爱华网关于央行新政传言的解读
最近，坊间传言人民银行即将下调甚至取消超额存款准备金利率以及活期存款利率。对于这一传言，网上主要的观点有：（1）巨大的贸易顺差和游资的流入，是存贷差高企的根本原因；（2）降低活期存款利率，放开企业债市场等措施，只能在短期内缓解银行体系过多的流动性，只有汇改才能从源头上解决问题。以下为我们的分析：
一、2005年银行体系回顾
1、总体流动性过剩。在宏观调控及巨额顺差的双重夹击下，“流动性过剩”成为了2005年银行业全年的关键字。截至11月底，整个银行业累计发放贷款16,053亿元，但存款新增高达44,979亿元，新增贷存比不足40%；存贷差达92,078亿元，存贷差新增28,926亿元，创历史新高。与此同时，外汇储备不断增长，截至11月末，新增折人民币达到15,251亿元，因结汇而注入银行体系的流动性占到存贷差总额的53%。（具体见下图）
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2、较低的市场利率。在银行体系流动性过剩情况下，人民银行在2005年3月17日将超额备付金利率由1.62%调整为0.99%，使市场利率一路下跌。下图为7天回购利率在2005年的走势，图中显示，3月17日人民银行下调利率后，市场利率迅速下跌。这说明超额备付金利率对货币市场利率具有强有力的支撑作用。
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3、人民银行2005年的举措。趁着货币市场“低利率、流动性过剩”期间，人民银行推出了两项重要举措：一是，在5月26日启动了短期融资券市场；二是，在7月21日宣布人民币升值2%，部分释放了人民币累积已久的升值压力。这两项政策收到了很好的效果。推行短期融资券初期，由于市场流动性过剩和较低的市场利率，该业务异常火爆，为此，人行不得不设置了发行收益率下限。而宣布人民币升值2%并出台新的汇率形成机制，不仅与国际社会进行了互动，也及时管住了市场对人民币币值的预期，降低了系统性风险。
4、2005年商业银行的尴尬。通过在货币市场倡导“低利率、高流动性”，人行催生了多项具有战略意义的重大政策，但同时，商业银行却着实吃了苦头：由于不敢涉险下调存款利率，导致存款平均成本与货币市场利率形成倒挂，乘上巨额的存贷差后，商业银行损失不小。从某种意义上，商业银行承担了部分改革的成本。
二、中国金融市场2006年展望及分析
2006年中国金融市场的看点，恐怕还是利率自由化和人民币汇率改革，人民银行作为国家利益的代言人，仍将不余遗力地稳步推进上述两项改革，而人民银行、商业银行以及外国游资三方之间的博弈也将继续下去。
1、人民币汇率改革。人民币汇率的变动能够产生“骤然性”利润，符合“热钱”的口味，加上国际舆论造势，是外国游资“不可不攻”的投机对象；而另一方面，人民币汇率关乎中国国计民生，又是其在国际谈判中重要的一张牌，为了让经济适应升值，减小不良的冲击，人民币汇率又是人行“不得不守”的阵地。这一攻一守归结到人行的策略，就是：稳步推进汇率改革。“慢”，就是汇改的关键。要做到“慢”，营造宽松的国际环境，为汇改赢得时间，就必须对游资进行狙击：一是，拉大开美元/人民币息差，增加游资的机会成本；二是，针对“热”这一特点，让人民币缓慢升值，拉长其获利周期。
2005年，美元不断升息，但人民币市场利率却一路下跌，美元/人民币的利差也由年初的0.46%扩大到了2.81%；同时，美元意外雄起，兑其它货币的汇率高歌猛进，以欧元为例，美元兑欧元汇率1年之内竟升值了12.6%（详见下图）；另外，国际油价和金属价格也出现了大幅度上涨。上述这些因素，一方面拉升了游资的机会成本，另一方面，有效地转移了游资的投机重点，从而为人民币汇率改革创造了相当不错的国际国内环境。
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2006年，国际市场对人民币升值的呼声仍然比较高，NDF市场的升值预期又有所抬头（预计1年升值5%左右，如图），但汇改的外部环境已不如2005年的好：一是，美元兑其他货币汇率、原油以及金属价格企稳，投机热点减少，游资的重点可能会转向人民币；二是，美元这一轮升息已接近尾声，而人民币市场利率却在回升，如果不加干预，两者息差有缩小的可能。
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为继续推进汇改，人民银行将比05年更希望看到“流动性宽松、低利率”的货币市场，以扩大或维持usd/cny之间的息差。因此将超额备付金利率调整成零的传言是有道理的，但鉴于现在usd/cny的息差暂时还比较高，预计人行并不会急于推出该政策。
2、利率自由化改革。中国利率自由化改革的症结所在，在于缺少一个“靠得住、规模足够大”的货币市场。现在的货币市场，不仅交易量不大，而且具有“同松同紧”的特征。所以，出于对流动性风险和丢失市场份额的担忧，尽管人民银行早就放开了存款利率的下限，但没有一家商业银行敢越雷池半步。
可见，管制的放松只是利率自由化的第一步，其真正的困难在于构建规模足够大、靠得住、品种丰富，利率传导顺畅的资本市场和货币市场。要建构这样的市场，巨额存贷差和较低的市场利率至关重要，唯有如此，推出短期融资券、企业债、甚至是资产证券化等产品才会得到市场的认可，从而逐步做大做强货币资本市场。只有当货币、资本市场发育到一定程度，存、贷款利率的自由化才可能成为现实，而不再是纸面上的文章。
而维持巨额存贷差和低利率可行的措施有：一是，尽量放缓人民币升值步伐，维持顺差，以便通过结汇向市场注入大量流动性；二是，拆除货币市场上具有支撑作用的利率，如超额备付金利率。
3、由谁承担改革成本。综合以上两点可知，“流动性宽松、低利率”的市场环境无论对汇改还是利率自由化都十分必要，但对商业银行来说，却是一场噩梦，理由如下：流动性宽松，必然意味着巨大的存贷差，而中国的法律规定，商业银行不能拒绝接受存款，与此同时，商业银行尚未获得实际的定价权，所以，存款成本不会发生变化（大约在1.5%左右），当市场利率跌破1.5%，那么就会出现损失。做一个简单测算，假设存贷差为90,000亿元，在利差倒挂30BPs（即市场利率为1.2%）的情况下，商业银行1年将损失270亿元。
正值商业银行体制改革之际，人民银行会尽量避免让商业银行继续承担上述改革成本，可能的措施就是下调存款利率，这样，全国人民的单仍由全国人民承担。目前，商业银行的活期存款约有10万亿元，如果像传言一样将活期利率由0.72%调整为0%，那么，1年大约将为商业银行节约720亿元成本，当然，也可能部分活期存款会转移至定期存款，从而减小上述的好处。鉴于720>>270，即使人行调整活期存款利率，力度也可能会比传言的小。
三、总结
对于人行新政传言的理论解释，有人将其与宏观经济挂钩，认为该政策会促进消费和投资。这值得商榷。首先，降低活期存款和超额备付金利率不会对投资产生太大影响。中国市场的利率缺乏有效的传导机制，真正对投资起决定作用的是贷款利率，货币市场利率或者存款利率下降，并不会激发企业的投资热情（短期融资券会影响，但规模小）。其次，就消费来看，中国历史上曾多次下调存款利率，消费却没有得到明显改善，下调活期存款利率从而推动消费的可能性很小。因此，如果人行实施了传言中的新政，那它不是为调控宏观经济，而是为汇改和利率自由化营造氛围，同时兼顾改革成本的分担。
通过上面的分析，我们认为：1、“巨额存贷差+低市场利率”是进行汇改和利率自由化改革的内在要求。2、人民币较低的币值有利于维持巨额存贷差，推进利率自由化，汇改和利率自由化改革应相互配合，如果汇改一马当先，届时再做利率自由化改革，情况可能将变得难于控制。3、目前USD/CNY之间的息差较高，市场流动性也相对充足，不是实行传言中政策的最佳时机。4、传言具有内在的合理性，其中，下调超额备付金利率是主要措施，下调活期存款利率是配套措施，活期利率下调的幅度可能比传言中的低。
