爱华网编译 Melanie Wong 次贷危机前疯狂投资，次贷危机后低价转让，私募股权投资市场正在上演一出高买低卖的闹剧。 低卖高买是所有投资人奉行的真理，不论是私募股权投资人还是风险投资人都懂得这个道理，但是当其他基金都在疯狂投资的时候，究竟还有多少理性的投资人能够坐得住？2007年8月前的12个月，私募股权投资基金们疯狂投资，人人都认为那是一个投资的好时机，巨大的需求导致企业估值飞速升高。但高额的P/E值并没能使那些接近疯狂的投资人冷静下来，放缓投资脚步。突然，次贷危机爆发，全球经济遭受重创，有些地区的经济甚至进入了衰退期，全球股市暴跌，银行自顾不暇，退出成为投资人们奢侈的梦想，PE手中的投资组合公司一下子从珍宝变成了负累。有些投资公司为调整资产负债表，不得不将手中的投资低价出售，这使得PE投资公司被动地变成了这场高买低卖闹剧的主角。 次贷前投资鲜有赢家 根据私募股权新闻（Private Equity News）和数据提供商Dealogic所做的调查显示，业内名列前25位的并购公司在次贷危机爆发前的12个月内以惊人的速度投资了1720亿美元，这是导致去年8月次贷危机爆发的原因之一，而这也是引起目前众多企业必须在逆境中挣扎的原因之一。一些私募股权投资公司为维持高流动性，将其以高价投资的公司出售，或者为其投资组合公司进行再融资，从而将不良资产从资产负债表中剔除。 Dealogic出具的数据显示，位列欧洲前10名的PE投资公司在过去几个月进行收购所花费的资本与他们退出所获得的资本相似，分别为1384亿美元和1387亿美元。而美国排名前10位的并购公司通过退出所获得的资金仅为他们收购时耗费资金的三分之一。
英国私募股权投资公司Apax Partners（以下简称为Apax）是在2007年8月前的12个月内实现退出最多的公司，该公司通过兼并与收购的方式退出了21家公司，另外10家公司通过上市实现退出。这31家退出的企业总价值达到339亿美元。尽管Apax在那段时间完成了36笔共计288亿美元的收购投资，但高额的退出仍使Apax成为为数不多的几家收益大于投资的公司。Apax认为，他们在投资时保持非常谨慎的态度是使其获得高额回报的重要原因，不论贷款情况如何，Apax都严格地将投资的资金量控制在10亿至50亿美元之间。市场内大量的现金流使Apax认为那是实现退出的好时机。 欧洲企业并购基金Permira也表示，该公司2006年和2007年投入和回收的资金基本持平。Permira的联合执行合伙人库尔特·比克鲁德（Kurt Bjorklund）说：“从今年1月份到现在，我们已经实现了27.7亿美元的退出，在如此恶劣的市场环境下有这样的表现，我们感到很骄傲。” 其他资本回收大于投入的公司还有PAI Partners、Advent International、马林·派特森投资（Marlin Patterson）、从摩根大通分拆出的投资公司CCMP Partners和橡树资本（Oaktree Capital Management）。其中的马林·派特森投资在次贷危机前的12个月仅投资不到4亿美元，但实现退出的公司总价值超过100亿美元。 黑石集团以262亿美元的总退出金额名列第二，但是这家美国公司已经承诺的投资额已高达1126亿美元，这些投资不仅来自黑石的私募股权投资基金，还包括黑石房地产基金在内的其他基金。2007年8月之前的12个月，黑石集团共有19个退出项目，总金额达52亿美元。 欧美公司最大的差异在于，大部分美国公司投资的金额远远高于他们退出所获得的资金额。例如德州太平洋集团（TPG Capital）投资及承诺投资的资金总额比它总的退出获得的资金额高出1420亿美元。 总的来说，排名欧洲前10的投资公司比美国排名前10的公司在做投资时更加谨慎。欧洲投资公司在做收购项目时花费的资金仅比其通过退出获得的资本多33亿美元，而美国投资公司的这一数额为3890亿美元。这与在大西洋两侧的投资公司们完成退出的项目数基本是相同的，完成退出项目数最多的前10家美国投资公司完共成了152笔退出，而前10家欧洲投资公司共完成179笔退出。美国投资公司退出项目的平均规模在11亿美元，这一数值远高于欧洲投资公司实现退出项目的平均规模7.546亿美元。 欧洲和美国公司完成的并购项目数也比较相似，前10家美国投资公司共完成283笔收购案，而前10家欧洲投资公司共完成232笔收购交易。但是美国收购案的平均交易额要比欧洲收购案的平均交易额高出很多，分别是20亿美元和5.91亿美元。橡树资本的创始人霍华德·马克思（Howard Marks）指出，美国并购公司所参与的大型投资均为企业私有化并购或企业竞购交易。 根据投资资金的总额来排名，前5家美国公司在每笔投资中平均资金的投入占总投资额的15％，而排名前5家的欧洲公司在每笔投资中平均资金的投资额占总投资额的24％。美国投资公司使用的杠杆率要远远高于欧洲投资公司。杠杆的使用会放大投资的挥发性，如果杠杆比率高的话，即使收入或市盈率发生很小的变化都会导致大规模的盈利或亏损。英国私募基金公司Alchemy Partners的创始人兼首席执行官乔恩·摩尔顿（Jon Moulton）指出：“2007年估值为100的物品，现在仅值60。但如今40％损失所带来的痛苦要比以前小得多。” 高位投资退出难 Dealogic出具的数据显示，在去年8月次贷危机爆发前的12个月，私募股权行业共完成了价值1万亿美元的并购投资，这是一个刷新记录的金额。而那段时间通过出售和发行股票债券实现退出的金额仅为4490亿美元，低于并购总额的一半。这意味着有限合伙人所获得的回报远低于他们对基金的投资。 但这类问题多暴露在大型并购投资公司身上，在那12个月中，四分之三也就是7280亿美元的并购投资由主流的25家私募股权投资公司完成。这些基金公司投资了1720亿美元，使用的平均杠杆率为26％。这7280亿美元的投资还包括其他经营者和投资集团内部除并购基金以外其他基金的投资。 超过三分之二，约合1200亿美元的投资由行业内领先的前10家私募股权投资公司完成，其中810亿美元的投资来自于前5家投资公司，他们分别是KKR（Kohlberg Kravis Roberts）、黑石集团、德州太平洋投资集团、阿波罗资产管理公司（Apollo Management）和凯雷集团，他们所宣布的投资价值总额为3860亿美元。 KKR位于那段时间私募股权投资的榜首，它在32笔大型的并购项目中投资了204亿美元。与此同时黑石集团投资了181亿美元，其中包括黑石旗下如房地产基金在内的其他基金的投资，因此，实际黑石集团并购基金投资的金额并没有显示的那么多，其他基金公司也有类似的情况。德州太平洋投资集团投资了176亿美元，阿波罗资产管理公司投资141亿美元，凯雷投资104亿美元。 在这5家最大的投资公司当中，黑石集团实现的退出金额最高，达到262亿美元。KKR实现了87亿美元的退出。由于不清楚这些投资公司在投资项目中投资的具体金额，因此无法估算他们出售的百分比和回报率。 发生在2007年8月前最大的一笔已同意的投资是麦迪逊·迪尔伯恩投资（Madison Dearborn Partners）、普罗维登斯资本（Providence Equity Partners）和教师投资基金（Teachers’ Private Capital）向美国电信公司BCE联合注资485亿美元，其中直接的资本投资为78亿美元。该投资的部分条款已被修改，投资预期将在未来的几个月内完成。 另一笔大型的并购投资是德州太平洋投资集团、高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners）和KKR共同收购能源提供商TXU的投资。这笔投资价值438亿美元，其中100亿美元为直接的资本投资。黑石集团在对房地产投资信托公司Equity Office Properties价值389亿美元的收购中实际投资资金67亿美元，尽管黑石集团已经敏捷地出售了此次投资的一半，为其房地产基金获得了快速的回报并减少了遭受损失的几率，但这仍是一笔投资成本过高的并购项目。 然而，由于目前市场处于低迷时期，再销售或者资本再调整都非常的困难，因此有私募股权公司和投资人表示，他们很担心这些投资如何获取预期的回报。 英国私募股权投资公司Terra Firma的首席执行官盖伊·汉兹（Guy Hands）将试图继续持有的投资组合公司形容为车轮中的老鼠。他表示，目前Terra Firma所持有的大型投资组合公司，如音乐发行商EMI唱片公司和德国房地产公司Deutsche Annington每年的未计利息、税项、折旧及摊销之利润为10％，但是由于投资杠杆倍数的减少和资本成本的增加，公司的整体价值已经减少了三分之一。 2006年，一位全球并购公司的高层说过：“私募股权投资非常简单，就是以低价购买。”但是在次贷危机爆发前的一年，企业拍卖和上市企业私有化的交易量大幅增加，这两种交易都趋向于溢价出售，因此导致了Price/EBITDA值超出正常范围，通常Price/EBITDA值为8-9倍，而当时的Price/EBITDA已经到达十几倍。 Price/EBITDA增加同时利润下降，导致投资人在2006-2007年的投资仅能获得非常低的回报。英国私募基金公司Alchemy Partners的创始人兼首席执行官乔恩·摩尔顿（Jon Moulton）表示，通过对2006-2007年发生的投资所做的分析表明，他们仅能获得相当于其投资额20％的回报。也有投资人表示在2007年8月之前的12个月内发生的投资，其中大部分可能能够获得相当于投资金额两倍的收益，而有一小部分投资仅能拿回当初投入的资金。 美国投资顾问公司Harch Capital Management总裁迈克尔·路易特（Michael Lewitt）表示，并购公司应该随着时间的流逝安全度过此次难关，因为他们在锁定期和贷款条件方面有优势，但问题是如果投资公司是以10-12倍未计利息、税项、折旧及摊销之利润的价格购买一家公司，那就需要等很长时间了。无论私募股权投资公司如何强调他们是多么的实力雄厚，多么的有信心，他们终究无法战胜经济的变化。 一位有限合伙人说：“我们希望在2008年第二季度审计报告完成之后，一些大型的并购投资可以进行减记。总的来说，我们希望公司能够摆脱那些已经出现问题的投资，这些投资已经耗费了很多的时间和经历，我们希望投资人能把经历放在好的投资上，同时我们也不希望再向已经出现问题的投资提供任何新的资金注入。”这类问题公司会对投资公司造成名誉上的损失，影响其他的投资甚至整个公司。 贝恩资本的董事总经理沃雷德·萨基斯（Walid Sarkis）认为三分之一的公司会在此次次贷危机中倒闭。然而文中提到的前25家公司中的大部分公司都能平稳度过此次危机，因为他们有良好的运作，而且他们所投资项目的贷款融资条件都很优越，不会影响到整个公司的运作。而那些出售多于收购，或者错过获取回报最佳时期的公司也会从有限合伙人处获得支持。 但是次贷危机前未能获得足够高的回报，次贷危机后又遭遇全球经济不景气，这些私募股权投资公司必定要在未来很长一段时间内艰难度日。而在一些地区，经济已经走入衰退期，随着企业价值的萎缩，很多公司未来的盈利前景都很渺茫。一位银行的高层表示，经过与一些大型投资公司的讨论后，他发现75％的投资组合公司将会被出让，高买低卖成为私募股权投资公司不得不接受的现实。
