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中小企业融资难的内涵与其信号传递和信息显示
The Financing of Small and Middle Sized Enterprise and it’s Signaling, Revealed Information
Abstract: There are still some problems in the research on the difficulties in financing of the small and middle sized enterprises: First, to understand the connotation of the small and middle sized enterprises’ financing difficulties, there are some deficiencies. Second, in the study of countermeasures, to neglect the signaling and revealed information of the small and middle sized enterprises. This article gives the connotation of the small and middle sized enterprises’ financing difficulties, and gives some new pieces of advice on policy in the article.
Key Words: financing of small and middle-sized enterprise; connotation; signaling; revealed information
中小企业融资难的内涵与其信号传递和信息显示
南开大学金融学系 李学峰
内容提要：现实中广泛存在的“中小企业融资难”问题，成为了制约我国中小企业发展的瓶颈之一，从而也成为限制我国中小企业在经济增长中发挥更大作用的根源之一。然而，至今为止这方面的研究文献存在着如下不足：一是在研究中将中小企业融资难问题仅仅归结为从银行的贷款难；二是忽视了从中小企业的信号传递能力和信息显示机制入手进行对策研究。本文的研究论证了中小企业融资难的内涵或本质在于融资结构失衡和融资渠道不畅，在此基础上，从完善中小企业的信号传递能力和信息显示机制的角度提出了本文的政策建议。
关键词：中小企业融资 内涵 信号传递 信息显示
一、引言
目前，在我国工商注册登记的中小企业已经超过1000万家，占全国注册企业总数的99％，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占全国所有企业的60％、57％、40％和60％左右；此外，中小企业提供了大约75％的城镇就业机会，还成为了农民增加收入的主渠道之一①。从国际看，亚太经合组织21个国家和地区的中小企业户数占各自企业总量的97％－99.7％，提供的就业占55％－78％，GDP比重占50％以上，出口总量占40％－60％。从各国的评价看，德国把中小企业称为国家的“重要经济支柱”，日本则认为“没有中小企业的发展就没有日本的繁荣”，美国政府更把中小企业称作是“美国经济的脊梁”。因此说，无论发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱。
然而，现实中广泛存在的“中小企业融资难”问题，成为了限制我国中小企业发展的瓶颈之一，从而也成为制约我国中小企业在经济增长中发挥更大作用的根源之一。也正因此，我国中小企业融资问题引起了中外学者的广泛关注。至今为止这方面的研究文献大致可分为三类：第一类文献从银行（即一般所称的正规金融②）角度研究了中小企业融资难的原因所在，如张捷（2002）从银行的组织结构角度研究了中小企业融资难的原因；王霄和张捷（2003）从银行信贷配给方面揭示了中小企业融资难的成因。第二类研究则对中小企业融资难所带来的“副产品”——非正规金融（即实际中普遍存在的“借贷互助”、“融资服务”等民间金融中介①）的发展给以了分析，如Kellee Tsai（2001）从综合理论角度论证了非正规金融在中国产生的必然性；林毅夫（2003）则从信息不对称角度揭示了非正规金融产生的原因。第三类研究是从实证角度进行的，如郭斌和刘曼路（2002）所做的研究，该类研究从实证上揭示了我国中小企业融资难的现实。
上述文献为我们研究中小企业融资问题提供了研究的起点、一定的理论基础和相应的实证证据，但同时我们也看到，由于上述研究对中小企业融资难的内涵缺乏全面且清晰的界定，或者说将中小企业的融资难仅仅限定为其从正规金融机构（大银行）的贷款难，从而使上述研究存在着如下不足：一是在研究中将中小企业融资难问题简单地归结为从银行得到的贷款难；二是其政策建议更多地集中于对银行体系的改革和对非正规金融的正规化。本文的研究则力图在明确界定中小企业融资难内涵的基础上，从中小企业的信号传递能力和信息显示机制入手，将中小企业融资问题与资本市场联系起来进行研究，并据此提出我们的政策建议。
二、中小企业融资难的内涵
正如上文指出的，已有的文献对中小企业融资难的内涵，一般是将其理解为中小企业从银行的贷款难。然而，从融资结构理论来看，我们认为，现实中的中小企业融资难问题，本质上所反映的是融资结构失衡和融资渠道不畅。以在我国中小企业中占有重要比例的私营企业来看，其融资结构和融资渠道与美国的中小企业存在巨大差别（见表1）。
表1 中美中小企业融资结构（渠道）
资料来源：根据世界银行所属的国际金融公司的调查（2001）数据计算整理。
由表1可见，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自于内源融资——业主资本和内部留存收益；而外源融资——公司债券和外部股权融资等直接融资不到1%，银行贷款则为20%。作为比较，在 20 世纪 90年代，美国中小企业的资金来源中，内源融资（业主资本）大约占30%左右 , 显著低于中国中小企业的比率；而外源融资中，金融机构贷款占到42%，股权融资占到l8%，债券融资也达到5％，这些都明显高于中国中小企业的相应比率。也就是说，中国中小企业的融资难现象，是总体上的外部融资难，即不仅是银行贷款难，还表现在了其债券、股票的融资渠道不畅。
我们再来进一步分析外源融资。一般而言，我们可将外源融资划分为直接融资和间接融资两类，前者即不经过金融中介，而由资金的供求双方直接进行的放款融资行为，如上述的股票、债券融资；后者则是通过金融中介将资金供求双方联系在一起的融资行为，如表1中的银行贷款。就间接融资而言，由表1我们看到，中美两国中小企业所得到的银行贷款的比例存在巨大差距（20％对42％），似乎表明了我国中小企业的银行贷款存在巨大难度。然而，我们需要注意的是，两国融资结构中的“其他”项也存在着巨大差距（中国的19.1％对美国的3％）。造成这一反差的根源，即在于一方面在我国现实中，中小企业从非正规金融部门进行的融资，并未记入正规金融活动的统计中；另一方面，占美国中小企业融资结构42％的银行贷款中，大部分来源于在其金融体系中大量存在的、专门为中小企业提供融资服务的地方性的中小银行（A.N.Berger等，2001），这些中小银行类似于我国的非正规金融机构，但它们已纳入到了正规金融体系中。这也就意味着，如果我们将我国的非正规金融正规化[0]，中小企业从银行方面的融资难问题即可得到较大程度的缓解；或者说，中美两国中小企业从银行渠道所得到的融资比例就不会如现有数据显示的那样差距巨大。从这一角度而言，我国中小企业的融资难问题，不应简单地归结为银行贷款难。
我们再来看外源融资中的直接融资。正如表1所显示的，中国中小企业的直接融资——即债券和股票融资之和，不到整个融资结构的1％，而美国中小企业的直接融资总量占到了总体融资结构的23％；二者相差了22个百分点，可谓差距巨大。这一差距明显反映了中国中小企业的直接融资渠道不畅。
总之，上述的分析表明，中国中小企业的融资难，本质上所反映的是融资结构失衡——即内源融资和外源融资结构失衡，和融资渠道不畅——特别是直接融资渠道受阻。这即是中国中小企业融资难的内涵或本质所在。
三、中小企业融资中的信息不对称与信号传递和信息显示
上文的研究实际上表明，在市场经济发达国家（如美国），其解决中小企业融资问题的一个重要措施，即是存在大量的、专门满足中小企业融资需求的中小型商业银行。或者说，正如实际中所反映的，在任何国家，中小企业从大银行得到贷款都是一件困难的事。其原因除了有关研究（俞建国，2002）所揭示的，是由于中小企业的贷款一般数额较小且分散，从而大银行对中小企业的贷款不具有规模效应外，另一个重要原因即是中小企业和大银行之间存在着严重的信息不对称。这一信息不对称状况主要表现为中小企业对自身的信用状况、项目前景、违约概率等拥有“私人信息”，而大银行对此则处于“无知”或“猜测”的状态。这正是现实中中小企业从大银行贷款难的根本原因所在。
解决上述信息不对称问题的重要措施之一，即是借鉴市场经济发达国家的经验，建立民营性质的、专门服务于中小企业的中小型商业银行[①]。相对大银行而言，中小商业银行（或我国现实中的非正规金融），其重要特征之一即在于它在很大程度上克服了与中小企业之间的信息不对称问题。而这一特征的取得则在于中小银行（或非正规金融机构）的地缘性、人缘性及由此而导致的“半俱乐部”特征。
解决中小企业融资中的信息不对称问题的另一关键举措，即在于使中小企业自身拥有“信号传递”的能力和“信息显示”的机制。就信号传递而言，一个重要方式是中小企业以自己所拥有的、银行所接受的资产作为抵押向银行申请贷款。以资产抵押向银行申请贷款，一方面向银行传递了中小企业高质量、高信用的信号，从而使银行对贷款的发放更具信心；另一方面，中小企业的资产抵押降低了银行对中小企业违约行为进行追缴的成本和难度，并通过在事后对抵押资产进行处置来降低甚至完全消除中小企业违约给银行造成的损失。
就信息显示来看，重要的是使中小企业按照透明、及时、规范的原则公开自己的经营、管理和财务信息。勿庸置疑，这将降低银行对优良中小企业的选择难度，从而对其贷款发放行为产生激励。
然而实际中所面临的问题是，一则中小企业的重要特征之一即在于其资产规模较小，从而抵押物不足，这也就造成了中小企业的信号传递能力较弱；二则中小企业的另一重要特征是其信息的非公开性，从而使其不具备信息显示的机制。解决这些问题的一个重要方略，即是利用资本市场，使符合条件的中小企业能够通过发行债券或股票，既解决其融资难问题，又进一步使其具有信号传递的能力和信息显示的机制。
首先，前文的研究已经揭示出，中小企业融资难的内涵即在于其融资结构失衡、融资渠道不畅。中小企业利用资本市场进行直接融资，一则改善了其融资结构，使外部融资，特别是直接融资得到了加强；二则拓展了其融资渠道，使股票和债券融资成为了可供其选择的融资途径。这两方面的作用，根本而言将使中小企业融资难的内涵和现状得到较大程度的改善。
其次，利用资本市场进行直接融资，如发行股票或可转换债券，将无疑成倍地增加中小企业的净资产，从而使其具备了向银行进行抵押贷款的能力。这一能力也就是上文指出的使中小企业具备了信号传递能力。信号传递能力一方面向银行显示了中小企业自身的资产（或财务）质量，以及对贷款用途（或项目前景）的信心；另一方面，也由于抵押率①的存在，使银行有可能完全收回由于企业违约给其所造成的损失。这两方面的情况无疑会激励银行加大对中小企业的贷款。
再次，中小企业发行股票并上市，一则将使中小企业的治理结构更接近于现代企业制度，从而间接提高其运行质量和信誉状况；二则这也将使中小企业按照资本市场对信息披露的要求来公开其经营和财务信息，即使其具备了信息显示机制。这两方面的情况则无疑方便了银行甄别并支持有成长潜力的中小企业。
总之，中小企业利用资本市场发行股票并上市，使中小企业具备了信号传递能力和信息显示机制，并根本性地改善了其融资结构、拓展了其融资渠道。
四、小结
本文的研究表明，利用资本市场进行融资，会从根本上改变中小企业的特征：使其可抵押资产上升从而具备信号传递能力；使其内部信息进行及时、规范地披露而具备了信息显示机制。换言之，它一方面使我国中小企业融资难中表现出的融资结构失衡得到改善，提升外源融资的比重；另一方面，也必将丰富中小企业的融资渠道，特别是使外源融资中的直接融资的渠道得以畅通。
此外我们还需要特别指出的是，中小企业融资难问题之所以成为我们关注的焦点，即在于它实质上是阻塞了中小企业发展壮大的途径。不可否认，任何时候、任何经济体中，中小企业都是经济运行中不可或缺的重要组成部分，而且，对大部分中小企业而言，在其存续期内它们可能永远是中小企业；但同样不可否认的是，在任何经济体中，任何时期内都有相当数量的中小企业在逐步成长为大型、甚至是跨国的超大型企业。资本市场融资途径的建立，不仅为中小企业提供了上市初期的规模扩大和融资渠道与能力，更重要的是，资本市场所具有的再融资机制和购并重组机制，为广大优秀的中小企业提供了不断发展、壮大的高效率、低成本的途径与机制——这实际上也正是美国NASDAQ的不可替代性所在。
总之，由本文的研究所得到的政策建议，一是从融资结构和融资渠道两方面入手，在使中小企业具备信号传递能力和信息显示机制的基础上，根本性的改善中小企业融资难的现状；二是使目前已经在深圳证券交易所建立的中小企业板块尽快成熟和完善起来，使其在规范发展的过程中，逐步成为有中国特色的中小企业资本市场，从而成为支持我国中小企业、特别是民营中小企业发展的平台和壮大的途径。
参考文献：
郭斌，刘曼路，2002：《民间金融与中小企业发展：对温州的实证分析》，《经济研究》第10期。
林毅夫，2003：《信息，非正规金融与中小企业融资》，北京大学中国经济研究所中心网站。
李学峰，2004：《股票市场发展与企业投资支出研究》，《财经研究》第5期。
王霄，张捷，2003：《银行信贷配给与中小企业贷款》，《经济研究》第7期。
俞建国，2002：《中国中小企业融资》，中国计划出版社。
Kellee Tsai, “Beyond Banks :the Local Logic of Informal Finance and Private Sector Development in China .”Financial sector reform in china conference 2001.
A.N.Berger，N.H.Miller，M.A.Petersen，R.G.Rajan，J.C.Stein，2001，“Does Function Follow Organizational Form? Evidence from the Lending Practices of Large and Small Banks”,Board of Governors of Federal Reserve System Working Paper.
①农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比重由1996年的29.86％上升到2002年的34.4％，截至2002年末，乡镇企业从业人员达到1.33亿人，占全国农村劳动力的26.8％，大大缓解了人多地少的矛盾。从这一角度而言，中小企业的发展对解决“三农”问题也有着积极的作用。
② 从我国现实来看，在正规金融中占据支配地位的，是四大国有银行和其他近10家的全国性的股份制商业银行，因此本文所称的正规金融（银行）的另一层含义，是指现实中占主导地位的大中型银行系统。
① 本文所研究的非正规金融，不包括专门从事非法“洗钱”活动的“地下黑钱庄”等组织。
[0] 这涉及到了对现有的金融体系的改革。当然这并非本文的研究主题。
[①] 对非正规金融的正规化以及中小银行与中小企业之间的关系问题，我们将另文给以专门研究。
①所谓抵押率，即银行发放贷款的数额占抵押资产价值的比率。现实中土地、房产的抵押率最高，达到70％，其它依次为机器设备50％；动产20％－30％；专用设备10％。
