爱华网自从7月21日中国人民银行公布并实施新的汇率制度以来，国内拍马屁之声不绝于耳，什么“利大于弊”、“水到渠成”、“时机选择巧妙”、“凸现央行调控智慧”、“历史性决定”……。
但另一方面我们看到，“人民币汇率持续走高，美元兑人民币四度创下新低”，“人民币升值资本市场狂喜，2亿美金砸向中国地产”，“国际游资明暗两道炒升值”，“央行辟谣封杀升值空间 升值预期刺激热钱豪赌”，“美议员不放弃敦促人民币升值法案”、“经济学家称美国三个月内会重新拿人民币做文章”……
可见，本次汇率改革没有解决国际热钱投机人民升值的预期问题、没有解决国外压迫人民币升值问题，而在于汇率市场化方面迈进了一小步，但几乎没有增加货币政策灵活性和主动性，相反增加了中国企业和银行遭受汇率波动的风险，增加了国际收支失衡的危险，增加了中国陷入“泡沫经济”泥潭的危险。下面具体考察一下新汇率制度的稳定性、主要风险、可控性问题。
新汇率制度的稳定性
新汇率制度的官方描述特征是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这里参考一篮子货币不等于钉住一篮子货币，所以不公布货币篮子的组成以及权重，“模糊”是新汇率制度的一大特征，模糊给中央银行留下了比较大的操作空间和灵活性，但也增加了政策的不确定性。中国人民银行的公告指出，“2005年7月21日19∶00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价”，“现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动”，这里有两个关键词，一个是中间价，一个是波动幅度。
中间价的确定是关键，对此有两种理解，一种是把上一个交易日的收盘价作为次日交易的中间价，并依次类推下去，另一种是把7月22日的中间价（8.11人民币兑换1美元）作为该日及其以后的交易中间价。在前一种情况下，中间价是变动的，而后一种情况下中间价是固定的，相当于还是钉住美元汇率制度，只是浮动区间由原来的三分之一扩大到千分之三而已。
根据汇率改革的指导精神判断，第一种理解应该是准确的。虽然近期市场交易结果更贴近于第二种情况，也契合了很多人的理解，但是这种结果只是短期的，或者说是中央银行干预的结果。
如果把上一个交易日的收盘价作为次日交易的中间价的话，那么汇率将是“区间爬行”的。也就是说中心汇率并没有钉住一篮子货币的加权平均汇率，实际上没有钉住什么，只是以7月21日的一篮子货币的加权平均汇率作为汇率爬行浮动的参考起点而已，当日的汇率水平将严重依赖前一日交易的收盘价。此后，中央银行行长周小川又指出，今后的人民币汇率是浮动的，即根据客观规律发生波动，这种波动变化是由浮动机制所带来的，而不再是官方对水平的调整。这种规定将会给中央银行带来被动，足以抹杀汇率制度模糊所带来的灵活性，给人的感觉是“脚踩西瓜皮，滑到哪儿是哪儿”。
尽管这些天中央银行和中国一些经济学家多次警告单方面赌人民币升值是不明智的，是对新汇率制度的误解，人民币汇率将会有升有降，但人民币对美元的汇率还是连续数日升值，国际热钱不仅没有撤走，反而加速进入。千分之三的升值幅度也许大家觉得微不足道，但其累积的结果也是不可小视，假设每天升值千分之三，那么三个月（不包括周末和节假日按
60天算）将升值19.7%（1.003^60），将会升值至6.77人民币兑换1美元（8.11*0.997^60）。这么短的时间内升值这么多，中国相当多的企业将会吃不消，相信中央银行是不会放任这种情况发生的。那么阻止这种情况发生的途径有，第一，中央银行干预每日的外汇交易的收盘价，最后一笔交易在中央银行操作下完成，使当日收盘价和前日的收盘价基本持平，或者有升有降，相互抵消。但这种操作是和市场化相背离的，可能会招致国际上的指责，也与“中国官方今后不再对汇率水平进行调整，由浮动机制决定”的声明相违背。如果中央银行不干预，不操纵，那么外汇交易中心的交易难保不受国际热钱影响而以每日升值0.3%的速度小步快跑。第二，中央银行改变“当日的收盘价作为次日交易的中间价”的规定，中间价实行严格钉住一篮子货币的加权平均汇率，每日的浮动都是围绕这一加权平均汇率平滑波动，有升有降。只是这样做给人的感觉是“朝令夕改”，刚三个月就改变汇率形成机制，有损政府的声誉，并且国际上的压力肯定会继续存在，将会要求中国币值再次重估。第三，中国政府采取严厉的紧缩政策，使宏观经济状况恶化，使国际游资和投资者对中国经济发展前景不看好，这种情况不太可能发生，并且由此带来的“区间爬行”性贬值带来的后果同样险恶。所以当前的汇率制度的可持续性或者说内在稳定性值得怀疑。
中国面临“温水煮青蛙”的温柔陷阱
这里所说的“温水煮青蛙”主要是指汇率持续小幅升值、国际资本持续流入、国内泡沫经济越吹越大，最终企业造成出口畏缩、国际收支恶化、银行系统发生危机、经济泡沫破灭、经济陷入长期萧条。汇率持续小幅升值对国际资本具有巨大的诱惑力，国际资本持续进入的结果将会给东道国带来巨大的经济泡沫。所以在当前的汇率制度下，最大的风险是陷入“泡沫经济”的泥潭。人民币小幅升值2%不仅没有消除人民币升值的预期，反而增强了人民币升值的预期。加上人民币连日持续小幅升值，进一步刺激了国际热钱的流入。从理论上看，人民币在三个月可能升值19.7%，这是多么大的诱惑啊，不仅国际热钱，国际上的其他资本，如跨国公司和银行，也将想办法进入中国分一杯羹。
汇率持续升值，将会招来滚滚投机资本。投机资本进来不可怕，大规模撤走才可怕。投机资本进来，不仅可以享受人民币升值的利益，而且可以享受中国经济快速增长的利益，而且在达到目标获利水平之后撤走时，如果届时中国推出外汇远期、期货等金融衍生工具，它们还可以通过卖空操作来获利，进一步打压人民币汇率，有可能造成人民币汇率暴跌。
从历史经验看，股市和房地产是经济泡沫的主要载体，当前国际投机热钱进入房地产行业的趋势明显，进入股市的情况将视股市改革进展状况和股市走势而定。中国股市这些年是扶不起来的阿斗，但现在已经没有太大空间可跌了。目前中国股市的股权分置或者全流通改革正在取得突破，将具有重大的意义。在汇率升值的推动下，经济泡沫将不可避免地吹入股市，在一段时期内可能成就一段异常火暴的行情。因此国家要重点监控这些行业的投资和投机状况，防止过快吹起巨大的经济泡沫，并重点防范这些经济泡沫的破灭，筹集一定的后备资金，在适当时候适度弥补外资撤退后留下的窟窿，防止房地产市场和股市暴跌。此外，还要约束和规范银行的盲目放贷倾向，保持金融体系的健康平稳运行，防止重蹈日本的覆辙。
当前，人民币汇率小副升值2%，企业和银行并没有感受到明显的威胁和压力，也就是说当前的水温还不是很热，企业和银行还比较适应，但随着人民币进一步升值，企业和银行将会一步步失去反抗能力，逐渐变成煮熟的青蛙，同时被煮的也许包括中国政府和所有中国人民。而给中国这个大锅加柴烧火的将是国际投机资本、某些国外政治势力、跨国公司和跨国银行。在中国这个大锅沸腾起巨大泡沫之后，这些资本将会釜底抽薪，落井下石，泡沫迅速破灭的同时，将是这些投机资本饱餐和收获的时候，之后，给中国留下满目疮痍。
新汇率制度的可控性
从以上分析可以看到，中国中央银行不能听任当前的升值趋势长期存在，需要采取措施稳定汇率，目前有以下几种做法，第一，以一篮子货币的加权平均汇率为中心汇率，使汇率浮动有一个相对稳定的中心区域，收回“当天外汇市场上的收盘价作为次日交易中间价”的承诺，同时准备承受国际上要求人民币继续升值的压力。第二，每天交易的中间价由中央银行规定，或者操纵每日交易的收盘价，承受国际指责。最后还有一招，就是坚持当前的汇率安排不变，过两个月“出其不意”把人民币兑美元的汇率重新调整成10比1或者9比1，然后重新恢复这种“小幅快跑”的升值，那么进来的国际游资就成为中国火锅中的涮羊肉了。有管理的浮动就是肮脏浮动，就不要在乎肮脏的程度了。
从实际操作来看，央行已经停止每日公布外汇交易中心的交易量，进一步模糊当前的汇率运作机制，而人民币汇率也没有象人们预期的那样快步小跑似的升值，这说明央行确实在掌控着汇率的波动幅度。从成本和可控性看，干预每日外汇交易的收盘价是经济而且易于掌控的做法，“有管理的浮动”中的“有管理”就集中体现在对中国外汇交易中心外汇交易收盘价的掌握。
从中央银行的控制能力看，是足以胜任的，因为中国外汇交易中心的外汇交易量长期以来只是区区十几亿美元，与国际资本流动相比简直就是小儿科。以中央银行手中掌握的资源看，中国外汇交易中心在央行眼中就象一个小鱼缸，而汇率水平就象水深，中央银行想让它有多深的水就有多深的水。所以，新的汇率制度虽然会带来一些风险，但中央银行的控制能力还是很强，有能力维持在一个对我国经济发展相对有利的汇率水平，尽管仍然会承受一些国际压力和指责，但却没有失控的危险。
刘崇献 8.28 （中国人民大学经济学博士研究生，[email protected]）
参考文献：
1. 何帆：“解读新汇率政策：新汇率政策不利之处在哪里？”，《上海证券报》，2005年8月18日。引用网址：http://gp.stock.163.com/05/0818/06/1RDSVQJU00121895.html。
2. 余维彬：“汇率将在多大程度上拓展宏观调控空间”，《中国证券报》，引用网址：http://www.cs.com.cn/xwzx/05/t20050809_733616.htm。
