005年房地产开发资金来源继续保持快速增长势头，2005年1～11月房地产开发到位资金达到17533亿元，同比增长22.2%。但在国家宏观调控的政策影响下，增长速度有所下降，比年初的增长速度减少了7.1%，这表明房地产宏观调控政策在房地产资金来源方面已经起到了一定的效果。
对比分析1999年至2005年房地产开发资金来源与投资完成额的有关数据，我们发现这样一个规律：房地产开发到位资金与房地产完成投资额之比在近几年持续上升。1999年，房地产资金来源与房地产投资完成额之比仅为1.17，而到了2005年1～11月这一比值则达到了1.32，持续保持上升趋势。这一趋势表明，房地产企业对资金的重视程度在不断加强，而且房地产业动用资本的能力在不断增强。
从结构上看，我国房地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的局势，银行贷款、自筹资金和其他资金来源共占据了房地产开发资金来源的98%以上。其中，其他资金来源一直占据着资金来源的龙头地位，但增长势头已逐月减缓，2005年1～11月其他资金来源达到了8041.73亿元，同比增长速度由年初的47.2%下降到11月的14%；而自筹资金则一直保持在第二大资金来源的位置，并保持着较快的增长速度，1～11月达到6065.21亿元，同比增长速度达到了38.9%，其中开发商自有资金为3378.16亿元，同比增长速度为42.1%，开发商自有资金的比重比去年同期上升了2.7个百分点；国内贷款则占据着第三位的资金来源，1～11月银行贷款部分达到3187.45亿元，与2004年同期相比增长了16.5%（见表1）。
表1 1999～2005年房地产开发投资资金来源情况 单位：亿元，%
数据来源：国家统计局。
从表1可以看出：其他资金来源依然是房地产投资的最主要资金来源，但所占比重已经开始下降；国内贷款的比重基本保持不变，略低于房地产开发到位资金的增长速度；自筹资金增长较快，尤其是自有资金部分，在2005年度有更大幅度地增长。
进一步分析，我们发现，其他资金来源中80%以上的部分来自于定金及预收款，这部分中又有60%至70%的部分是属于银行或住房公积金管理中心所发放的个人住房按揭贷款，而在自筹资金中，企业自有资金（权益资金）仅占了55%左右，其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款。而在施工企业的工程垫款中，也有很大一部分是来源于银行的建筑业贷款。也就是说，在房地产开发资金来源中，有60%左右的资金是来源于银行体系，而且是以开发贷款和住房按揭贷款等债权型融资的形式存在，开发自有资金的部分还不到20%，房地产业的平均资产负债率较高。
这表明，我国房地产融资渠道比较单一，主要是商业银行体系支撑着房地产业发展的资金需求，信托、上市、债券、基金等融资渠道发展十分缓慢，多元化融资体系远未形成，没能构成多元化的资金支持体系和风险分担体系，商业银行体系承担着房地产发展中的巨大风险。这一融资体系对房地产企业、金融体系、宏观调控和宏观经济都有十分不利的影响。具体地说，存在四个方面的潜在风险：第一，由于房地产业融资渠道过度集中于银行，银行信贷政策的每一次变化和调整必然会对房地产业产生巨大的冲击和影响，十分不利于房地产业自身的健康稳定发展。第二，对高风险高收益行业的资金支持并不是银行的优势所在。而我国房地产融资体系的现状则是银行占据着超过一半的融资任务，而银行业从中所获得的收益却只是固定的利息，银行业所承担的风险与其收益并不对称，不利于银行体系的稳定。第三，房地产业的高债务依存度导致企业形成软约束预算，不利于宏观调控的实施。第四，房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应，不利于国民经济的协调发展。
二、房地产融资政策回顾
近年来，我国出台了一系列与房地产金融有关的政策措施，具体可分为两个阶段：1998年至2002年下半年为政策支持鼓励期，在这一期间，中央出台了一系列提升和促进房地产业发展的有关政策措施，其重点是个人购房贷款有关政策的出台和优惠措施的实施；2002年下半年至今为政策规范完善期，在这期间，国务院、央行、银监会等管理部门针对房地产金融存在的一些问题出台了一些政策措施和风险指引。其中，从2002年下半年至2004年上半年，政策重点放在了企业开发贷款上，政府通过银根政策和开发商自有资金比例等方面对房地产企业的开发贷款提出了一些限制性措施。2004年下半年至今，政策重点则由开发投资转向了消费信贷。
实际上，我国政府管理部门在房地产融资问题上始终位于一个矛盾的地位。一方面，为了保持币值的稳定和银行体系的安全，他们必须将银行的风险水平控制在一定范围之内，以保持金融系统的稳定；而另一方面房地产业作为国民经济的支持产业，其在拉动内需和促进经济增长上的作用不容质疑，金融部门也必须服从于整个国民经济发展的需要，为房地产市场提供必要的支持，以保持房地产市场的较快发展，从而促进国民经济的持续健康增长。
因此，我认为，我国房地产融资政策实际上是一种权衡的政策，即政府在金融体系稳定和国民经济发展之间的取舍。在金融体系压力较大时，房地产金融的政策目标更多地是集中于如何保持金融体系的安全与稳定，而当整体国民经济增长乏力时，房地产金融的政策目标则更偏向于如何拉动需求，支持房地产业的发展，并以此来促进国民经济的增长。由于房地产金融政策的双目标性，这必然导致有关管理机构在房地产融资渠道上也会随着经济的状况产生一定的变化和调整。但从其目标重要性上看，保持金融体系的稳定是其首要目标，因此，在房地产融资上政府也会以控制金融体系风险为主要任务。
但随着房地产业的发展，房地产业与金融业的关系日益密切，金融机构的很多信贷资产都是以房地产的形式存在。特别是随着个人住房消费的兴起，住房抵押贷款在银行系统中的资产比重将不断上升，单纯被动地规避和控制风险并不是金融系统的长久之计，因此有关部门也开始越来越重视如何通过制度上的创新和机制上的设计来主动防范风险，形成一个风险分担机制，如通过住房抵押贷款证券化、基金收益权证券化等证券化和标准化的方式实现风险的再分散，降低单个金融机构的风险。
从融资渠道上来看，在我国现阶段，银行储蓄仍是社会安排闲置资金的重要通道，银行体系的资金仍占社会闲散资金的绝大部分。因此，银行资金运用也必然成为社会闲散资金运用的主要通道，在这种情况下，银行资金成为房地产企业开发资金来源主要渠道是一种必然的结果。同时，由于投资渠道单一，股票市场长期委靡不振，银行储蓄利率低下，许多资金盈余者无法实现有效和合理的投资理财和资金保值。与此同时，房地产市场一枝独秀，其投资特性得到了充分体现，购买商品房成为许多投资者的投资方式，这在一定程度上促成了房地产市场的过度需求与过度消费，并与其他有关因素共同形成了中国房价长期偏高的奇异怪圈。因此，从整个社会资金运营的体系来看，房地产的融资渠道与社会的投资渠道是一个问题的两个方面，完善房地产融资渠道离不开投资渠道多元化的构建。房地产融资的多元化带来的必然是社会投资渠道的多元化，社会投资渠道的多元化反过来也会促进房地产融资渠道多元化的形成，而投资渠道的狭窄和投资工具的单一也必将制约着房地产融资多元化的发展。
从房地产业融资的特点来看，房地产业是一个需要高资金量的行业，这决定了它需要大量外部资金的支持，同时它也是一个产业链较长的一个产业，购置土地、规划设计、建设开发、销售、物业管理等环节构成了中国房地产企业的整体经营流程。由于房地产企业投资周期较长，中间的不确定性因素较多，因此风险相对较高。债务性融资一般适用于风险相对稳定的项目和企业，而权益性融资更多地适用于高风险高收益的项目和企业，因此根据房地产业的特点，企业更多地应该采用权益性融资的方式来获得资金。在房地产开发流程中，越是接近前期，其潜在的风险就越大，而银行贷款运用的主要途径是那些风险相对较低的项目和企业，房地产企业的前期和中期的开发投资在本质上并不具有这一特点。因此，从分散风险和保证公平的角度看，房地产业更适宜于权益型融资的方式而非债务型融资，只有那些财务实力强、整体风险水平低的大型公司才有可能更多地运用债务型融资来筹集资金。
三、房地产融资渠道的发展趋势与路径选择
（一）发展趋势
在我看来，一种理想的房地产融资体系是这样的：房地产前期开发所需的资金主要都是自有的，或者是通过合作开发、股权转让等权益型融资方式获得的；中期资金则通过混和型信托基金、债券、及少量的银行贷款等途径获得；在后期销售过程中，购房者的个人住房贷款则主要通过银行和住房公积金中心获得；在存量房市场中，银行资金则可以发挥更大的作用。简单地说，就是银行资金向风险相对较小的住房消费领域倾斜，信托基金、股权转让、企业债券则迅速补充银行在开发领域收缩所产生的行业发展资金不足。
在这样一个融资体系中，金融业与房地产业都实现了投融资渠道的多元化，这种体系具有一种自我调节和平衡机制，房地产业不会因为银行信贷政策的调整而对自身经营产生太大的冲击，同时由于房地产资金来源的多元化与公众化，金融系统的风险也得到了保证。更重要的是，金融业的资金配置效率得到了提高，房地产业也能够保持理性的发展，这对整个国民经济的持续发展是十分有利的。
这一融资体系具有以下五个特点：融资渠道多元化、价格指标市场化、产品形式证券化、资金来源公众化、收益风险对称化。
融资渠道多元化指的是房地产融资渠道即包括股权融资，也包括债权融资，在债权融资中，既可以通过发行企业债券方式，也可以通过银行贷款的形式进行，还可以通过房地产信托来实现，在股权融资上，既可以通过上市发行股票融资，也可以通过合作开发融资，还可以通过房地产基金来融资。
价格指标市场化是指房地产企业在融资过程中，其价格指标（包括债务融资下的利率与证券化后产品的价格）会根据不同企业的不同财务状况以及项目自身的风险由市场决定，形成完全市场化的价格。
产品形式证券化是指未来房地产企业融资渠道更多地是通过不同形式的证券（股票、债券、短期融资券、ABS、MBS、收益权证等形式）来实现，而且这些证券也日益标准化，成为公开发行且可流动的权证。这些产品的形式不仅有直接参与房地产融资的产品市场，同时还会形成由房地产融资派生出的二级产品市场，如住房抵押贷款证券化、资产证券化等等。
资金来源公众化是指房地产融资的资金来源逐渐由金融机构向公众个人转变，社会公众成为房地产融资来源的最主要渠道，金融机构成为中间的组织和管理机构。
收益风险对称化是指在整个融资体系中，每种融资方式的收益都能够根据他所承担的风险不同而有所差别，风险与收益是种对应的关系。
（二）发展路径选择
1．扩大权益性融资比例，降低行业整体债务依存度
房地产业的经营特点要求他们必须更多地依靠权益性融资来获得自身经营所须的资金。从美国90年代房地产业的发展我们也可以看出这一趋势。在1993年时，美国房地产市场中的权益融资与债务融资各占有一半的比例，而到了1997年，权益融资与债务融资的比例就达到了2:1以上。我国在房地产融资上所要解决的首要问题就是降低房地产业的债务依存度，提高房地产企业权益资金的比例，这是解决我国房地产融资体系中现存问题的基础。
2．以短期融资券为契机，改善大型地产企业的债务融资结构
短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券只对银行间债券市场机构投资人发行，不对社会公众发行。短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。
自2005年5月24日中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》以来，上市公司掀起了发行短期融资券的热潮。深万科（000002.SZ）、浦东金桥（600639.SH）、金融街（000402.SZ）等地产上市公司均公告了发行短期融资券的计划。对于房地产企业来说，短期融资券具有资金成本低、迅速便捷灵活、可滚动发行等优点。但据央行出台政策的初衷，发行短期融资券的企业必须是那些资本比较雄厚、现金流状况良好、具有较强财务实力和偿还能力的大型企业，因此对于大多数中小地产企业来说，这条路并不好走，但这还是为大型地产企业发行企业债提供了良好的发展契机。
3．大力发展房地产投资信托基金，促进中小型地产企业的发展
在央行收紧银行信贷后，房地产信托异军突起，有力支撑了房地产商的开发投资经营活动。相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资方式可以降低地产公司整体融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于地产公司持续发展。房地产信托既可以采取股权投资的形式也可以采取贷款的形式，但房地产信托在发展过程中也暴露出一些问题，他们在投资过程中，绝大多数都是采取贷款的形式，采取的仍然是债权的形式，这等于是原有银行贷款的简单替代，并没有解决风险与收益不对称的根本性问题，而且在这个过程中信托业的风险也在增加。今后的房地产信托如果想要有较大的发展，必须在产品形式上加以改进，推出更多的股权投资或混和投资的信托产品。
房地产基金在本质上是一种产业投资基金，它通过公司或商业信托的方式募集资金，然后交由专家管理，部分资金以资产收购或股权投资的形式投资到多个房地产企业或者房地产项目上，部分资金则通过购买高流动性的证券产品。房地产基金应该是未来房地产企业股权融资的一个主要途径，但在目前由于我国没有专门的《产业投资基金法》，而现行的法律规定投资基金只能投资于“上市公司流通股、国债和现金等高流动性资产”上，因此房地产基金的发展尚待时日。
随着房地产信托与房地产投资基金的融合，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）在国际金融市场上应运而生并迅速发展。房地产投资信托基金本质上是一种证券化的产业投资基金，它通过持有和经营房地产来为投资者提供稳定的未来收益，并将收益90%以上的部分通过派息的形式分配给投资者。具体来讲，就是由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证，向投资大众募集资金，之后将资金委托专业机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，从而尽可能降低其投资风险，保证稳定的投资收益，其收益由受益凭证持有人分享。我们认为，房地产投资信托基金应是我国未来房地产业融资发展的主要出路，因为它的受益凭证可通过证券公司公开上市流通，有更强的流动性，而且投资者享受有限责任、集中管理、自由进出和转让等优惠条件。通过房地产投资信托基金，小额投资者也能够分离到原来少数富人和大的机构才能获得的商用房地产的收益。建议政府有关机构加快房地产投资信托的研究和相关法律制度的建设和完善，推动房地产投资信托在中国的发展。
4．加强对外资金融机构以及境外基金的引导
外资银行以及境外的房地产产业基金是中国房地产金融的新生力量。特别是加入WTO后，2006年中国金融业全面开放，将会有更多的外资金融机构进入，更多的外资金融产品和房地产融资渠道会为房地产企业打开，外资资金的进入会加速中国金融体系的建设。但同时，由于外资的逐利性，特别是游资更强的投机性，它们的大量进入或流出会对我国经济产生不可估量的影响，因此有关部门必须密切关注国际“热钱”进入房地产市场的动向，防止其对我国房地产市场造成太大的冲击。
5．加快金融创新步伐，实现融资产品的证券化、标准化和公众化
我国房地产金融市场目前以一级市场为主，二级市场尚未真正建立起来。在发展各种方式的房地产融资渠道的同时，针对一些风险较高、价值较大的融资产品，对其重新打包，经过评估，开发衍生金融产品，实现住房抵押贷款的证券化、信贷资产的证券化、项目权益的证券化等等，让公众也成为房地产企业的直接投资者，并享受到房地产业快速发展所带来的收益。证券化的最大优点就在于它能够将流动性差但收益稳定的资产转化为流动性较强的证券产品，从而实现增强资产的流动性，分散风险的目的。
最后需要特别指出的是，融资多元化只是一种手段，其最终目的是在金融市场和房地产市场之间构建一道防火墙，使得金融体系的风险和房地产体系不会相互传递并放大影响。基于这个防火墙，可以实现三个目标：一是保持金融体系的稳定性；二是保持房地产业的财务稳健性，不会由于金融业某一政策的影响出现剧烈波动；三是在高效的金融市场和稳健的房地产市场的支撑下，实现整个国民经济的持续快速健康发展。
